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1、 中國證券持有體系和結(jié)構(gòu)探討論文 現(xiàn)代證券市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)需要多方面的條件，有幾個市場服務(wù)機(jī)構(gòu)是基本的，那就是證券交易、證券登記、證券清算和證券托管機(jī)構(gòu)的存在。連續(xù)不斷的市場交易成交以后，清算機(jī)構(gòu)進(jìn)行清算（clearing）；然后買賣雙方及時完成交割，這是結(jié)算（settlement），結(jié)算之后，通過相應(yīng)的變更登記，才能說交易最終完成（finality）。 一、證券持有體系的變遷和基本模式 在證券市場上進(jìn)行交易的前提是有相應(yīng)的證券，但投資者對于擁有的證券通過什么方式持有，也就是證券持有方式，在不同發(fā)展階段和不同發(fā)育程度的市場上卻不盡相同的。從總的過程來看，證券持有可以分為兩

2、種，即直接持有方式和間接持有方式。 （一）直接持有證券方式 這是一種較傳統(tǒng)的持有證券的方式，即投資者直接持有證券，表明擁有證券所有權(quán)，而證券發(fā)行人能夠直接知道投資者是誰，因此確認(rèn)投資者的所有者權(quán)益。所謂的直接，是指不需要通過其他的中間機(jī)構(gòu)就能夠表明證券所有權(quán)的歸屬和權(quán)益享受，這是區(qū)別于間接持有方式的重要一點(diǎn)。直接證券持有，根據(jù)證券是否進(jìn)行了無紙化和托管，在持有方式上有些不同，但原理基本一樣的。 1、證券未進(jìn)行托管：證券未進(jìn)行托管時，證券主要形式是有形憑證。對于不記名證券，持有人就是投資人，可以憑證券享有相應(yīng)權(quán)益；對于記名證券，其證券投資人是在證券發(fā)行人發(fā)行登記簿載

3、明姓名的人。在直接持有方式下，發(fā)行人可以容易地知道誰是投資者，而投資者對于證券權(quán)益體現(xiàn)為直接的所有權(quán)形態(tài)。 證券直接持有體系在證券權(quán)益的確認(rèn)方面比較簡單，但是相對來說證券的轉(zhuǎn)讓和清算手續(xù)就比較煩瑣。要么一手交錢一手交貨，要么為了一筆交易費(fèi)時費(fèi)力地去發(fā)行人的登記簿上變更登記。隨著證券交易量的擴(kuò)大和全球交易，原有證券清算、結(jié)算體系遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)巨大的交易量以及帶來的記錄變更工作，以至于在華爾街產(chǎn)生了所謂的文書工作危機(jī)。 2、證券進(jìn)行托管：計算機(jī)和通訊技術(shù)的應(yīng)用使得文書工作得以緩解。既然交易和清算速度快了，證券本身如果還像以前那樣需要移動交付才能表明交易成功，那么在這個最后一步上速

4、度還是沒有大的改進(jìn)。怎樣才能使證券本身不流動同時保證清算結(jié)算正常進(jìn)行呢？證券界的精英們聰明的腦袋沒有閑著，他們認(rèn)為提高效率的一種辦法是將所有的證券都存管在一個機(jī)構(gòu)中，通過轉(zhuǎn)賬方式來改變其所有權(quán)，使所有的交易后的清算、結(jié)算都在同一個機(jī)構(gòu)內(nèi)發(fā)生，實現(xiàn)證券處理的非移動化和無紙化。CSD根據(jù)清算結(jié)果和指令，通過對開立在CSD的需要清算的帳戶進(jìn)行借記或者貸記，完成證券結(jié)算和登記變更過程這種設(shè)想的實現(xiàn)就是后來證券界普遍使用的中央證券存托組織機(jī)構(gòu)（centralsecuritiesdepositories，下面簡稱CSD）。 從各國CSD帳戶開立的情況來看，如果每一個投資者在CSD直接持有一個證券

