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1、股權(quán)眾籌中的投資者法律風(fēng)險(xiǎn) 　 　　從去年開(kāi)始“眾籌”這種新的融資方式備受關(guān)注，特別是股權(quán)眾籌以其創(chuàng)新性吸引到眾多融資者和投資者的參與，譽(yù)者甚多。股權(quán)眾籌在規(guī)模和影響上都在迅速擴(kuò)大，但也一直存在爭(zhēng)議，業(yè)內(nèi)人士也自稱為“野蠻生長(zhǎng)”。雖然2014年年底證監(jiān)會(huì)推出了《股權(quán)眾籌融資管理辦法》意見(jiàn)稿，但其約束效力仍有待實(shí)踐考證，另一方面該融資方式本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，需要投資者謹(jǐn)慎對(duì)待。究竟股權(quán)眾籌存在什么風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)又有何特性，三道法律顧問(wèn)將從投資者角度進(jìn)行解析。 　　一目前股權(quán)眾籌的模式 　　國(guó)內(nèi)對(duì)眾籌的法律監(jiān)管尚未出臺(tái)，先行一步的業(yè)界通過(guò)自身探索形成了一套相對(duì)固定且得到各方當(dāng)事人認(rèn)可的做法

2、，基本模式為：①融資方發(fā)布融資需求，包括融資金額和出讓股權(quán)比例；②由具備一定條件的專業(yè)投資者率先認(rèn)繳一定的金額，充當(dāng)“領(lǐng)投人”角色；③其他投資者為“跟投人”，認(rèn)繳各自的金額；④“領(lǐng)投人”與“跟投人”在規(guī)定期限內(nèi)合計(jì)認(rèn)繳金額達(dá)到或超過(guò)融資額后即停止認(rèn)繳，并在認(rèn)繳金額實(shí)際出資后成立有限合伙企業(yè)；⑤該有限合伙企業(yè)出資到目標(biāo)公司并取得股東地位，眾籌股權(quán)融資宣告完成。 　　二投資者的風(fēng)險(xiǎn)分析 　　(一)投資活動(dòng)的固有風(fēng)險(xiǎn) 　　風(fēng)險(xiǎn)與收益，是投資活動(dòng)中相伴相生的產(chǎn)物，只要參與了投資，就必然要承擔(dān)某種程度的風(fēng)險(xiǎn)，這屬于基本的商業(yè)常識(shí)。股權(quán)眾籌作為一種投資渠道，也不可避免地附帶著這類風(fēng)險(xiǎn)。 　　1.公

3、司持續(xù)虧損 　　由于目標(biāo)公司大多處于初創(chuàng)期，其發(fā)展前景不明朗、盈利能力無(wú)保障，所以投資者是否有回報(bào)就存在著高度的不確定性。當(dāng)然，有人指出既然選擇成為公司股東就要和公司共進(jìn)退，只想著盈利分紅而不愿承擔(dān)公司虧損屬于“耍流氓”。必須要指出的是，出于法律的安排，股東確實(shí)只有在公司盈利的前提下才能請(qǐng)求分配利潤(rùn)，法律當(dāng)然不能承諾每一筆投資必然有回報(bào)。但我們并不能就此忽略了投資者加入公司可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，而此種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于作出投資決定的與否往往起著重要的作用。 　　2.公司大股東利用控股地位侵害小股東權(quán)益 　　這一類風(fēng)險(xiǎn)或許是大多數(shù)缺少投資經(jīng)驗(yàn)的投資者容易忽視的。公司有盈利并不一定就會(huì)分配利潤(rùn)，公司是否分配

4、利潤(rùn)、分配多少是由公司股東會(huì)所決定的，而股東會(huì)的運(yùn)行機(jī)制實(shí)行資本多數(shù)決，換言之大股東在股東會(huì)上往往起著決定性的作用。一般而言，股權(quán)眾籌的投資者在公司中所占的股份比例都不高，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)是公司的實(shí)際控制人，類似于公司發(fā)展、利潤(rùn)分配、收購(gòu)合并等這類重大的議題幾乎都由實(shí)際控制人決定，小股東如果與大股東意見(jiàn)相左，是很難實(shí)現(xiàn)自己的主張的。試想，如果目標(biāo)公司運(yùn)營(yíng)順利實(shí)現(xiàn)盈利，而控制人沒(méi)有分紅意愿，小股東又如何能保證收益呢？在現(xiàn)實(shí)中，長(zhǎng)期不分紅的有限責(zé)任公司甚至上市公司比比皆是，控股股東一方面通過(guò)出任管理層獲取高額薪酬，另一方面又利用大股東地位左右股東會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期不分紅或只是象征性分紅，小股東們進(jìn)退維谷、處境艱難

