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1、 新版上海股票市場(chǎng)收益率與成交量因果關(guān)系研究匯編 摘要：線性因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明，在股市得到快速發(fā)展和市場(chǎng)交易制度改善后，我國(guó)股市量?jī)r(jià)因果關(guān)系階段性異質(zhì)特征明顯，我國(guó)股票市場(chǎng)量?jī)r(jià)關(guān)系從因果關(guān)系不顯著發(fā)展為具有雙向因果關(guān)系。同時(shí)，非線性因果關(guān)系檢驗(yàn)也得到類似的結(jié)論，不同之處在于在取消漲跌停板制度后的第二階段，雖然不存在交易量對(duì)收益的線性因果關(guān)系，但存在非線性格蘭杰因果關(guān)系。所有檢驗(yàn)結(jié)果表明我國(guó)股市在交易制度轉(zhuǎn)變后，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也同時(shí)發(fā)生了根本變化。 關(guān)鍵詞：上海股票市場(chǎng)；收益率；交易量；交易制度；格蘭杰因果關(guān)系 作者簡(jiǎn)介：陳燦平，男，湖南雙峰人，西南民族大學(xué)學(xué)報(bào)編

2、輯，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，主要從事金融理論與實(shí)踐研究。 中圖分類號(hào)：***文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：*文章編號(hào)：*-**-*-* 收稿日期：202x－09－27 一、引言 股票交易市場(chǎng)量?jī)r(jià)變化特征是考察和分析股票市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)特征和結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的重要層面，也是運(yùn)用現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究的基礎(chǔ)。一般認(rèn)為，股市量?jī)r(jià)關(guān)系揭示了市場(chǎng)信息流的到達(dá)速率、信息的擴(kuò)散、消化和傳播方式及市場(chǎng)價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息的反映程度。正因?yàn)槿绱?，量?jī)r(jià)關(guān)系理論一直是人們研究的重點(diǎn)。理論界對(duì)股票市場(chǎng)量?jī)r(jià)關(guān)系的解釋很多，大多數(shù)人認(rèn)為成交量和收益率的變化由金融市場(chǎng)上的信息流決定，尤

3、其是未能被預(yù)測(cè)的信息，金融市場(chǎng)上信息流的變化直接影響股票交易的活躍性，同時(shí)引起股票價(jià)格的變化，從而成交量和收益率之間相對(duì)于同一變量正相關(guān)，使得過去的交易量變化能夠較好地預(yù)測(cè)當(dāng)前收益，反之過去的收益也可以預(yù)測(cè)當(dāng)前的交易量。Blume認(rèn)為通過研究過去的價(jià)格和交易量可以獲得有價(jià)值的信息，交易量提供了關(guān)于過去價(jià)格運(yùn)行質(zhì)量和精確度等信息。 股市量?jī)r(jià)之間的關(guān)系研究可追溯到Osborne提出股市量?jī)r(jià)之間具有某種關(guān)系的論斷。此后，Granger、Morgen-stern運(yùn)用交叉光譜分析法，分析紐約證券交易中心股票指數(shù)收益與交易量之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)指數(shù)收益與交易量并無(wú)顯著關(guān)系。Ying利用S&P500

4、指數(shù)與NYSE的成交量進(jìn)行研究，認(rèn)為量?jī)r(jià)之間確實(shí)存在一些相關(guān)性。自從Granger通過建立自回歸模型并提出線性因果關(guān)系檢定方法，這種線性因果關(guān)系檢驗(yàn)方法在金融市場(chǎng)中被得到廣泛應(yīng)用，如Rogalski以Granger因果檢驗(yàn)方法對(duì)10種股票及認(rèn)購(gòu)權(quán)證的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股價(jià)與成交量正相關(guān)。其后諸如Copeland、Jennigs等和Harris分別對(duì)成交量與絕對(duì)報(bào)酬率、股市量?jī)r(jià)時(shí)間序列進(jìn)行研究，結(jié)果顯示股市成交量與絕對(duì)報(bào)酬率、量?jī)r(jià)之間存在著正相關(guān)。而陳東明、陳永茂對(duì)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)股市量?jī)r(jià)之間的研究發(fā)現(xiàn)臺(tái)灣股市價(jià)量具有雙向因果關(guān)系。另外Brock等、Hsieh及Jones通過實(shí)證研究分別證實(shí)了股

