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1、第十六章 財務杠桿與經(jīng)營杠桿,講授內容： 第一節(jié) 經(jīng)營杠桿與財務杠桿的效果 第二節(jié) EBIT與經(jīng)營杠桿 第三節(jié) EPS與財務杠桿 第四節(jié) 綜合杠桿分析 第五節(jié) 企業(yè)融資的無差異點分析,引言,提到阿基米德，大家可能不會太陌生，他有一經(jīng)典名言，即“給我一個立足點和一根足夠長的杠桿，我就可以撬動地球”。提到杠桿，就想到杠桿原理，相信大家也不會太陌生，初中學過，自然科學的杠桿原理，是通過杠桿的作用，只用較小的力量便可產(chǎn)生較大的效果。在日常生活中，如：在山區(qū)開采石塊時，?？吹讲墒と擞靡桓L木棍撬動石塊的情景，采石工人使用的那種長木棍就是杠桿。它可以用較小的力移動較重的物體。杠桿原理廣泛應用在許多領域中

2、，在管理領域也被廣泛采用。引入課題。,第一節(jié) 經(jīng)營杠桿與 財務杠桿的效果,第十六章第一節(jié),一、經(jīng)營杠桿效果與固定成本規(guī)模決策,單位產(chǎn)品的息稅前利潤(EBIT)會隨著單位固定成本的攤薄而更大程度地增加。此時，經(jīng)營杠桿效果的正面放大效應得到體現(xiàn)。 高昂的固定成本分攤到小規(guī)模產(chǎn)銷量的產(chǎn)品上，會造成單位產(chǎn)品的固定成本劇增，并且更大幅度地降低了單位產(chǎn)品的息稅前利潤。此時，經(jīng)營杠桿效果的負面放大效應就顯露出來。,,第十六章第一節(jié),二、財務杠桿效果與融資方式?jīng)Q策,產(chǎn)銷量越大，每單位產(chǎn)品EBIT所對應的利息費用就越少，隨之帶來單位產(chǎn)品稅后利潤更大程度的增加。此時，財務杠桿效果的正面放大效應得到體現(xiàn)。 如果企業(yè)

3、經(jīng)營慘淡或失敗，單位產(chǎn)品EBIT所對應的利息費用將大幅增加，隨之帶來單位產(chǎn)品稅后利潤更大程度的降低。財務杠桿的負面放大效應顯現(xiàn)。,,第十六章第一節(jié),第二節(jié) EBIT與經(jīng)營杠桿,第十六章第二節(jié),一、經(jīng)營風險,1、經(jīng)營風險及其影響因素,經(jīng)營風險指企業(yè)因經(jīng)營上的原 因而導致利潤變動的風險。 影響經(jīng)營風險的因素：產(chǎn)品需 求、產(chǎn)品售價、產(chǎn)品成本、調整價 格的能力、固定成本的比重。,,二、經(jīng)營杠桿(Operating Leverage),在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動對EBIT產(chǎn)生的作用，被稱為經(jīng)營杠桿。,,,,,,固定成本的存在導致經(jīng)營杠桿效應,,產(chǎn)銷量變動,EBIT,,三、經(jīng)營杠桿的公式,【

4、例161】S公司與Z公司是生產(chǎn)同一種工業(yè)零件的兩個廠商。其中，S公司傾向于高度機械化的生產(chǎn)模式，購進機械設備代替部分人力。目前產(chǎn)品銷售量為80000件，銷售單價2元，單位變動成本0.8元，固定成本60000元。而Z公司傾向于保守的經(jīng)營模式，機械化程度不高，主要依靠人工生產(chǎn)。目前的產(chǎn)品銷售量也為80000件，銷售單價2元，但單位變動成本為1.6元，固定成本只有12000元。表161說明在銷售量增長與減少的兩種情況下，經(jīng)營杠桿對其利潤的影響,四、小結,問題說明： 第一，在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明銷售增長(減少)所引起的息稅前利潤增長(減少)的幅度。 第二，在固定成本不變情況下，銷售額