5、帳戶記錄（不管投資者是否通過中介進(jìn)行證券交易），那么證券發(fā)行人可以容易地知道哪些人是其發(fā)行證券的投資者（中央托管機(jī)構(gòu)根據(jù)投資者賬戶記錄，按照與發(fā)行人的協(xié)議向發(fā)行人提供名錄）。這與在有形證券情況下通過變更發(fā)行人簿記來表明證券權(quán)益轉(zhuǎn)變在本質(zhì)上是一種模式，但更有效率。 但如果不允許每一個投資者都在CSD持有證券帳戶或者分帳戶記錄，而只是允許那些與CSD有托管合同關(guān)系的機(jī)構(gòu)在CSD開立有帳戶，那么投資者只有通過在中介機(jī)構(gòu)開立的證券帳戶持有自己投資的證券。在這種情況下，經(jīng)過對持有結(jié)構(gòu)中的某些制度性創(chuàng)新，間接證券持有體系被設(shè)計出來，并成為現(xiàn)今國際證券市場上證券持有的主要方式。 （二）間

6、接持有證券方式 所謂間接，是指一種從投資者到發(fā)行人之間存在一個以上持有層次的制度安排，投資者與CSD以及發(fā)行人不存在直接聯(lián)系。間接的證券持有，簡單地說，是指投資者通過在某一中介機(jī)構(gòu)開立的帳戶持有證券，這個機(jī)構(gòu)本身處于一個多層次的證券持有系統(tǒng)中，按照這種持有系統(tǒng)：在證券發(fā)行人處登記為證券持有人的只是處于這個證券持有體系最頂層的機(jī)構(gòu)，而非投資者本人；投資者開立有帳戶的中介機(jī)構(gòu)在位于其上層的其他機(jī)構(gòu)那里以自己的名義開立證券帳戶，在混同（commingled）的基礎(chǔ)上為所有客戶持有證券。 下面按照層次來分析這種間接持有系統(tǒng)的一般形態(tài)（參見圖例）。 1、處在這種間接證券持有

7、體系頂層的機(jī)構(gòu)是具有中央證券托管功能的機(jī)構(gòu)或公司（即CSD），在其處存管有大量的由不同發(fā)行人發(fā)行的證券。在實際中，CSD的功能可能同時與中央證券、結(jié)算、清算和登記功能組合在一個機(jī)構(gòu)之中。 重要的是，在發(fā)行人的證券發(fā)行登記簿上，證券持有人的名稱是CSD這個機(jī)構(gòu)的名稱或是其別名，而不是具體投資者的名稱，這與直接持有方式是一個大的不同。有時候具有CSD功能的機(jī)構(gòu)不使用自己的名稱，例如美國的CSD是托管信托公司（theDepositoryTrustCompany，DTC，），是世界上最大的證券托管公司；據(jù)統(tǒng)計，紐約證交所上市公司股票的83%和91%的企業(yè)債券的登記持有人是CEDE&Co，這是

8、DTC在證券持有登記時的別名。 2、在間接持有體系里，處在CSD之下的是一些在CSD持有證券帳戶，與CSD有直接的托管合同關(guān)系的金融證券機(jī)構(gòu)、證券經(jīng)紀(jì)人、區(qū)域性的證券托管人以及其他從事證券投資之類的中介組織（intermediaries），通常這些中介被稱作CSD的參與人。他們在CSD開立有證券帳戶，不管證券是誰投資的，在CSD所開立的帳戶登記的證券持有人都是這些中介機(jī)構(gòu)，不是最終實際投資者。而且，這些參與人在CSD開立的帳戶下面并沒有開立投資者名義的分類帳戶，因此無法反映出參與人帳戶內(nèi)證券的實際投資人是誰。 CSD參與人自身還會有客戶，這些客戶（投資者和中介機(jī)構(gòu)）只能在C

9、SD參與人處開立證券帳戶，由CSD參與人替自己存管證券。同時，間接持有方式的慣常作法是，對于客戶持有的同一種證券，在本機(jī)構(gòu)內(nèi)設(shè)立一個該證券的總帳戶，在混同基礎(chǔ)上記錄所有客戶的證券，然后這個總帳戶下設(shè)立該客戶名義的分帳戶，記錄以該客戶名義持有的證券數(shù)量。 例如，美國DTC有600多個參與人，主要是各類證券經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)、銀行和區(qū)域性證券托管人。Euroclear則有近2000個參與人，來自近一百個國家。這些參與人基本上涵蓋了世界上主要的證券中介機(jī)構(gòu)，不僅使得證券業(yè)務(wù)國際化，而且由于間接持有體系的自身交易特點(diǎn)，極大地分擔(dān)了在直接持有方式下中央托管機(jī)構(gòu)帳戶變動的工作。 3、CSD參與人

