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1、貨幣市場基金發(fā)展與中央銀行貨幣政策功效分析 提要：2003年末，我國市場上誕生了貨幣市場基金這一投資新品種。它的產(chǎn)生直接導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)中主體地位的調(diào)整和行為的變化，并在不同程度上中央銀行貨幣政策的運用效果。本文從我國貨幣市場基金誕生對中央銀行貨幣政策正負效應(yīng)探尋開始，我國貨幣政策傳導(dǎo)有效性現(xiàn)狀及其原因，美國聯(lián)邦儲備體系貨幣政策傳導(dǎo)功效原理，討論我國中央銀行在貨幣市場基金后貨幣政策提高傳導(dǎo)效果的政策建議。　　2004年1月31日，國務(wù)院出臺《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，《意見》中明確指出：要積極開發(fā)儲蓄替代型證券投資品種。貨幣

2、市場基金是在貨幣市場上從事短期有價證券投資的一種基金。該基金資產(chǎn)主要投資于短期貨幣工具，如國庫券、大額銀行可轉(zhuǎn)讓存單（CD）、回購協(xié)議、銀行承兌匯票、商業(yè)票據(jù)等。貨幣市場基金自1972年在美國問世以來，以其風險小、收益高的特點而廣受投資者青睞，現(xiàn)已成為一種不可缺少的金融工具，在金融領(lǐng)域發(fā)揮著重要作用。經(jīng)證監(jiān)會批準，采用國際通行的短期資金市場投資基金標準的博時現(xiàn)金收益、華安現(xiàn)金富利、招商現(xiàn)金增值基金已經(jīng)成功發(fā)行。它們的誕生將大大滿足投資者對低風險、高流動性基金產(chǎn)品的需求，金融結(jié)構(gòu)中主體地位的調(diào)整和行為的變化，將在不同程度上影響中央銀行貨幣政策的運用效果。我國中央銀行在貨幣市場基金發(fā)展后如何有效提

3、高貨幣政策的傳導(dǎo)效果，這是擺在我們面前的十分重要的?！　∫?、我國貨幣市場基金誕生對中央銀行貨幣政策效應(yīng)分析　　1.貨幣市場基金產(chǎn)生對貨幣政策的正效應(yīng)。（1）有利于貨幣政策通過金融市場有效傳導(dǎo)，實現(xiàn)中央銀行金融宏觀調(diào)控政策的間接化。從長遠看，貨幣市場基金的發(fā)展可以為中央銀行的貨幣政策通過貨幣市場間接操作，提高政策的市場化傳導(dǎo)效果提供保障。因為貨幣基金的發(fā)展前提是貨幣市場的發(fā)展，一個發(fā)達的貨幣市場必須擁有豐富的貨幣市場工具可供交易，形成合理的定價機制，市場參與者眾多且市場結(jié)構(gòu)和層次優(yōu)化等條件，而這些條件也是中央銀行通過公開市場有效調(diào)控貨幣供應(yīng)量的必要保證。由于公開市場操作是中央銀行間接宏觀調(diào)控下主

4、要的貨幣政策工具，貨幣市場基金所持有的國債就成了中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣的重要渠道。中央銀行通過在貨幣市場上買賣國債，影響債券價格、貨幣市場利率、貨幣市場基金收益與投資者的意愿，從而影響銀行信貸資金規(guī)模，實現(xiàn)貨幣政策意圖的有效傳導(dǎo)。顯然貨幣市場基金的發(fā)展將大大提高中央銀行公開市場業(yè)務(wù)的操作效率。（2）通過發(fā)展票據(jù)業(yè)務(wù)，擴大票據(jù)市場規(guī)模，中央銀行可充分運用再貼現(xiàn)手段實施貨幣政策調(diào)控。票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展，一是擴大票據(jù)融資規(guī)模，拓寬融資渠道；二是促進商業(yè)銀行建立票據(jù)專營機構(gòu)，使票據(jù)業(yè)務(wù)逐步成為商業(yè)銀行的重要資產(chǎn)經(jīng)營和流動性管理手段，這樣可使中央銀行再貼現(xiàn)政策的窗口指導(dǎo)效果更加顯著。中央銀行可根據(jù)自身金融調(diào)控