5、越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險也就越??；反之，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險也就越大。 第三，企業(yè)一般可以通過增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風險，但這往往要受到條件的約束。,,第十六章第二節(jié),第三節(jié) EPS與財務杠桿,第十六章第三節(jié),一、財務風險與財務杠桿,財務風險是指全部資本中債務資本比率的變化帶來的風險。 在某一債務資本比率下，息稅前利潤對每股凈收益所產(chǎn)生的作用稱為財務杠桿,二、財務杠桿的公式,根據(jù)財務杠桿的定義，我們可以得到公式： 財務杠桿系數(shù)的計算還可以推導為公式：,,第十六章第三節(jié),【例162】承上例，S公司與Z公司是生

6、產(chǎn)同一種工業(yè)零件的兩個廠商。兩個公司的負債金額在資本結構中的比率顯著不同，公司的總資產(chǎn)要求融資總額為2000000元。它們的具體情況如表162所示,四、小結,問題說明： 第一，財務杠桿系數(shù)說明了息稅前利潤變化所引起的每股凈收益的變化幅度。 第二，在資本總額、息稅前利潤相同的情況下，負債比率越高，財務杠桿越高，財務風險越大，但預期每股收益(投資者收益)也越高。 第三，負債比率是可以控制的。,,第十六章第三節(jié),第四節(jié) 綜合杠桿分析,第十六章第四節(jié),一、總風險與綜合杠桿度,總風險：經(jīng)營風險財務風險 綜合杠桿度(DTL)衡量的是企業(yè)總的風險水平，可以把它看成是將經(jīng)營杠桿度與財務杠桿度結合起來，即相當于

7、兩種杠桿度的綜合效應。,綜合杠桿（經(jīng)營杠桿和財務杠桿聯(lián)合作用） 銷售量Q影響EBIT影響EPS 表明銷售量變化將會引起EPS更大的變化。,二、綜合杠桿的公式,根據(jù)綜合杠桿度的定義，我們可以得到公式： 或整理為： 總杠桿系數(shù)的意義， 一方面，在于能夠估計出銷售變動對每股收益造成的影響。 另一方面，它使我們看到了經(jīng)營杠桿和財務杠桿的相互關系。,,第十六章第四節(jié),第五節(jié) 企業(yè)融資的無差異點分析,第十六章第五節(jié),第五節(jié) 企業(yè)融資的無差異點分析,企業(yè)在進行融資決策時，可以根據(jù)對未來息稅前利潤或銷售額的預測，通過對每股收益無差異點分析(即EBIT-EPS分析)來確定融資的方式。 所謂每股收益的無差異點

8、，是指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。,,第十六章第五節(jié),一、分析方法,每股收益EPS的計算為： 若以EPS1代表債務融資，EPS2代表權益融資，有： 能使得上述條件公式成立的息稅前利潤EBIT為每股收益無差異點息稅前利潤。,,第十六章第五節(jié),二、實例,【例163】S公司原有資本400萬元，其中債務資本100萬元（每年負擔利息7萬元），普通股資本300萬元（發(fā)行普通股3萬股，每股面值100元），所得稅率30。由于擴大也為，需追加投資100萬元。這樣，公司的EBIT預計將為60萬元。公司現(xiàn)在有兩種融資方式可供選擇：（1）以每股100元發(fā)行10000股普通股；（2）發(fā)行面值為1000元，利率為

9、8的債券1000張。,我們運用圖形分析來進一步確定融資方式的選擇。如圖16-1所示。,圖16-1 EBIT-EPS分析圖,,第十六章第五節(jié),第十七章 資本結構選擇,學習目的： 1.掌握資本結構的概念及其與企業(yè)價值的關系； 2.了解MM定理； 3.掌握股權資本成本的計算方法； 4.了解最優(yōu)資本結構理論； 5.理解影響實際資本結構優(yōu)化的因素。,第十七章 資本結構選擇,講授內容： 第一節(jié) MM理論與股權資本成本 第二節(jié) 稅收與資本結構 第三節(jié) 最優(yōu)資本結構 第四節(jié) 實際資本結構優(yōu)化,第一節(jié) MM理論與股權資本成本,第十七章第一節(jié),一、資本結構的概念,資本結構就是指公司長期資本的組合結構。 公司的長期

