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1、關(guān)注資源優(yōu)勢與規(guī)模優(yōu)勢 造紙印刷行業(yè)2006年中期投資策略,,招商證券研究發(fā)展中心 王鵬、許駿 二零零六年六月,經(jīng)濟高速發(fā)展帶動的紙品消費需求持續(xù)增長，特別是包裝紙需求增速可能超過印刷紙。 資源與規(guī)模是未來幾年造紙企業(yè)發(fā)展的核心決定因素。 行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)高速擴張，供需基本平衡，但環(huán)保壓力持續(xù)加大，行業(yè)毛利率水平將繼續(xù)呈下降趨勢，行業(yè)估值水平難以提高。,核心觀點：資源與規(guī)模未來企業(yè)核心競爭力,一、行業(yè)分析 二、重點上市公司分析,主要內(nèi)容,,,05年中國紙與紙板消費量約6256萬噸，同比增長15%，01-05年年復合增長率為14%。人均僅42公斤，遠低于發(fā)達國家的300公斤。隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)高速發(fā)

2、展，預計未來幾年消費量增速為10-15%（資料來源中華紙業(yè)）。 產(chǎn)能擴張過快，新聞紙、銅版紙等紙種供略大于求。行業(yè)整體供求基本平衡。 紙產(chǎn)品呈現(xiàn)高檔化和多元化趨勢。 國家大力支持林紙一體化建設(shè)，將從根本上改變行業(yè)原材料供給態(tài)勢。,紙業(yè)需求供給分析及發(fā)展態(tài)勢,,06年一季度以來，國際紙漿價格上漲9%至697美元/噸。 國內(nèi)行業(yè)產(chǎn)能擴張對紙漿需求不斷加大，目前已占全球總量1/3。 預計06年下半年漿價居高不下，難以顯著改善。,國際紙漿價格走勢,,,新聞紙生產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，行業(yè)面臨競爭更加激烈。新聞紙價格05年底以來不斷下滑，目前已降至4800元/噸以下。 預計06年國內(nèi)新聞紙供大于求（產(chǎn)能420萬

3、噸，消費量395萬噸）。,紙品價格走勢新聞紙,,,銅版紙價格相對平穩(wěn)，略有下降。產(chǎn)能擴張同樣嚴重，06年下半年價格仍有可能繼續(xù)下降。 需求不斷增長，使得銅版紙供求長期趨于平衡.,紙品價格走勢銅版紙,,,文化紙中，書刊紙06年以來價格下滑，近期有回調(diào)跡象；雙膠紙價格相對平穩(wěn)。 同業(yè)競爭加劇，高檔化趨勢逐漸明顯。,紙品價格走勢文化紙,,,箱板紙的需求與第二產(chǎn)業(yè)的發(fā)展相關(guān)性很強，消費需求不斷增長，市場供需缺口較大，相當部分依賴進口。 05年以來，箱板紙價格呈上升趨勢。預計06年新增產(chǎn)能超過220萬噸，將基本滿足國內(nèi)需求。,紙品價格走勢箱板紙,,,,07年1月1日，國家將大幅提高造紙企業(yè)的排污標準，預

4、計平均成本將因此上升23%，造紙行業(yè)未來幾年毛利率逐漸下降是大勢所趨。 龍頭公司均在實施“林漿紙一體化”戰(zhàn)略，龐大的資本支出將成為制約公司估值水平的重要因素。 “林漿紙一體化”可能通過CDM（清潔發(fā)展機制）產(chǎn)生潛在收益，由此帶來造紙行業(yè)和環(huán)保關(guān)系的重新定位。,行業(yè)特性決定環(huán)保成為企業(yè)未來發(fā)展的制約因素,,06年一季度重點公司毛利率同比均有所下降（晨鳴略有上升），漿價上漲已成為企業(yè)成本控制的最大制約。 “林漿紙一體化”不斷推進，將成為未來造紙企業(yè)核心競爭力。,重點公司季度毛利率變化,,一、行業(yè)分析 二、重點上市公司分析,資源與規(guī)模未來企業(yè)核心競爭力,,,公司的造紙業(yè)務(wù)競爭力一般，最大的亮點在于公

5、司以較低的成本獲得了85萬畝林木資源，大股東還有150萬畝的林木資源。 07年上述林地進入砍伐期，帶來3個方面的效益：其一，銷售木材（目前木材價格維持上漲趨勢）；其二，利用木材進行深加工；其三，利用木材邊角料自制木漿，可大大降低原材料成本。 上述林地還可能產(chǎn)生潛在的效益，即清潔發(fā)展機制（CDM）可能帶來碳匯收入。,重點公司G岳紙（強烈推薦-A）,,,預計在目前的業(yè)務(wù)模式下，公司06年每股收益將略低于05年，但07年木材進入砍伐期后，公司效益將大幅增長。,重點公司G岳紙（強烈推薦-A）,,,近年來造紙行業(yè)中增長最快的上市公司。公司未來2-3年產(chǎn)能將持續(xù)擴張。05年實際生產(chǎn)各種紙32.7萬噸，預計

6、06年產(chǎn)量將達到45萬噸，07年達到52.5萬噸。 02-05年主營業(yè)務(wù)收入復合增長率為55.58%，凈利潤復合增長率為90.64%?，F(xiàn)以文化紙、包裝紙和生活紙為主要產(chǎn)品，其中包裝紙將成為公司新的利潤增長點。 重視循環(huán)經(jīng)濟，利用造紙過程中產(chǎn)生的“黑泥” 發(fā)展生態(tài)肥項目。預計07年產(chǎn)量可達10萬噸，可貢獻EPS0.05元。,重點公司--G銀鴿（強烈推薦-A）,,,重視特種紙的發(fā)展，已與日本丸紅株式會社建立了良好的合作關(guān)系。即將合作建設(shè)年產(chǎn)2萬噸特種紙的項目。丸紅公司存在參股甚至是并購銀鴿的可能。 預計06年EPS為0.41元，07年為0.50元，08年為0.62元。投資價值長期看好?？紤]到印刷紙

7、企業(yè)的合理估值是8-10倍PE，而包裝紙企業(yè)可給12-15倍PE，未來6個月的目標價有望達到4.5-5元，未來1年的目標價有望達到67元。,重點公司--G銀鴿（強烈推薦-A）,,,公司業(yè)績連續(xù)幾年未達到預期，影響了公司的市場形象，主要原因是公司管理層過于樂觀。 預計06年每股收益同比增長20左右，07年將基本與06年持平。 最近公司獲得了向外資定向增發(fā)不超過10億股的機會，外方將成為公司大股東，短期內(nèi)對每股收益的貢獻不大。 目前公司股票定價合理。,重點公司G晨鳴（中性-A）,,,預計公司06年每股收益同比增長20左右，07年增長率將有所下降，但仍在10以上。 目前公司股票定價合理。,重點公司G華泰（中性-A）,謝謝大家! 歡迎交流！,王鵬 造紙印刷行業(yè)分析師 電話：0755-82943270 Email：,