5、。當(dāng)然，法律制度上有小股東退出的機(jī)制安排，但這是一種救濟(jì)手段，不僅需要滿足法定條件，而且也耗時(shí)費(fèi)神，與當(dāng)初的投資設(shè)想已相去甚遠(yuǎn)。 　　3.股東退出機(jī)制不暢 　　如果是上市公司，股東的退出機(jī)制比較順暢，因?yàn)樯鲜泄镜墓善笨梢栽诮灰姿杂山灰?，股東只須賣出股票即可。而在有限責(zé)任公司中，由于其閉合性的特點(diǎn)，股東要退出公司甚為不易。一是股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓受限于法律規(guī)定，如《公司法》規(guī)定向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，須經(jīng)其他股東過(guò)半數(shù)同意；二是受限于公司章程，如公司章程對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)定其他條件，轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)須得遵守；三是有限公司股權(quán)流動(dòng)性弱，上市公司股票可以通過(guò)交易所便利地交易，此謂之強(qiáng)流動(dòng)性，而有限公司股權(quán)交易有

6、諸多不便，最為現(xiàn)實(shí)的困難就是誰(shuí)購(gòu)買股東欲轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，導(dǎo)致股權(quán)要么無(wú)人問(wèn)津，要么折價(jià)轉(zhuǎn)讓。當(dāng)然，股東亦可選擇法律保留的股東退出機(jī)制，此前文已述，不贅。 　　以上這些風(fēng)險(xiǎn)涉及公司治理、股東權(quán)益保護(hù)等方面，并非眾籌所特有的風(fēng)險(xiǎn)，是普遍存在于“公司——股東”關(guān)系當(dāng)中的，毋庸諱言我國(guó)在該領(lǐng)域上的表現(xiàn)并不能讓人滿意。而股權(quán)眾籌所面臨的更為尷尬的局面是：一方面投資者是以新增股東身份加入目標(biāo)公司，不似傳統(tǒng)閉合的有限公司一樣股東之間存在較高的信任度，可以彼此制衡；另一方面融資公司又不像上市公司處于監(jiān)管部門的監(jiān)管之下，并承擔(dān)信息公開(kāi)、接受審計(jì)等義務(wù)。換言之，參加股權(quán)眾籌的投資者既沒(méi)有基于社會(huì)人情關(guān)系的自力救濟(jì)，

7、也沒(méi)有國(guó)家強(qiáng)制力的全面保護(hù)，這使得本來(lái)欠缺保護(hù)的投資者權(quán)益更加脆弱不堪。 　　(二)眾籌融資的自有風(fēng)險(xiǎn) 　　1.公司估值不易確定 　　一家公司在初始成立時(shí)，各股東依出資比例享有公司相應(yīng)的股權(quán)，股權(quán)比例清晰，一般不會(huì)存在爭(zhēng)議。然而在公司成立后面向投資者進(jìn)行融資，融資金額占公司股權(quán)多大比例，這并非是一個(gè)容易確定的問(wèn)題。舉例說(shuō)之，比如某公司發(fā)布融資需求100萬(wàn)元，出讓股權(quán)比例10%，按此計(jì)算可知公司估值為1000萬(wàn)元。擺在投資者面前的問(wèn)題是：如何確定公司估值。在公司估值的背后，實(shí)質(zhì)上反映的是新增股東所占公司股權(quán)比例的問(wèn)題，這是涉及股東權(quán)益的最根本所在。 　　在風(fēng)險(xiǎn)投資或天使投資中，一般投資方

8、實(shí)力較強(qiáng)，也具備投資領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)，可以通過(guò)聘請(qǐng)專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)公司資產(chǎn)作出正確評(píng)估，進(jìn)而確定股權(quán)比例問(wèn)題。如果是上市公司需要再融資其條件更為嚴(yán)格，由專門的資產(chǎn)評(píng)估公司出具評(píng)估報(bào)告是必需條件，同時(shí)評(píng)估公司還要對(duì)評(píng)估報(bào)告真實(shí)性負(fù)責(zé)。總的來(lái)說(shuō)，不管是有限責(zé)任公司還是上市股份有限公司，外部投資者是很難獲取有關(guān)公司資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、負(fù)債等信息，故而進(jìn)行融資新增股東時(shí)，必須要對(duì)公司資產(chǎn)做出符合實(shí)際情況的評(píng)估以確定新增股東所占股權(quán)的比例，這是保護(hù)投資者理念的必然體現(xiàn)。 　　在目前所看到的眾籌融資中，融資額幾十、上百甚至幾百萬(wàn)的案例比比皆是，然而所占股權(quán)比例往往不會(huì)很高。通過(guò)檢索，筆者甚至發(fā)現(xiàn)一家注冊(cè)資金10萬(wàn)元

