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1、結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品系列講座（摘登）——公司證券化中現(xiàn)金流的可預(yù)測性及其償付能力 圓 ndbookof EuropeanStrc蒙uredFnancalProJucts 結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品系列講座(摘登) 公司證券化中現(xiàn)金流的可預(yù)測性及其償付能力 ■王松奇高廣春史文勝譯 公司證券化可作為經(jīng)營公司(以區(qū)別于金融公司)的一種 工具,以多元化其融資行為,獲得更高的權(quán)益回報(bào),最大化其杠 桿融資規(guī)模,降低其加權(quán)的平均融資成本.當(dāng)主要用于并購融資 時(shí),公司證券化技術(shù)也可用于再融資和再投資. 近幾年,證券化技術(shù)在企業(yè)融資中的應(yīng)用呈增長勢頭,大多 數(shù)案例發(fā)生在英國,其次在歐洲大陸,澳大利亞和北美

2、.證券化 已逐漸涵蓋了一系列日益復(fù)雜的資產(chǎn)類型,從應(yīng)收款到大部分公 司業(yè)務(wù),甚至是全部公司業(yè)務(wù).由于其運(yùn)用起源于傳統(tǒng)的項(xiàng)目融 資,證券化和杠桿融資的混合融資技術(shù),所以在過去的幾年里, 公司證券化表現(xiàn)為一種混合性的杠桿融資形式. 公司證券化的核心問題是,基礎(chǔ)資產(chǎn)能否產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金 流以償付證券化所形成的債務(wù).其他方面也是一樣,基礎(chǔ)資產(chǎn) 的現(xiàn)金流越穩(wěn)定且可預(yù)測,證券化在相應(yīng)的期限內(nèi)的總體風(fēng)險(xiǎn) 就越低.一些結(jié)構(gòu)因素諸如現(xiàn)金準(zhǔn)備,流動(dòng)性工具和破產(chǎn)隔離 可降低短期現(xiàn)金流短缺風(fēng)險(xiǎn).但完全抵消現(xiàn)金流短缺風(fēng)險(xiǎn)幾乎 是不可青旨的. 為評(píng)估這些風(fēng)險(xiǎn),標(biāo)準(zhǔn)普爾選取,分析和量化了支持公 司運(yùn)營

3、的諸種因素,以確立影響現(xiàn)金流預(yù)測的關(guān)鍵變量.此 外,對(duì)于任何所評(píng)估的行業(yè)領(lǐng)域,所發(fā)行證券的期限也必須 與相應(yīng)企業(yè)未來的可持續(xù)性相對(duì)應(yīng).標(biāo)準(zhǔn)普爾企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估 模型中所含關(guān)鍵現(xiàn)金流變量的可預(yù)測程度,也影響結(jié)構(gòu)中一 級(jí)債務(wù)和二級(jí)債務(wù)的比例,各個(gè)債務(wù)組的信用水平,證券化 所能獲得的債務(wù)規(guī)模和所需的信用增級(jí)的水平.最后,標(biāo)準(zhǔn) 普爾還建立了與其企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估相適應(yīng)的權(quán)重因素,并將它 們一體化入現(xiàn)金流評(píng)估模型,以檢驗(yàn)債務(wù)償付所需的現(xiàn)金流 的充足性. 企業(yè)性質(zhì)對(duì)現(xiàn)金流預(yù)測的作用 一 系列因素影響企業(yè)現(xiàn)金流的可預(yù)測性和可持續(xù)性.這些 因素主要有:(1)進(jìn)入限制;(2)行業(yè)成熟度;(3)衰退

4、和 替代風(fēng)險(xiǎn);(4)識(shí)別產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)的能力;(5)集中度風(fēng) 險(xiǎn);(6)管理能力;(7)商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn). 進(jìn)入限制 進(jìn)入限制通過限制新的進(jìn)入者,降低了競爭風(fēng)險(xiǎn),從而使 債務(wù)人的現(xiàn)金流更加可預(yù)測.進(jìn)入限制可采取多種形式,諸如管 制,壟斷,規(guī)模經(jīng)濟(jì),品牌等等. 標(biāo)準(zhǔn)普爾所估的大多數(shù)公司證券化中的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因?yàn)榇嬖谶M(jìn) 入限制而明顯降低,所涉行業(yè)包括:港口,機(jī)場,醫(yī)院,供水, 影視劇院,殯葬,甚至包括汽車?yán)? 相比之下,其主要資產(chǎn)是商標(biāo)權(quán)或知識(shí)產(chǎn)權(quán)的企業(yè),諸如與 運(yùn)動(dòng)有關(guān)的商標(biāo)或知識(shí)產(chǎn)權(quán)類企業(yè)可能難以對(duì)長期的證券化融資 提供擔(dān)保;雖然對(duì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)諸如足球產(chǎn)業(yè)的需求非常強(qiáng)盛,但對(duì)