5、票收益率及成交量具有非線性相關(guān)。Campbell等指出股價(jià)收益的自相關(guān)性是交易量的非線性函數(shù)，并隨交易量的增加而遞減。為了更為精確地描述序列間的非線性關(guān)系，Gallant等利用非線性沖擊反應(yīng)函數(shù)，分析了S&P500指數(shù)收益與NYSE交易量之間的關(guān)系，結(jié)果表明收益率對(duì)成交量具有因果關(guān)系。Baek、Brock利用相關(guān)性積分發(fā)展出無(wú)母數(shù)檢測(cè)法，用于捕捉一般線性統(tǒng)計(jì)檢測(cè)所無(wú)法揭露的信息。此后Hiemstra、Jones將Baek、Brock模型加以拓展，并結(jié)合Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法，將量?jī)r(jià)線性回歸模型所得的殘差進(jìn)行Baek、Brock無(wú)母數(shù)非線性檢測(cè)，對(duì)美國(guó)股市1915年到1990年的市場(chǎng)收益

6、與交易量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明美國(guó)股市收益率與交易量之間存在雙向的線性與非線性格蘭杰因果關(guān)系。另外，在量?jī)r(jià)理論模型方面，Marilyn、Robert對(duì)量?jī)r(jià)關(guān)系的理論模型進(jìn)行總結(jié)并分為信息理論模型、交易理論模型、理念分散模型和錯(cuò)誤代理假定與信息誤判假定模型等四類。 近年來，國(guó)內(nèi)對(duì)股票的量?jī)r(jià)關(guān)系進(jìn)行了廣泛的實(shí)證研究，如陳良東利用上海股市100個(gè)交易日的價(jià)格與成交量數(shù)據(jù)進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)與回歸分析，結(jié)果表明成交量的變化與絕對(duì)價(jià)格收益之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，上海股市的成交量對(duì)信息傳遞有一定意義。盛建平、高芳敏從成交量與回報(bào)率的定性分析出發(fā)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市的成交量與回報(bào)率呈正相關(guān)。

7、范從來、徐科軍運(yùn)用向量自回歸模型分析發(fā)現(xiàn)交易量較大的公司股票的前期收益率對(duì)于交易量較小的公司股票的現(xiàn)期收益率有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。王承煒等研究表明，滬、深股票交易市場(chǎng)都存在收益對(duì)交易量的線性因果關(guān)系和雙向的非線性因果關(guān)系。張永東等采用上海股市每5分鐘交易數(shù)據(jù)對(duì)上海股市波動(dòng)性與成交量變動(dòng)率的關(guān)系進(jìn)行因果關(guān)系分析，結(jié)果表明它們之間存在雙向線性因果關(guān)系，但不存在非線性因果關(guān)系。此外，周志明等對(duì)我國(guó)的兩個(gè)期貨合約的收益率波動(dòng)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果顯示交易量與收益率波動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系，持倉(cāng)量與收益率波動(dòng)之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)。王燕輝等以深圳成分指數(shù)日交易數(shù)據(jù)為分析樣本，研究不同交易量的股票組合收益率的變動(dòng)，結(jié)果表明

8、在短時(shí)間內(nèi)，高成交量伴隨著較高的收益率，但是在相對(duì)較長(zhǎng)的持有期后，低成交量常常伴隨著較高的收益率，而且統(tǒng)計(jì)結(jié)果非常顯著。 鑒于量?jī)r(jià)因果關(guān)系的研究可以提供大量有關(guān)股票價(jià)格走勢(shì)的有用信息，本文旨在通過對(duì)上海股票市場(chǎng)交易量與收益率之間的因果關(guān)系研究，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制、投資者行為以及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分階段的初步研究。 二、數(shù)據(jù)選取與序列分段 本文選取上證綜合指數(shù)作為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)為每日的綜合股價(jià)指數(shù)收益率和總成交量。數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為1990年12月19日至202x年4月10日，數(shù)據(jù)樣本大小為3760個(gè)，數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所網(wǎng)站。由于自1990年上海股票交易所成