10、資本包括兩類，一是債務資本；二是權益資本。 圓餅模型(Pie Model)理論認為，公司的價值是負債和所有者權益之和。,資本結構,以股東財富最大化為公司財務管理的目標，以資本成本分析為基礎。,一、早期資本結構理論,20世紀50年代以前的資本結構理論被稱 為“早期資本結構理論”，也稱為傳統(tǒng)資本結 構理論，主要包括三種理論觀點：,凈利理論,營業(yè)凈利理論,傳統(tǒng)折中理論,認為負債可以降低企業(yè)的資本成本，負債程 度越高，企業(yè)的價值越大。只要債務成本低于權 益成本，那么負債越多，企業(yè)的加權平均資本成 本就越低，企業(yè)的凈收益或稅后利潤就越多，企業(yè) 的價值就越大。當負債比率為100%時，企業(yè)加權 平均資本成本

11、最低，企業(yè)價值將達到最大值。 最佳資本結構：負債為100%時的資本結構。,凈利理論（凈收益理論）,,認為不論財務杠桿如何變化，企業(yè)加權平均 資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價值也是固 定不變的。企業(yè)利用財務杠桿時，即使債務成本 本身不變，但由于加大了權益的風險，也會使權 益成本上升，于是加權平均成本不會因為負債比 率的提高而降低，而是維持不變。因此，資本結 構與公司價值無關；決定公司價值的應是其營業(yè) 收益。 按照這種推論，不存在最佳資本結構。,營業(yè)凈利理論（營業(yè)收益理論）,,,傳統(tǒng)理論是一種介于凈收益理論和營業(yè)收益 理論之間的理論。企業(yè)利用財務杠桿盡管會導致 權益成本的上升，但在一定程度內

12、卻不完全抵消 利用成本率低的債務所獲得的好處，因此會使加 權平均資本成本下降，企業(yè)總價值上升。但是超 過一定程度的利用財務杠桿，權益成本的上升就 不再能為債務的低成本所抵消，加權平均資本成 本便會上升。加權平均資本成本從下降變?yōu)樯仙?的轉折點，是加權平均資本成本的最低點，這時 的負債比率就是企業(yè)的最佳資本結構。,傳統(tǒng)折中理論（傳統(tǒng)理論）,在分析早期資本結構理論時，采用了 經(jīng)濟學上稱為局部均衡分析的方法。,,早期資本結構理論中的傳統(tǒng)法,二、現(xiàn)代資本結構理論,現(xiàn)代公司資本結構理論源于本世紀50年 代，以1958年美國著名經(jīng)濟學家莫迪格萊尼 和金融學家米勒提出的MM理論為標志。,無公司稅的MM理論,

13、含公司稅的MM理論,米勒模型,1958年Madigliani 和 Miller提出了無稅收 時的MM理論（MM），又稱為資本結構無 關論，即在無政府稅收時，增加公司債務并不 能提高公司價值，因為負債帶來的好處完全為 其同時帶來的風險所抵消。 公司總價值不受資本結構的影響，即風險 相同而只有資本結構不同的公司其總價值相等。,無公司稅的MM理論,1963年二位M在考慮所得稅情況下對MM 進行了修訂，提出了MM，即由于債務利息可 以抵稅（稅收屏蔽或稅盾，tax shield），使得 流入投資者手中的資金增加，所以企業(yè)價值隨著 負債的增加而增加，企業(yè)可以無限制的負債，負 債100%時企業(yè)價值達到最