5、該行業(yè)的進(jìn)入限制可能并不明顯. 行業(yè)成熟度 成熟的行業(yè)由于其在供求關(guān)系方面能夠達(dá)到更優(yōu)的均衡, 因而其現(xiàn)金流相對(duì)更可預(yù)測.這類行業(yè)可能已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了較優(yōu)整 合,因而降低了競爭風(fēng)險(xiǎn),并且在某種程度上能產(chǎn)生更穩(wěn)定的現(xiàn) 金流.英國的旅館業(yè)就是成熟行業(yè)的典范.旅館業(yè)的啤酒銷售量 正經(jīng)歷緩慢但可預(yù)測的下降,同時(shí)此種下降又被啤酒價(jià)格的上升 和其他商品銷量的增加所補(bǔ)償.類似地,供水行業(yè),其他大多數(shù) 公共和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)均具有成熟行業(yè)所表現(xiàn)出來的需求穩(wěn)定的特 征. 衰退及其替代風(fēng)險(xiǎn) 在很大程度上受技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)影響的企業(yè)可能需要大量投資,以 KNOWLEDGE新知課堂 持續(xù)維持其競爭能力和市場份

6、額.但在此種情況下,資本支出的 規(guī)模難以預(yù)測.標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)估了通訊行業(yè)中的成熟的分支部門的 公司證券化方案,該行業(yè)一般具有很高的進(jìn)入限制,但也存在衰 退風(fēng)險(xiǎn).由于該行業(yè)長期的發(fā)展前景不明朗,因而限制了對(duì)現(xiàn)金 流的預(yù)測,但其中的一些較為成熟的分支機(jī)構(gòu),諸如電纜產(chǎn)業(yè), 還是具備公司證券化的條件,當(dāng)然因其隱含較高的風(fēng)險(xiǎn),證券化 的期限較短,信用水平較低.相比之下,英國通訊PLC的有線通 訊資產(chǎn)證券化中的房地產(chǎn)部分,為控制標(biāo)準(zhǔn)普爾之所謂的衰退風(fēng) ● 險(xiǎn)提供了關(guān)鍵的擔(dān)保,因而該證券化的期限長達(dá)30多年. 現(xiàn)金流形成資產(chǎn)的可辨識(shí)性 大多數(shù)公司證券化所包含的企業(yè)均具有清晰可辯的資產(chǎn),

7、業(yè)務(wù)活動(dòng)范圍和現(xiàn)金流生成變量.其中的原因相當(dāng)明了:資產(chǎn)和 業(yè)務(wù)范圍容易辨識(shí)的企業(yè),其生成現(xiàn)金流的變量更容易辨識(shí).進(jìn) 而,現(xiàn)金流的可預(yù)測程度提高了.相比之下,可替代或可移動(dòng)的 資產(chǎn)就較難作為擔(dān)保資產(chǎn),也不容易受法律的控制.另外,在違 約條件下,接管受保的無形資產(chǎn)并維持其價(jià)值也是極為困難的, 因?yàn)檫@高度依賴于管理質(zhì)量和合同的安排. 集中度風(fēng)險(xiǎn) 一 般來說,如果組合中的資產(chǎn)集中度過高,證券化風(fēng)險(xiǎn)會(huì) 加大,因?yàn)閱我毁Y產(chǎn)的損失就可能對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生較大不利影響. 在一些行業(yè),諸如廣告業(yè),其關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)是廣告制作人員才思枯 竭,而影視,音樂和圖書行業(yè)的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)營失敗.一些負(fù)面 事件(