9、立至今，有很多影響股票市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程的事件，這些事件構(gòu)成數(shù)據(jù)分階段的原因。本文從交易制度考慮認(rèn)為影響股市發(fā)展進(jìn)程的事件有：1)1992年5月21日全面取消漲跌幅限制；2)1996年12月16日對(duì)市場(chǎng)實(shí)行10％的漲跌幅限制，引起股市交易行為與結(jié)構(gòu)的改變。因此把數(shù)據(jù)序列分解為3段，分別是 S1：1990年12月19日——1992年05月20日； S2：1992年05月21日——1996年12月15日； S3：1996年12月16日——202x年04月10日。 鑒于格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)要求數(shù)據(jù)是平穩(wěn)序列，本文先對(duì)所選取的收益率與交易量變化數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)

10、，表1中所有檢驗(yàn)結(jié)果顯示在1％的置信水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)。因此，上證綜合指數(shù)收益率和交易量都不存在單位根，是平穩(wěn)時(shí)間序列。 三、上海股票市場(chǎng)交易量與收益的線性因果關(guān)系檢驗(yàn) 利用上面的檢驗(yàn)方法，本文對(duì)上海證券市場(chǎng)交易量與收益之間分階段進(jìn)行線性因果關(guān)系檢驗(yàn)。通過對(duì)數(shù)據(jù)序列進(jìn)行分階段的因果關(guān)系檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象，我國(guó)上海股票市場(chǎng)交易量與收益之間的因果關(guān)系是在市場(chǎng)發(fā)展中不斷建立起來的，各階段特征非常明顯。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：在第一階段我國(guó)股市量?jī)r(jià)因果關(guān)系不明顯，這期間我國(guó)股票市場(chǎng)尚處于初建階段，處于非理性狀態(tài)，投資者著眼于政策導(dǎo)向，投資行為完全受政策因素影

11、響，股票市場(chǎng)信息傳遞作用扭曲。在完全取消漲停板制度的第二階段，結(jié)果顯示收益是交易量的格蘭杰原因且在1％水平下顯著，但交易量對(duì)收益的格蘭杰因果關(guān)系并不顯著，只是當(dāng)在滯后2期時(shí)，存在微弱交易量對(duì)收益微弱的格蘭杰因果關(guān)系。說明在我國(guó)股票市場(chǎng)得到快速發(fā)展的過程中，市場(chǎng)參與者的知識(shí)、以及對(duì)股票市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)逐步提高，由于長(zhǎng)期在政策利好的刺激下，預(yù)期收益增長(zhǎng)是投資者交易的主要?jiǎng)恿?，我?guó)股票市場(chǎng)處于收益引導(dǎo)階段。在設(shè)立漲停板制度的第三階段，股市呈現(xiàn)明顯的量?jī)r(jià)雙向格蘭杰因果關(guān)系。因此，上證綜合指數(shù)收益率與成交量變動(dòng)率之間存在雙向線性因果關(guān)系，這意味著日內(nèi)收益率與成交量變動(dòng)率對(duì)預(yù)測(cè)有顯著的前導(dǎo)作用，我國(guó)股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