10、的客戶某些可能是從事證券經(jīng)紀(jì)等中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)，那么這些機(jī)構(gòu)仍然擁有自己的客戶群體，客戶在這些機(jī)構(gòu)內(nèi)開立證券帳戶。這時，帳戶的開立、證券的混同以及帳戶持有人名義等方面需要遵循的慣常作法與在CSD參與人處開立帳戶時的相同。因此，從結(jié)構(gòu)上來看，處于間接持有最底層的證券投資者與發(fā)行人和CSD之間的層次可能是很多的，形成一種金字塔式的持有形態(tài)。 從上往下看，發(fā)行人只需要與CSD打交道，CSD與其參加人（主要是大的中介機(jī)構(gòu)）打交道，CSD參加人與下一級的中介打交道，最后是某一個具體的中介機(jī)構(gòu)與自己的客戶（證券投資者）打交道。 從下往上看，投資者不但不會出現(xiàn)在發(fā)行人保有的證券持有人記錄上

11、，也不出現(xiàn)在CSD的證券記錄或者帳戶之中，也不出現(xiàn)在與其沒有直接關(guān)系的上層中介的證券帳戶記錄上，只是在自己的直接中介機(jī)構(gòu)處在某一種證券下面保有一個分帳戶；同時他們也不擁有證券憑證本身。因此，在這樣一個典型的間接持有體系中，投資者的權(quán)益完全依賴于他在直接中介處開立的證券帳戶，而且由于帳戶的混同記載，其也無法向上一層中介主張權(quán)利。 相對于直接持有體系來說，間接持有體系，輔之于計算機(jī)技術(shù)和通訊技術(shù)的發(fā)展，以及與清算結(jié)算方式相配套作用，在交易量巨大的國內(nèi)和國際證券市場上，能夠提高證券結(jié)算、登記的效率和安全性，比較有效地解決證券交易、清算以及登記后最后一步問題。因為，只要通過帳戶的變動，無需交

12、付證券憑證，也無需在發(fā)行人的登記簿上變更，交易過程就可以完成，降低了流通中的丟失/偷盜等風(fēng)險，降低了成本，提高了效率；輔之于銀貨對付（deliveryversuspayment，DVP）的證券與資金清算方式的日益流行，減少了證券和資金交收時間不一致產(chǎn)生的信用和流動性風(fēng)險，也適應(yīng)了證券交易電子化和國際化的趨勢，因此越來越多的運(yùn)用。根據(jù)有關(guān)報告，現(xiàn)在世界上大多數(shù)的證券通過這種間接體系持有。 下面以一個例子簡要說明在一個間接持有系統(tǒng)內(nèi)部的證券過戶：如果兩個投資者（例C-1，C-2）都是某一個中介機(jī)構(gòu)的客戶，他們之間就某一證券買賣達(dá)成了交易，那么只需要由這個中介（中介B-1）相應(yīng)地在其客戶（

13、C-1，C-2）的帳戶上貸記和借記就可以了，不需要在CSD或者證券登記人變動，也不在需對上一層次的中介機(jī)構(gòu)（中介A-1）的此證券帳戶作任何變動。如果兩個投資者分別通過不同的中介進(jìn)行交易（C-1與C-3），那么轉(zhuǎn)讓就稍微復(fù)雜一些，那就是需要找到兩個投資者的中介機(jī)構(gòu)（B-1與B-2，或者上層中介機(jī)構(gòu)）都開立有帳戶的中介機(jī)構(gòu)（圖例中為中介A-1，在一些情況下也可能是CSD了），由這個中介（A-1）在下層中介機(jī)構(gòu)（B-1與B-2）持有的帳戶上作相應(yīng)的借記和貸記，然后相應(yīng)的對再下一層中介的帳戶作借記和貸記，最終在客戶（C-1，C-2）的帳戶上貸記和借記，完成過戶。 應(yīng)當(dāng)注意的是，證券托管和證券