8、諸如連續(xù)產(chǎn)出質(zhì)量低劣的影片或喪失創(chuàng)新能力)對(duì)現(xiàn)金流 會(huì)產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響.在私立急診醫(yī)院證券化交易中,證券化 規(guī)模位居前列者所包含的醫(yī)院一般不超過50家,這導(dǎo)致其集中 度風(fēng)險(xiǎn).因而標(biāo)準(zhǔn)普爾分析的重點(diǎn)是一家或幾家醫(yī)院的損失對(duì)現(xiàn) 金流的影響;此外,對(duì)現(xiàn)金流依賴少數(shù)幾家醫(yī)院,少數(shù)幾種特殊 的診療手段和少數(shù)幾類特殊病人的情況,標(biāo)準(zhǔn)普爾也予以重點(diǎn)評(píng) 估. 管理能力 標(biāo)準(zhǔn)普爾所評(píng)估的大多數(shù)證券化中的企業(yè)現(xiàn)金流生成的能 力,主要取決于資產(chǎn)本身.這些企業(yè)不需要在管理上做什么重大 的決定,以促進(jìn)產(chǎn)生充分的現(xiàn)金流.利害關(guān)系人的技能,天賦和 個(gè)人魅力與其說是必不可少的,不如說是可以替代的.在企

9、業(yè)經(jīng) 營面臨償付能力不足時(shí),現(xiàn)金流的可預(yù)測性要求迅速找到接管機(jī) 構(gòu)并迅速接管經(jīng)營. 商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn) 在服務(wù)行業(yè),企業(yè)的關(guān)鍵資產(chǎn)往往是品牌或特有形象,而不 是”磚墻泥灰”這類有形的資產(chǎn).品牌或特有形象的變化可能導(dǎo) 致大量企業(yè)面臨這樣一種后果:客戶信心的突然喪失引發(fā)企業(yè)價(jià) 值在短時(shí)間內(nèi)受損.這類例子可見諸于醫(yī)院和家庭保健行業(yè),醫(yī) 療事故投訴和惡劣服務(wù)的傳播可導(dǎo)致消費(fèi)者信心的喪失或私立保 險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和地方當(dāng)局取消合同或許可,而所有這些卻是其現(xiàn)金流的 主要來源. 當(dāng)然,商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)不僅僅限于服務(wù)行業(yè).在消費(fèi)品行業(yè),與 品牌產(chǎn)品有關(guān)的嚴(yán)重的安全和衛(wèi)生問題也可引發(fā)大量現(xiàn)金流的損 失.但是,某些

10、品牌由于其已經(jīng)深深扎根于消費(fèi)者的心中,即使 遇上嚴(yán)重的問題,也難以動(dòng)搖其總的現(xiàn)金流的穩(wěn)定.如可口可樂 和麥當(dāng)勞在各自的歷史上均出現(xiàn)過暫時(shí)的衛(wèi)生問題,但它們都平 穩(wěn)地度過了難關(guān).考慮到這些復(fù)雜的情況,標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)企業(yè)商譽(yù) 風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估進(jìn)行逐一的案例分析. 證券化期限 為保證充分現(xiàn)金流的可預(yù)測性,標(biāo)準(zhǔn)普爾特別注意債券期限 與企業(yè)之可預(yù)測和可持續(xù)現(xiàn)金流期限之間的匹配性.一個(gè)在短期 內(nèi)贏得客戶高度信任從而現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)或行業(yè),隨著時(shí)間的 推移其現(xiàn)金流的穩(wěn)定性會(huì)下降.所以對(duì)一個(gè)證券化的評(píng)估需要將 時(shí)間”切片”以反應(yīng)可預(yù)測現(xiàn)金流的逐漸減少.一般地,標(biāo)準(zhǔn)普 爾希望,把所發(fā)行證券化的平均期

11、限定在企業(yè)業(yè)績開始惡化的時(shí) 刻之前. 如在歐洲分類電話手冊業(yè)務(wù)中,評(píng)估現(xiàn)金流可預(yù)測性的若干 臨界變量是: ?在最初的5年里,因?yàn)樾袠I(yè)或企業(yè)的狀況是不錯(cuò)的,現(xiàn)金 流應(yīng)具有相當(dāng)?shù)目深A(yù)測性. ?在5～10年的時(shí)問里,企業(yè)的狀況開始出現(xiàn)滑坡,標(biāo)準(zhǔn)普 爾最有可能設(shè)定一些趨于惡化的變量,但這些因素尚不足以影響 企業(yè)的基本面. ?在10年以后,標(biāo)準(zhǔn)普爾開始對(duì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的一些基本變 量進(jìn)行質(zhì)疑:如電話分類手冊這樣一種當(dāng)今中小企業(yè)最合適的廣 告工具,是否可能被新的,不可預(yù)見的模式所取代?過長的經(jīng)濟(jì) KNOWLEDGE新知課堂 圃 衰退是否可能導(dǎo)致難以預(yù)測的收益損失?新的進(jìn)入者是否可