9、的公司，剛成立不久即發(fā)布融資需求30萬(wàn)元，出讓股權(quán)10%，由此可算出公司估值300萬(wàn)元。筆者通過(guò)檢索未找到有相關(guān)的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，不知融資方如何確定公司估值，如何保證新增股東所占股權(quán)的合理性。在此種情況下，融資金額已經(jīng)超出注冊(cè)金額或公司資產(chǎn)但出讓股權(quán)只占很小比例，這違背了公平原則，甚至可能會(huì)出現(xiàn)公司大股東“花別人錢、辦自己事”的情況。 　　2.眾籌平臺(tái)如何管理融資款項(xiàng) 　　目前的眾籌平臺(tái)一般都把自己定義為中介平臺(tái)，不參與實(shí)際的投融資活動(dòng)。然而由于融資不確定性和時(shí)間差等原因，融資款總是匯集到平臺(tái)并且沉淀下來(lái)，平臺(tái)實(shí)際上發(fā)揮了管理人的作用去管理、劃撥相應(yīng)的款項(xiàng)，如融資成功把相應(yīng)的融資款劃撥到目標(biāo)

10、公司，融資失敗把認(rèn)繳款退回給相應(yīng)的投資者等等，這都有賴于平臺(tái)的業(yè)務(wù)水平、管理能力、風(fēng)險(xiǎn)控制等因素。近期相繼出現(xiàn)的P2P借貸平臺(tái)關(guān)閉事件表明以第三方平臺(tái)為中介的融資活動(dòng)，平臺(tái)本身也是極容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)節(jié)，雖然目前尚未有眾籌平臺(tái)出現(xiàn)類似事件，但風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。 　　3.融資結(jié)束后沒(méi)有監(jiān)管 　　從法理來(lái)講，上市公司因其向社會(huì)公眾募集資金因而具備公眾屬性，為公眾利益考慮故而需接受監(jiān)管部門之嚴(yán)格監(jiān)管，承擔(dān)法律規(guī)定的一系列義務(wù)，從最大限度保護(hù)投資者的權(quán)益。而通過(guò)股權(quán)眾籌進(jìn)行融資的公司并非上市公司，故不能適用《證券法》關(guān)于上市公司融資及監(jiān)管的規(guī)定，另一方面作為融資中介的平臺(tái)對(duì)融資公司進(jìn)行后續(xù)監(jiān)管也于法無(wú)據(jù)

11、。 　　在現(xiàn)實(shí)中，眾籌平臺(tái)真要對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)管也恐非易事，受制于成本、專業(yè)、資質(zhì)等因素。公司融資后，其資金運(yùn)用是否合理、管理層是否盡勤勉義務(wù)、大股東是否濫用公司法人格、公司盈利能力是否增強(qiáng)等等方面，并沒(méi)有相應(yīng)的制度要求其公開(kāi)或接受監(jiān)管，甚至投資者完全不知公司是否營(yíng)業(yè)，這樣的“股東”連基本的信息都無(wú)從知曉，更遑論投資收益。投資者可曾想過(guò)如果公司融資后短時(shí)間內(nèi)宣布破產(chǎn)，自己的投資又有何保障？當(dāng)然，成為公司股東后的投資者可依《公司法》行使相關(guān)股東權(quán)利對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督，但是鑒于眾籌面向公眾融資的開(kāi)放屬性，此種監(jiān)督力度相比而言實(shí)屬偏弱，不足全面保護(hù)投資者。歸根到底，這是由于目前國(guó)內(nèi)法律未明確眾籌的法律地位

