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1、人民幣匯率制度與資本項目管制的“雙退出戰(zhàn)略”研究 自2005年7月的人民幣匯率制度改革以來，人民幣兌美元匯率的彈性明顯增強，無論是單日波動幅度還是累計波動幅度均較匯改前有顯著增加。但這種波動的單邊特征較為顯著。到2007年2月底，人民幣兌美元的累計升值幅度已經(jīng)超過了5%，且市場對人民幣仍然抱有強烈的升值預(yù)期。在這種背景下，大量熱錢通過各種渠道涌入境內(nèi)，“人民幣升值綜合癥”效應(yīng)已經(jīng)初步顯現(xiàn)，其具體癥狀為：房地產(chǎn)和股票價格的迅速上揚、外匯儲備的高速增長、通貨膨脹壓力的逐步顯現(xiàn)和央行進入加息“兩難”。如何應(yīng)對由于人民幣升值而產(chǎn)生的種種問題已成為理論

2、界所討論的一個熱點。本文從國際經(jīng)濟學(xué)中的“三元悖論”和“退出戰(zhàn)略”理論出發(fā)，提出“雙退出”概念，指出只有在人民幣“退出”釘住匯率制度的同時，也“退出”資本賬戶的管制，才是應(yīng)對“人民幣升值綜合癥”的根本之道。在具體的實施步驟上，本文也結(jié)合我國的實際情況給出了相應(yīng)的政策建議?！　?　　一、“人民幣升值綜合癥”的癥狀與原因 　　 　　“升值綜合癥”這一名詞最初來源于20世紀80年代中后期的日元。當時日元兌美元匯率持續(xù)走高，日本央行為了阻止日元的快速升值，采取了放松銀根的辦法，結(jié)果造成國內(nèi)經(jīng)濟過熱，資產(chǎn)市場（主要是股票市場和房地產(chǎn)市場）價格泡沫嚴重。當泡沫破滅時，大量深陷資產(chǎn)市場泥潭的金融機構(gòu)被迫關(guān)閉

3、，國內(nèi)經(jīng)濟從此一蹶不振。這些由于日元升值而產(chǎn)生的現(xiàn)象被統(tǒng)稱為“日元升值綜合癥”，它直接導(dǎo)致了日本經(jīng)濟從高峰走向了低谷。 　　值得令人警惕的是，當前人民幣的升值也表現(xiàn)出與當年的日元升值相類似的各種影響，本文將之稱為“人民幣升值綜合癥”。具體表現(xiàn)為資產(chǎn)市場價格出現(xiàn)泡沫、外匯儲備劇增、通貨膨脹壓力加大和央行加息“兩難”等，其中尤以本國房地產(chǎn)市場的嚴重泡沫化為最。近年來我國房地產(chǎn)價格上升迅速，特別是東部沿海地區(qū)和部分大城市，衡量泡沫程度的房價收入比指標已遠遠超過公認的5-10倍的國際警戒線，房地產(chǎn)市場泡沫嚴重。同時，商業(yè)銀行的房地產(chǎn)貸款（含開發(fā)貸款和個人購房貸款）占全部貸款的比例不斷提高（見表1），一

4、旦房地產(chǎn)價格出現(xiàn)較大跌幅，勢必導(dǎo)致抵押品價值下降和不良貸款比例的上升，嚴重時甚至?xí)鹕虡I(yè)銀行的倒閉并引發(fā)系統(tǒng)性的金融危機。出現(xiàn)資產(chǎn)市場價格泡沫的原因較多，其中外資的力量不可忽視。大量被人民幣升值預(yù)期吸引入境的外資進入了房地產(chǎn)市場，在賺取人民幣升值差價的同時也賺取房地產(chǎn)差價，是導(dǎo)致房地產(chǎn)價格暴漲的一個重要因素。 　　 　　自2002年起，我國的外匯儲備開始高速增長，2004、2005及2006年的增加量均超過2000億美元。2006年3月，我國外匯儲備總量首次超過日本，位居世界第一；2006年10月，外匯儲備突破了1萬億美元大關(guān)。外匯儲備的高速增長主要來源于國際收支的連年順差（見表2）。200

5、2年至2004年，甚至出現(xiàn)了罕見的國際收支的“三順差”（即經(jīng)常項目順差、資本項目順差和錯誤及遺漏項目順差），其中錯誤及遺漏項目的由逆差轉(zhuǎn)順差（見表2）表明大量熱錢涌入我國境內(nèi)，而人民幣升值預(yù)期則是吸引這些熱錢進入國內(nèi)的最主要因素。即使按照12個月出口用匯的標準來衡量，當前我國外匯儲備的規(guī)模也顯得過大。過高的外匯儲備在加大管理風(fēng)險和難度的同時，還形成了很大程度上的資源浪費。如何有效利用外匯儲備、降低持有儲備的機會成本是央行目前迫切需要解決的一個問題。 　　 　　人民幣升值預(yù)期在吸引投機性資本流入境內(nèi)的同時也迫使央行通過外匯占款渠道投放了大量基礎(chǔ)貨幣，使得近年來我國的通貨膨脹壓力逐漸增大。據(jù)國家統(tǒng)

6、計局的資料顯示，我國2006年7月至12月的CPI指數(shù)分別上漲了1.0%、1.3%、1.5%、1.4%、1.9%和2.8%，呈現(xiàn)出較為明顯的上升趨勢，尤其是基礎(chǔ)生活資料如糧油等產(chǎn)品的價格上漲讓居民感覺到了明顯的通脹壓力。為了抑制通脹，央行不得不在公開市場以發(fā)行中央銀行票據(jù)的方式來進行沖銷。由于央行票據(jù)一般期限較短，同時外匯占款又長期居高不下，迫使央行通過“發(fā)新債還舊債”來應(yīng)付到期央行票據(jù)的還本付息，而這直接導(dǎo)致了央行票據(jù)沖銷效率的下降。2006年央行票據(jù)發(fā)行量達到了3.65萬億元，而凈回籠貨幣量僅為0.77萬億元，有效沖銷率僅為21.1%，即每發(fā)行1元央行票據(jù)僅能回收0.21元人民幣，其余金額全部用來抵消到期央行票據(jù)的償本付息。這說明了央行票據(jù)的發(fā)行已經(jīng)不堪重負，迫切需要尋找其他手段以應(yīng)付由于外匯占款過多而引起的通脹壓力問題。