12、能打 破市場均衡,引發(fā)價(jià)格大戰(zhàn)? 在上面的例子中,標(biāo)準(zhǔn)普爾希望,在現(xiàn)金流較為充足的期 間內(nèi),公司證券化所涉的本金中,至少一半應(yīng)得到償付.依據(jù)證 券化企業(yè)的競爭能力,結(jié)構(gòu)和協(xié)議等因素,證券化的平均期限約 為5年或10年.但不可能比信用目標(biāo)所要求的期限長太多或短太 多. 標(biāo)準(zhǔn)普爾依法設(shè)定的證券化期限不僅依賴于平均的證券化 期限,而且取決于分期償付的情況.假如分期償付在早期就已履 行,而企業(yè)狀況也顯示出現(xiàn)金流長期持續(xù)的可能性,那么標(biāo)準(zhǔn)普 爾可能會(huì)允許較長的期限.即使企業(yè)面臨日益加劇的競爭風(fēng)險(xiǎn)或 失去.(具有進(jìn)入限制性的)管制性保護(hù),只要現(xiàn)金流保持穩(wěn)定, 證券化照樣可以設(shè)定較長

13、的期限. 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響 通常,標(biāo)準(zhǔn)普爾還要對(duì)證券化的規(guī)模(表示為EBITDA的倍 數(shù))做出評(píng)估,即其是否可作為公司證券化信用評(píng)估的基礎(chǔ)變 量.當(dāng)許多市場參與者,特別是在并購融資活動(dòng)中的參與者,忙 于制定融資計(jì)劃時(shí),標(biāo)準(zhǔn)普爾首先關(guān)注的因素(也是最重要的因 素)是債務(wù)利息償付率.雖然債務(wù)必須是可償付的(來源就是具 有相應(yīng)信用水平的企業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流),但債務(wù)是一種輸出變 量而不是一種輸入變量.正是由于這個(gè)原因,標(biāo)準(zhǔn)普爾認(rèn)為,融 資計(jì)劃的制定須以相互作用的現(xiàn)金流模型為基礎(chǔ),目的在于檢驗(yàn) 在一系列加權(quán)變量的影響下,預(yù)期現(xiàn)金流償付債務(wù)的能力.權(quán)重 的選擇需反映企業(yè)在

14、證券化期限內(nèi)的所有可能的狀況. 標(biāo)準(zhǔn)普爾的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估(在定性分析部分表示為,均值以 上,均值,均值以下,從最小風(fēng)險(xiǎn)到最大風(fēng)險(xiǎn)),為確定與特定 債券信用水平相關(guān)的現(xiàn)金流因素的權(quán)重奠定了基礎(chǔ).一般來說, (在其他的結(jié)構(gòu)和法律因素等方面也是一樣的),目標(biāo)信用與企 業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果之間的差距越小,現(xiàn)金流權(quán)重越大;差距越大, 現(xiàn)金流權(quán)重越小.但此種關(guān)系盡管對(duì)確定目標(biāo)信用的權(quán)重具有實(shí) 際的指導(dǎo)作用,具體應(yīng)用起來還是要慎重.例如,在最初的幾年 里企業(yè)狀況保持得不錯(cuò)的時(shí)候,不同目標(biāo)信用的權(quán)重可能非常一 致,但隨著時(shí)間的推移,權(quán)重會(huì)日益表現(xiàn)出差別. 出于現(xiàn)金流建模的需要,基本情形的假定須反應(yīng)

15、出對(duì)過去的 持續(xù)性,即其權(quán)重在一定程度上應(yīng)偏重于保守.在基本情形中, 收入和邊際收益一般會(huì)隨著時(shí)間的推移而下降,所以新的企業(yè)投 資可能有很少甚至沒有回報(bào),現(xiàn)金流增長的預(yù)期來源也可能很少 或?yàn)榱?另外,由于隨著證券化期限的延長,精確的預(yù)測變得日 益困難,所有債務(wù)組的權(quán)重也相應(yīng)地變得越來越小并導(dǎo)致收入和 邊際收益進(jìn)一步減少,且資本支出進(jìn)一步增加;而高現(xiàn)金流權(quán)重 則很可能在一定程度上有利于管理創(chuàng)新. 仍以分類電話指南行業(yè)為例,假定標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)某一特定企業(yè) 風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估結(jié)果是均值性的.據(jù)此,BBB級(jí)證券的權(quán)重與基本的 情形接近,換言之,在權(quán)重假定偏于保守的條件下,過去的業(yè)績 是可持續(xù)