5、的要求，適時變動再貼現(xiàn)率，影響商業(yè)銀行的貼現(xiàn)成本，以實現(xiàn)自身貨幣政策調(diào)控目標。（3）加速了利率市場化的進程，引導(dǎo)市場參與者充分發(fā)揮利率調(diào)節(jié)的杠桿作用，提高了中央銀行利率信號的調(diào)節(jié)能力。貨幣市場基金作為管制利率與市場利率之間的一種套利工具，與利率市場化密不可分，它的誕生本身也推動我國利率市場化的進程。1972年在美國出現(xiàn)的貨幣市場基金就是為了規(guī)避利率管制的金融創(chuàng)新。貨幣市場利率高于銀行存款利率（或管制利率）的差額就成為貨幣市場基金發(fā)展的內(nèi)在動力，而且這一差額越大，貨幣市場基金的規(guī)模擴張也越快。這樣貨幣市場基金就發(fā)揮了引導(dǎo)大量資金的流向，促使各個金融子市場利率的平均化的重要作用。貨幣市場基金規(guī)模的

6、擴大產(chǎn)生了金融監(jiān)管當局的利率管制政策事實上失效的結(jié)果，從而導(dǎo)致利率管制的最終取消，這無疑會加速我國利率市場化的進程。投資于貨幣市場基金的投資者會對利率的波動更加敏感，因而提高了利率信號的調(diào)節(jié)能力。與此同時，貨幣市場基金的建立與發(fā)展，吸引了大量的社會資金與公眾進入貨幣市場，確保了貨幣政策信號的傳遞與影響具有足夠的廣泛性。（4）促使中央銀行逐步改變貨幣政策調(diào)控變量，從原來以商業(yè)銀行存款和貸款規(guī)?？刂茷橹鳌⒇泿殴?yīng)量控制為輔直接向以主要調(diào)控貨幣供應(yīng)量、利率等中間變量上來。在美國貨幣市場基金的功能類似于銀行活期存款賬戶和支票存款賬戶，被統(tǒng)計為貨幣供應(yīng)M2.我國中央銀行必須改變貨幣供應(yīng)量的傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)，增加

7、貨幣市場基金作為貨幣供應(yīng)量的組成部分。從我國的現(xiàn)實看，貨幣市場基金的流動性要次于這些資金在商業(yè)銀行時的活期存款，可以確定為M2，作為第三層次的貨幣供應(yīng)量。隨著貨幣市場基金的發(fā)展，商業(yè)銀行會通過創(chuàng)新金融工具來吸引資金，如可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶（NOWs）、自動轉(zhuǎn)賬賬戶（ATS）、貨幣市場存款賬戶 （MMDAs）等，這也要求中央銀行適時調(diào)整貨幣供應(yīng)量的結(jié)構(gòu)，以提高宏觀調(diào)控的效果。（5）中央銀行貨幣政策可以改變原來通過商業(yè)銀行單一渠道傳導(dǎo)為通過商業(yè)銀行和金融市場雙重渠道傳導(dǎo)，拓寬了中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，提高了政策傳導(dǎo)效果。貨幣市場基金的發(fā)展可從兩方面影響我國貨幣政策傳導(dǎo)效果：一是貨幣市場基金擴大了