12、及監(jiān)管措施所致，不管是由平臺(tái)監(jiān)管、第三方監(jiān)管還是由公司主動(dòng)公開(kāi)信息，已有的法律技術(shù)都堪當(dāng)其責(zé)。但問(wèn)題在于，在相應(yīng)法律出臺(tái)以前，已經(jīng)完成的眾籌融資項(xiàng)目無(wú)不暴露在此風(fēng)險(xiǎn)中，如何將此風(fēng)險(xiǎn)控制，實(shí)乃需要從制度上進(jìn)行規(guī)劃。 　　(三)操作模式的特定風(fēng)險(xiǎn) 　　1.持股方式 　　目前眾籌最具特點(diǎn)的環(huán)節(jié)是，投資者并不直接成為公司股東，而是協(xié)議成立有限合伙企業(yè)，對(duì)內(nèi)將眾多投資者集合在一起，對(duì)外以單一意思表示主體身份加入目標(biāo)公司，目前幾乎所有的股權(quán)眾籌平臺(tái)都采用了合伙企業(yè)的模式。 　　這種利用法律技術(shù)設(shè)計(jì)出來(lái)的模式是符合程序正義的，但選擇制度的合理與否更要看該制度的宗旨與其適用環(huán)境的目標(biāo)是否相一致。合伙企

13、業(yè)是區(qū)別于公司法人的一類組織體，以合伙人彼此信任為基礎(chǔ)，具有明顯的人合性，其特征是共同出資、共同經(jīng)營(yíng)、共負(fù)盈虧、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。合伙企業(yè)強(qiáng)調(diào)的合伙人之間的意思自治，換言之合伙企業(yè)得以存在發(fā)展最大的基礎(chǔ)在于合伙人之間的緊密聯(lián)系和高度信任，離開(kāi)這個(gè)基礎(chǔ)合伙企業(yè)將變得脆弱且充滿變數(shù)。在股權(quán)眾籌中，投資者訂立合伙協(xié)議組成有限合伙企業(yè)成為有限合伙人，不僅彼此間無(wú)信任基礎(chǔ)，更因有限合伙人的地位而對(duì)外沒(méi)有執(zhí)行合伙事務(wù)的權(quán)利，而必須由特定的普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)，這樣對(duì)內(nèi)缺少信任基礎(chǔ)、對(duì)外難以主張權(quán)利的合伙企業(yè)，實(shí)難料想其生命力。 　　當(dāng)然，有人認(rèn)為有限合伙的普通合伙人會(huì)忠實(shí)履行義務(wù)，保障全體合伙人的利益，其在公

14、司行使股東權(quán)利就是代表合伙人行使權(quán)利。這種主張乃是建立在全體合伙人意思高度一致前提下的理想狀態(tài)，稍有商業(yè)經(jīng)驗(yàn)的就知道全體合伙人、全體股東意思一致的局面幾乎不可能出現(xiàn)。從權(quán)利義務(wù)角度來(lái)說(shuō)，有權(quán)利不行使和權(quán)利被剝奪是兩種截然不同的法律狀態(tài)。綜上，有限合伙人的地位成為了投資者主張其股東權(quán)利的最大的障礙。皮之不存毛將焉附，如果無(wú)法主張股東權(quán)利，對(duì)于投資者而言股權(quán)眾籌也將失去意義。 　　設(shè)計(jì)該模式的原意雖不可考，但通過(guò)比較不難發(fā)現(xiàn)，有限合伙形式在近年來(lái)頻頻被運(yùn)用到融資領(lǐng)域中，比如地產(chǎn)項(xiàng)目的信托計(jì)劃、定向借貸等等，都能看到其身影。筆者猜測(cè)，或許眾籌業(yè)界是從其中得到啟發(fā)并引入到股權(quán)眾籌中，一方面可以解決《

15、公司法》關(guān)于股東數(shù)量的規(guī)定，另一方面保證新增股東不至于過(guò)于分散從而有利于公司治理。但股權(quán)與債權(quán)最大的區(qū)別在于，債權(quán)到期后債權(quán)人享有還本付息的請(qǐng)求權(quán)，而股東一旦出資則資金成為公司的財(cái)產(chǎn)，股東只享有利潤(rùn)分配的請(qǐng)求權(quán)，這本身就是股東權(quán)利的具體表現(xiàn)之一，而有限合伙的形式恰恰限制了投資者主張股東權(quán)利。這正是有限合伙之于股權(quán)眾籌最大的悖論。 　　2.領(lǐng)投“陷阱” 　　在融資需要發(fā)布后，融資方往往會(huì)尋找有投資經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)投資人士先行認(rèn)購(gòu)部份股權(quán)，然后由其成為領(lǐng)投人，待其他投資者認(rèn)購(gòu)滿額后，領(lǐng)投人牽頭成立有限合伙企業(yè)并成立普通合伙人，其他投資者為有限合伙人，領(lǐng)投人對(duì)外代表有限合伙執(zhí)行事務(wù)。這樣的操作思路與P