16、的.相比之下,A級(jí)債券的權(quán)重可能更小,反應(yīng)了企業(yè) 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果與債券目標(biāo)信用之間的較大差距.另外,這樣的權(quán) 重最有可能導(dǎo)致收入和邊際收益的持續(xù)減少,同時(shí)資本支出大幅 增加.不管所評(píng)估的目標(biāo)信用出于什么樣的水平,加權(quán)現(xiàn)金流應(yīng) 持續(xù)滿足現(xiàn)金償付的需要. 將債務(wù)劃分為一級(jí),夾層和初級(jí)三部分,及對(duì)權(quán)益分擔(dān)額 進(jìn)行評(píng)估,類似于將可預(yù)測的現(xiàn)金流進(jìn)行”剝皮”.現(xiàn)金流來源 越少表明風(fēng)險(xiǎn)越高(和相應(yīng)的高回報(bào)).因此需要借助于權(quán)益融 資或?qū)⑵渑c發(fā)行低信用水平的債權(quán)相結(jié)合.在公司證券化背景下 由未來投資所生的現(xiàn)金流高度不穩(wěn)定,正如所有邊際資產(chǎn)所生的 現(xiàn)金流一樣.因此兩種情況下的風(fēng)險(xiǎn)都太高而不適合

17、于進(jìn)行證券 化.相反的,由公司的核心資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流通常具有很高的 可預(yù)測性因而可劃歸為一級(jí)債券組. 依據(jù)現(xiàn)金流模型變量評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 有四組變量影響著現(xiàn)金流的水平從而也影響著債務(wù)償付能 力.這四組變量是:收入,成本,其他現(xiàn)金項(xiàng)目和債務(wù).對(duì)于每 一 筆所評(píng)估的證券化交易,標(biāo)準(zhǔn)普爾通過根據(jù)特定信用水平給四 組變量賦予相應(yīng)的權(quán)重因素,確定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn).由 于公司證券化通常具有較長的期限特征,標(biāo)準(zhǔn)普爾由此認(rèn)為,證 券化之債務(wù)償付能力不僅僅依賴于EBITDA,還取決于在滿足必 需的投資需求,稅收和其他優(yōu)先償付需求后所剩余的現(xiàn)金流的水 平. 收入 標(biāo)準(zhǔn)普爾選取關(guān)鍵的

18、收入變量并賦予其與目標(biāo)信用相對(duì)應(yīng) KNOWLEDGE新知課堂 的權(quán)重.此外,在成熟的企業(yè)領(lǐng)域(產(chǎn)生公司證券化的主要領(lǐng) 域),標(biāo)準(zhǔn)普爾通常假定,在交易期內(nèi)收入逐漸下降.對(duì)于新增 的投資份額,即使有收入回報(bào),也是非常少.因?yàn)榕c現(xiàn)有投資相 比,新投資更不可能產(chǎn)生收入.但如果存在管制性的制度支持 (如供水行業(yè)),情況則另當(dāng)別論. 人口和其他因素也可能發(fā)揮作用.如人口老齡化,公共保健 服務(wù)預(yù)期的日益增長導(dǎo)致對(duì)英國醫(yī)院數(shù)量的增長預(yù)期.這可能有 助于緩解衰退的趨勢,但收入的增長可能是微乎其微的. _ , 標(biāo)準(zhǔn)普爾在權(quán)重分析過程中,還假定在證券化的全過程中存 在一系列的衰退,其中首次

19、衰退發(fā)生在交易的初期,以檢驗(yàn)流動(dòng) 性.這些衰退一般多集中于最后的5年里.假定在每次衰退結(jié)束 時(shí),收入又回升到衰退前的水平.這些假定是很有用的,特別是 當(dāng)存在減少收入的不確定性的因素(諸如長期合同確定了發(fā)行規(guī) 模和價(jià)格)時(shí),這些假定就更加有用. 成本 標(biāo)準(zhǔn)普爾模型中對(duì)邊際收益不斷增加條件下的成本假定不是 固定的,除非管理能夠顯示清楚具體的成本持續(xù)削減和邊際收益 不斷增加的記錄.一般來說,經(jīng)營成本和資本集中度均較低的企 業(yè),諸如租住旅館業(yè),能產(chǎn)生較大且一般較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流,以 支持較大規(guī)模的杠桿融資.相比之下,在那些經(jīng)營成本特別是勞 工成本很高的企業(yè),諸如醫(yī)院,可能會(huì)面臨工資