12、得到明顯改善，市場(chǎng)信息對(duì)投資者行為產(chǎn)生正向引導(dǎo)作用。另外，檢驗(yàn)結(jié)果還表明，從收益率到成交量變動(dòng)率的因果關(guān)系，要強(qiáng)于從成交量變動(dòng)率到收益率的因果關(guān)系，并且量?jī)r(jià)之間的因果關(guān)系對(duì)滯后期的選擇較為敏感，預(yù)測(cè)效果隨著滯后期的延長(zhǎng)而變?nèi)酢? 四、上海股票市場(chǎng)交易量與收益的非線性因果關(guān)系檢驗(yàn) Baek、Brock構(gòu)造了一個(gè)簡(jiǎn)單的雙向非線性因果關(guān)系模型說明了上述Granger檢驗(yàn)對(duì)非線性因果關(guān)系檢驗(yàn)具有弱功效。為此，他們推廣了Granger線性因果關(guān)系的檢驗(yàn)方法，以期能夠捕捉到隱藏在背后的非線性關(guān)系。推廣的檢驗(yàn)方法是，設(shè) 結(jié)果見表3。非線性因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明，

13、在第一階段我國(guó)股市量?jī)r(jià)基本上不存在時(shí)間序列間的非線性因果關(guān)系，上海股票市場(chǎng)尚處于初建期的發(fā)展階段，市場(chǎng)參與者對(duì)信息不敏感，市場(chǎng)信息并不能夠有效的影響市場(chǎng)投資者的投資行為，造成信息傳遞扭曲。在完全取消漲停板制度的第二階段，在5％水平下我們不能夠拒絕原假設(shè)，表明我國(guó)股市在此期間就已經(jīng)存在量?jī)r(jià)之間的非線性格蘭杰原因。說明我國(guó)股市的快速發(fā)展中，雖然直接的線性因果關(guān)系存在不對(duì)稱現(xiàn)象，但隨著市場(chǎng)參與者認(rèn)識(shí)水平的提高，對(duì)影響市場(chǎng)走向的各種宏微觀信息理解加深，此階段股市信息傳遞機(jī)制發(fā)生明顯改善，成交量對(duì)市場(chǎng)的信息具有一定的反映能力，并使股市量?jī)r(jià)之間具有雙向的非線性因果關(guān)系。在設(shè)立漲停板制度的第三階段，我國(guó)股市

14、在國(guó)家系列政策的推進(jìn)下得到進(jìn)一步的發(fā)展，股市量?jī)r(jià)呈現(xiàn)更顯著的量?jī)r(jià)雙向非線性格蘭杰因果關(guān)系。 五、結(jié)論 本文在考慮我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展過程中.出現(xiàn)的顯著階段性差異的情況下，依照市場(chǎng)交易制度的重大變革，將整個(gè)研究時(shí)間區(qū)間劃分為三個(gè)部分，對(duì)上海股票市場(chǎng)量?jī)r(jià)關(guān)系分階段進(jìn)行了線性和非線性的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，旨在更好地刻畫出各不同制度下股市結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)交易行為特征。 對(duì)上海股票市場(chǎng)量?jī)r(jià)之間因果關(guān)系的檢驗(yàn)，除利用Granger線性因果關(guān)系檢驗(yàn)外，同時(shí)采用Hiemstra、Jones的非線性因果關(guān)系檢驗(yàn)方法，進(jìn)一步捕捉到Granger線性因果關(guān)系檢驗(yàn)所不能夠解釋的部分。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上海股票市場(chǎng)量?jī)r(jià)關(guān)系除第一階段不存在量?jī)r(jià)之間的線性和非線性因果關(guān)系外，在第二、三階段均存在量?jī)r(jià)之間的因果關(guān)系。所不同的是，在第二階段只存在收益率到成交量的單向線性因果關(guān)系和雙向的非線性因果關(guān)系，而在第三階段股市量?jī)r(jià)之間存在明顯的雙向線性和非線性因果關(guān)系。這說明，在我國(guó)股市量?jī)r(jià)關(guān)系中，量?jī)r(jià)關(guān)系從原本無(wú)反饋關(guān)系，發(fā)展成收益率對(duì)成交量的單向線性因果關(guān)系和效力相對(duì)較弱的非線性因果關(guān)系。在我國(guó)股市價(jià)量因果關(guān)系中，價(jià)影響量的效力較強(qiáng)，我國(guó)目前尚處于追求高收益的股市市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易行為。 注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文”