14、大。,含公司稅的MM理論,,米勒模型,1976年，米勒（ Miller ）教授將公司所得稅 和個人所得稅因素加進 MM 理論中，從而提出了 米勒模型。 米勒模型認為，含公司稅的MM理論高估了 公司負債的好處，實際上，個人所得稅在某種程 度上抵消了公司利息支付減稅的利益。,,三、現(xiàn)代資本結構理論的新發(fā)展,1、權衡理論,考慮因素： 財務拮據(jù)成本 代理成本 自由現(xiàn)金流量假說 結論： 在考慮財務拮據(jù)成本及代理成本的 情況下，公司價值會隨著負債的持續(xù)增 加而下降。,,三、現(xiàn)代資本結構理論的新發(fā)展,2、不對稱信息理論,不對稱信息理論在資本結構上的基本 思想是：出于不對稱信息

15、的存在，公司在 決定籌資順序和確定最佳資本結構時應當 考慮投資者對公司價值的不同預期這一重 要因素。,四、股權資本成本模型,企業(yè)的價值和企業(yè)總資產(chǎn)成本與財務杠桿無關。 MM的股權資本成本也成為MM定理(無稅)的一個組成部分。 MM的股權資本模型如下： 上式表明權益的期望收益率是企業(yè)的負債-權益比的線性函數(shù)。,,第十七章第一節(jié),四、股權資本成本模型,,圖17-1 權益成本、債務成本和加權平均資本成本：無稅的MM定理,,第十七章第一節(jié),四、股權資本成本模型,圖17-1說明在沒有稅收的世界里，杠桿企業(yè)的加權平均資本等于完全權益企業(yè)的資本成本rO，權益資本成本rS與企業(yè)的負債-權益比正相關，而企業(yè)的加

16、權平均資本rWACC與負債-權益比無關。,,第十七章第一節(jié),四、股權資本成本模型,【例171】假設A公司的財務數(shù)據(jù)如下： 發(fā)行在外的普通股數(shù)量200萬股 普通股股票價格10元/股 預期經(jīng)營凈收入（EBIT）200萬元 股利支付率100,表171 A公司反映資本結構調整的財務數(shù)據(jù),表172 單位：萬元,四、股權資本成本模型,MM定理認為， 公司發(fā)行的證券總市值不受公司資本結構變化的影響。 公司股票市場價值等于公司總市值減去債務市值。,第二節(jié) 稅收與資本結構,第十七章第二節(jié),一、利息的稅盾效應,在現(xiàn)實世界中，公司稅通常是存在的，由于債務產(chǎn)生的利息可以于稅前抵扣，因而債務可

17、以帶來稅盾(Tax Shield)效應，支付較少稅收的資本結構通常價值較大。 完全權益企業(yè)的應稅所得為EBIT，總稅收為EBITTC。,,第十七章第二節(jié),MM認為，當存在公司稅時，企業(yè)的價值與其債務正相關。 MM定理：在完善的市場條件下，當企業(yè)需要交納所得稅且借款的利息可在稅前作為費用支付時，則杠桿企業(yè)的市場均衡價值為：,二、杠桿企業(yè)的價值和MM定理有稅模型,,第十七章第二節(jié),三、有公司稅的股權資本成本模型,在沒有公司稅的情況下，權益的期望收益率與財務杠桿之間存在正相關關系。該結論成立的原因在于權益的風險隨著財務杠桿而增大。在存在公司稅的情況下，結論同樣成立，其公式為：,,第十七章第二節(jié),四、

18、有公司稅的加權平均資本成本,在沒有公司稅的情形下，加權平均資本與負債-權益比無關。 在考慮公司稅的情況下，我們將加權平均資本定義為：,,第十七章第二節(jié),第三節(jié) 最優(yōu)資本結構,第十七章第三節(jié),一、財務困境成本,1.財務困境的直接成本 財務困境的直接成本主要是指企業(yè)清算或重組的法律成本和管理成本。 2.財務困境的間接成本 財務困境的間接成本是指公司經(jīng)營受到了影響。,,第十七章第三節(jié),二、代理成本,代理成本(Agency Costs)一般被定義為因股東、債權人和管理者之間發(fā)生利益沖突而產(chǎn)生的成本。 1.冒大風險的利己策略 股東冒大風險的策略關鍵在于，相對于低風險項目而言，高風險在繁榮期增加公司價值，