8、貨幣市場的規(guī)模，會增大中央銀行通過公開市場操作貨幣政策的彈性；二是貨幣市場基金是商業(yè)銀行存款的競爭者，有利于商業(yè)銀行不斷創(chuàng)新，提高自身經(jīng)營管理效率，增強商業(yè)銀行對中央銀行貨幣政策反應(yīng)的靈敏程度，從而提高貨幣政策的實施效率?！　?.貨幣市場基金產(chǎn)生對貨幣政策的負效應(yīng)。（1）從貨幣政策的調(diào)控手段來看，部分手段的運用效果受貨幣市場基金制度本身的制約，政策效果受內(nèi)耗因素的影響。首先，在貨幣市場規(guī)模較小的情況下，貨幣市場基金的發(fā)展會形成與中央銀行貨幣政策公開市場業(yè)務(wù)爭購債券、爭購商業(yè)銀行貼現(xiàn)票據(jù)的格局，影響中央銀行公開市場政策和再貼現(xiàn)政策的效果。其原因：一是貨幣市場供應(yīng)量小，買得進賣不出，市場籌碼往往都

9、被基金投資鎖定；二是由貨幣基金本身的投資性質(zhì)決定的。另外，貨幣市場基金與中央銀行是貨幣市場上票據(jù)的競爭購買者，商業(yè)銀行在流動性管理中可以自行選擇是將貼現(xiàn)票據(jù)出售給中央銀行還是貨幣市場基金。商業(yè)銀行對中央銀行再貼現(xiàn)的依賴程度將隨著貨幣市場基金的發(fā)展而降低，再貼現(xiàn)政策的效果被削弱。其次，降低了存款準備金率政策的效力。貨幣市場基金的出現(xiàn)將會吸引相當部分的銀行存款，這使得整個銀行體系的存款在負債中的比例下降，即存款準備金的繳存基數(shù)下降。這樣既影響中央銀行存款準備金率政策效力，又降低了銀行體系的貨幣創(chuàng)造能力。（2）改變了貨幣供應(yīng)量的層次和結(jié)構(gòu)，給中央銀行控制貨幣供應(yīng)量帶來了困難。如果根據(jù)上文將貨幣市場基

10、金歸入M2，那么我國貨幣供應(yīng)量結(jié)構(gòu)中M1的數(shù)量下降，M2的數(shù)量增大。M1通常反映經(jīng)濟主體資金的流動性狀況，M2通常直接反映市場貨幣供應(yīng)量的多少，M1／M2是貨幣的流動性比率，它的高低說明貨幣流動性的強弱，M1的數(shù)量下降、M2的數(shù)量增大表示貨幣的即期購買力下降，貨幣對物價的推動力減弱。中央銀行在貨幣總量未發(fā)生實質(zhì)性變化的情況下，貨幣供應(yīng)量結(jié)構(gòu)的這種變化無疑會加大中央銀行調(diào)控貨幣的難度。目前我國貨幣市場基金因未計入貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計范圍，顯然對中央銀行貨幣政策的有效性是不利的。（3）商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新增加了中央銀行貨幣利率管理的難度。面對儲蓄存款大量流向貨幣市場基金，商業(yè)銀行創(chuàng)造新的金融工具來吸引資金

11、，這實際上使中央銀行的利率管制政策失效。（4）貨幣市場基金沒有商業(yè)銀行存款那樣有兩道安全保護防線，存在一定的金融安全隱患。中央銀行是商業(yè)銀行的最后貸款人和存款保險機構(gòu)對商業(yè)銀行存款擔保，這兩道金融安全防線貨幣市場基金不具備。從這個角度講，貨幣市場基金還存在著倒閉風險。因此貨幣市場基金的誕生給中央銀行提出了新的防范金融風險的課題，也要求中央銀行不斷提高金融宏觀調(diào)控的。（5）貨幣市場基金的誕生對中央銀行全國清算系統(tǒng)的建設(shè)提出了更高的要求，全國清算體系的化建設(shè)將不斷加快貨幣結(jié)算速度，增強存款貨幣的派生能力，貨幣乘數(shù)將明顯增大，這就相對增加了市場貨幣供應(yīng)總量。這些將影響中央銀行貨幣供應(yīng)量歷年資料的可比性，從而增加中央銀行金融宏觀分析的難度。