16、2P借貸相類似，以領(lǐng)投人的信用(包括投資經(jīng)驗(yàn)、工作經(jīng)歷、個(gè)人資產(chǎn)等等)為項(xiàng)目進(jìn)行“信用增級(jí)”，以加強(qiáng)投資者信心，解決融資方資信不高的問(wèn)題，推進(jìn)融資順利完成。 　　在金融領(lǐng)域，信用增級(jí)是在融資中經(jīng)常運(yùn)用的手段，功能是降低風(fēng)險(xiǎn)和提高償付能力。反觀在眾籌中領(lǐng)投人的地位作用，既沒(méi)有降低項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)也沒(méi)有提高償付能力，實(shí)際上對(duì)項(xiàng)目的資信無(wú)實(shí)質(zhì)性提高。也許領(lǐng)投人更多的是一種宣示功能，向投資者展示該公司在某個(gè)領(lǐng)域被認(rèn)可的程度。但必須要指出，在我國(guó)社會(huì)征信體系尚不完備的情況下，個(gè)人信用的功能非常有限，仍不足以支撐實(shí)體中的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。部分眾籌平臺(tái)要求領(lǐng)投人對(duì)融資方進(jìn)行擔(dān)保，但從已有P2P經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這種擔(dān)保的功

17、能亦非常有限。 　　另一方面，領(lǐng)投人的角色也容易誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。所謂道德風(fēng)險(xiǎn)，在美國(guó)一部描述華爾街的電影里一位投機(jī)者這樣表述：“道德風(fēng)險(xiǎn)就是有人拿走了你的錢，但卻不用為此負(fù)責(zé)?！比谫Y開(kāi)始后，融資方與領(lǐng)投人事實(shí)上已經(jīng)達(dá)成某種緊密的聯(lián)系，領(lǐng)投人不但對(duì)融資是否能如期完成起到非常重要的作用，而且在以后的公司管理中也代表眾多投資者實(shí)際履行其在公司的股東權(quán)利，是否能忠實(shí)代表投資者利益而行使權(quán)利實(shí)則有賴于領(lǐng)投人的個(gè)人品質(zhì)。然而可以發(fā)現(xiàn)在整個(gè)過(guò)程中對(duì)領(lǐng)投人行為并無(wú)太多的約束條件，相反其得到的現(xiàn)實(shí)利益卻是量化可見(jiàn)的。如果說(shuō)在地產(chǎn)項(xiàng)目信托計(jì)劃和P2P借貸領(lǐng)投人所獲融資方的“報(bào)酬”還處于暗處的話，那么一些眾籌網(wǎng)站明

18、確建議融資方給予領(lǐng)投人的股份回報(bào)則把此種利益公開(kāi)化、固定化。雖然說(shuō)沒(méi)有法律禁止這類行為，但領(lǐng)投人優(yōu)先實(shí)現(xiàn)或多獲得的利益，某種程度上說(shuō)是來(lái)源于其他投資者，這對(duì)于投資者而言就是一種不公平，甚至融資方和領(lǐng)投人惡意串通，那投資者風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)迅速放大，后果不言而喻。 　　三 　　小結(jié) 　　以上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的討論都是單獨(dú)進(jìn)行分析，現(xiàn)實(shí)中往往會(huì)出現(xiàn)多種風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)疊加，如有限合伙的退出機(jī)制問(wèn)題、不良公司的惡意融資等等，應(yīng)該說(shuō)股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)是相當(dāng)高的，一般投資者或者沒(méi)有投資經(jīng)驗(yàn)的投資者難以發(fā)現(xiàn)、承受如此高的風(fēng)險(xiǎn)。但股權(quán)眾籌也是新興互聯(lián)網(wǎng)金融的代表，對(duì)于提高融資效率、鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)發(fā)揮著重要的作用，甚至可將其視為我國(guó)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)中的一部分。國(guó)外良好的經(jīng)驗(yàn)也給我國(guó)提供了借鑒，只要制度落實(shí)、監(jiān)管到位，眾籌的風(fēng)險(xiǎn)是可控的。目前成熟的資本市場(chǎng)發(fā)展表明，監(jiān)管一直是在資本形成和投資者保護(hù)這兩個(gè)目標(biāo)中取得平衡，而之前網(wǎng)上流傳的關(guān)于證監(jiān)會(huì)對(duì)眾籌的監(jiān)管措施來(lái)看，如設(shè)定合格投資者制度、投資者須為公司直接股東等