19、在衰退期減少公司價值。股東贏得繁榮時期價值的增加量，而債權人損失了衰退期的價值下跌部分。,,第十七章第三節(jié),二、代理成本,2.傾向于投資不足的利己策略 有重大破產(chǎn)可能性的股東通常不愿意以犧牲股東的利益為代價來幫助債權人。 3.“撇油”的利己策略 股東的另一個利己策略是在財務困境時期支付額外股利或其他分配，留下少量給債權人，這被稱為“撇油”。,,第十七章第三節(jié),三、稅收和財務困境成本的綜合影響,綜合稅收的稅盾作用和財務困境成本的影響，構成了資本結構決策的“靜態(tài)權衡理論”，即增加負債而獲得的稅盾帶來的好處會被增加的財務困境成本和代理成本所抵消。我們用圖17-3來表示。 圖17-3中斜線代表在無破產(chǎn)

20、成本世界中公司的價值。反U形曲線代表含這些成本的公司價值。,,第十七章第三節(jié),三、稅收和財務困境成本的綜合影響,,圖17-3 最優(yōu)債務額和公司的價值,,第十七章第三節(jié),四、權益代理成本與自由現(xiàn)金流,權益的代理成本是隨著股東權益的增加引發(fā)的股東和管理者之間的利益沖突，會導致以下一些問題： 1.逃避責任。 2.額外補貼。 3.失敗投資。 當發(fā)行更多權益時，管理者有可能增加閑暇時間，以及與工作有關的額外津貼和非贏利性投資，這種情形尤其適用于發(fā)行大量股票的小公司。,,第十七章第三節(jié),四、權益代理成本與自由現(xiàn)金流,與權益代理成本理論類似的還有自由現(xiàn)金流假說。 自由現(xiàn)金流理論認為，大量的自由現(xiàn)金流會導致公

21、司管理層進行不明智的行動，從而作出違背股東利益最大化目標的決策。,,第十七章第三節(jié),第四節(jié) 實際資本結構優(yōu)化,第十七章第四節(jié),第四節(jié) 實際資本結構優(yōu)化,在實踐中，大多數(shù)公司通過設立目標債務比率來把握公司的最優(yōu)資本結構。在設立目標債務比率時必須考慮以下重要因素： 一、稅收與稅率 二、資產(chǎn)的類型 三、商業(yè)周期 四、經(jīng)營風險 影響公司資本結構和融資組合最重要的因素是公司經(jīng)營的商業(yè)周期特征，即經(jīng)營風險。,,第十七章第四節(jié),第四節(jié) 實際資本結構優(yōu)化,五、優(yōu)序和高融資能力 兩個要素可解釋優(yōu)序理論， 一是外部融資需要支付大量的費用，所以相對于內部權益而言是昂貴的； 二是當管理者對公司情況了解得比股東多時，也就是說存在“信息不對稱”的情況下，股東難以準確地估價外部權益，這導致股東不愿意接受新權益的發(fā)行。 優(yōu)序理論還暗示了兩層含義。 首先，公司將在經(jīng)營好的期間儲存現(xiàn)金以避免在經(jīng)營不景氣期間的外部融資需求。 其次，融資優(yōu)序理論并未暗示明確的目標負債-權益比。,,第十七章第四節(jié),第四節(jié) 實際資本結構優(yōu)化,當然，最優(yōu)資本結構的建立不僅需要考慮債務比重，還要考慮融資渠道、融資成本、現(xiàn)實的融資條件、企業(yè)投資項目的盈利能力以及相對應的融資方式等因素。,,第十七章第四節(jié),