14、清算、登記等系統(tǒng)在很大程度上緊密聯(lián)系，他們集中化和國際化的要求和發(fā)展趨勢是一致的。在近十年來，一些國家范圍的證券登記結(jié)算和托管機(jī)構(gòu)以及國際證券托管清算結(jié)算中心系統(tǒng)紛紛建立或者加強(qiáng)，也反映了這種趨勢。例如1999年，美國DTC與美國全國證券清算公司合并成立了存券信托與清算公司（thedepositoriestrust&clearingcorporation，DTCC），完成了國內(nèi)清算托管的一體化。 二、我國的證券托管和持有體系簡述 我國已經(jīng)實現(xiàn)了證券發(fā)行、交易的無紙化，也實行了證券的中央存管，并且清算、結(jié)算、登記和托管機(jī)構(gòu)合為一體，但是從法律上面來看還存在著模糊性。

15、 以《證券法》為例：第148條規(guī)定的證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的職能包括“證券帳戶、結(jié)算帳戶的開立”、“證券的托管和過戶”；第104條規(guī)定，“投資者應(yīng)當(dāng)在證券公司開立證券交易帳戶”，從語言上不清楚第148條是否要求登記結(jié)算機(jī)構(gòu)為投資者辦理開戶，還是僅為證券公司開立。第138條規(guī)定，“證券公司辦理經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，必須為客戶分別開立證券和資金帳戶，并對客戶交付的證券和資金分帳管理”，證券公司為客戶開立證券帳戶，不清楚是不是表明也有托管職能。第150條規(guī)定，證券持有人所持有的證券上市交易前，應(yīng)當(dāng)全部托管在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)。該條指示規(guī)定證券持有人所持有的證券應(yīng)當(dāng)托管在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，并沒有規(guī)定應(yīng)該由證券持有人還是其

16、他人將證券持有人所持有的證券全部托管在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)。因而，從法律規(guī)定上看，我國法律里的證券托管關(guān)系規(guī)定還是不清楚的。 由于歷史發(fā)展的原因，我國曾經(jīng)有兩個分離的登記結(jié)算分公司，采取的清算結(jié)算方法不盡相同，在證券托管方面的作法也存在差異，一定程度上影響了國內(nèi)證券市場清算和托管的統(tǒng)一化進(jìn)程。原上海證券中央登記結(jié)算公司作為上交所的CSD，對于投資者的證券實行直接托管，因此與投資者在托管法律關(guān)系上只有一個層次，投資者證券持有方式更類似于直接持有。原深圳證券登記結(jié)算公司作為深交所CSD，在1996年以前實行集中清算和分布式登記的模式，1996年5月后同時管理證券商證券總帳以及證券商屬下投資者

17、的明細(xì)帳，趨向于直接持有的特征。但是，深圳登記公司雖直接保有投資者帳戶，也保留了券商托管制度，由券商而不是登記公司對投資者的證券進(jìn)行托管，投資者只能在其托管商處買賣證券，又具有間接持有的某些特征。2001年底，中國證券登記結(jié)算業(yè)務(wù)的集中統(tǒng)一邁出實質(zhì)性的一步，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司承接上海證券中央登記結(jié)算公司和深圳證券登記有限公司的業(yè)務(wù)。 相對于文章第一部分的兩種典型證券持有體系來說，我國的證券持有體系處于中間狀態(tài)，與在發(fā)達(dá)國家和國際證券市場上的運(yùn)用較多的間接持有方式有一定區(qū)別，清算結(jié)算和托管體系也還存在一些不足：例如，還沒有實現(xiàn)證券結(jié)算系統(tǒng)的銀貨對付（DVP）模式；整體結(jié)算效率不高；CSD參與人主體錯位、職責(zé)不清，缺乏健全參與人管理制度，不能適應(yīng)將來證券市場國際化的趨勢；同時，證券結(jié)算和托管方面的法規(guī)還有待健全完善。 不過，隨著證券市場的結(jié)算系統(tǒng)不斷改進(jìn)，上海、深圳兩大證券結(jié)算系統(tǒng)逐漸走向趨同，已呈現(xiàn)出“中央登記，二級托管”的特點(diǎn)。隨著證券市場國際化程度提高，在證券托管和證券持有方式上與國際主要方式趨同，這應(yīng)是一個可以預(yù)計的發(fā)展方向。 6