20、增長大于收入增 長的情況,進(jìn)而引發(fā)企業(yè)狀況的惡化. 標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)有助于降低成本的不確定性的因素,諸如對(duì)沖, 進(jìn)行了評(píng)估.一般地,外匯匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)可通過對(duì)沖的方式得 到化解,對(duì)剩余的未對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)則在現(xiàn)金流建模中進(jìn)行加權(quán)處理. 假如一方面收入逐漸下降,另一方面成本逐漸上升,那么這意味 著邊際收益逐漸下降.所以說,出現(xiàn)如下的情況并不是罕見的, 即現(xiàn)金流模型所產(chǎn)生的邊際收益率(表示為EBITDA占銷售額的 百分比)在期末下降到極低的水平. 現(xiàn)金流模型中的其他現(xiàn)金項(xiàng) 現(xiàn)金流模型包括現(xiàn)金項(xiàng)和非現(xiàn)金項(xiàng),除了所述,其他變量中 的現(xiàn)金流項(xiàng)目如下: 資本支出標(biāo)準(zhǔn)普爾將維持企業(yè)運(yùn)營所需的基本投

21、資和旨在 促進(jìn)企業(yè)增長的自由投資做了區(qū)分,而后者類似于權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)(產(chǎn) 生于所有其他成本都得到補(bǔ)償時(shí))投資.嚴(yán)格區(qū)分維持性投資 (包括為保持現(xiàn)有的收入水平而進(jìn)行的設(shè)備整修所需的投資)和 增長性投資是困難的.最低量和最大量逐漸被模型用來限制過度 投資和不足投資.在管制行業(yè),諸如供水公司,維持成本的投入 是強(qiáng)制性的,而且標(biāo)準(zhǔn)普爾特別注重分析維持投資在前期和后期 的分布比例.如果資本支出的過去數(shù)據(jù)不平穩(wěn)即過低或者過高, 那么這樣的數(shù)據(jù)將不利于對(duì)未來的投資需求做出評(píng)估.使用相互 獨(dú)立的方法對(duì)基期投資額做出評(píng)估有助于對(duì)未來必要的投資水平 做出客觀判斷,而且在交易期內(nèi)如有必要還可進(jìn)行再評(píng)估

22、. 運(yùn)營資金的變化標(biāo)準(zhǔn)普爾所評(píng)估的大多數(shù)公司證券化不包 括含有大量運(yùn)營資金的交易(存貨和應(yīng)收款證券化部分除外). 對(duì)運(yùn)營資金的大幅變化做出假定,旨在反應(yīng)企業(yè)或者是出現(xiàn)大幅 增長或者是面臨大幅衰退的情況(當(dāng)然,此種情況發(fā)生的幾率是 很低的).運(yùn)營資金假定很可能與對(duì)其他諸如一些流動(dòng)性的周轉(zhuǎn) 率的假定相關(guān). 對(duì)或然債務(wù)或拖欠債務(wù)的償付或然債務(wù)和拖欠債務(wù)包括: 養(yǎng)老金,租金,法定債務(wù)和保證.一般來說,這類債務(wù)是很難評(píng) 估的.標(biāo)準(zhǔn)普爾重在評(píng)估諸如由于未付養(yǎng)老金債務(wù)而引發(fā)的不確 定性和未預(yù)期波動(dòng)對(duì)用于債務(wù)償付的現(xiàn)金流的影響. 其他債務(wù) 在對(duì)企業(yè)價(jià)值和必要的權(quán)益配置資產(chǎn)評(píng)估后,公司總的債 務(wù)(包括在正常的運(yùn)營過程中應(yīng)償付的附加債務(wù),或如果沒有履 行這些附加義務(wù),可能導(dǎo)致進(jìn)一步增加的部分如與員工退休后的 相關(guān)義務(wù),環(huán)境保護(hù)方面的義務(wù)等等)可能剛好由加權(quán)現(xiàn)金流償 付.一些附加義務(wù)僅僅是增加了一點(diǎn)現(xiàn)金流償付的壓力,但還不 至于危及現(xiàn)金流的償付能力.在此種情形下支持性的流動(dòng)性工具 可起到降低潛在風(fēng)險(xiǎn)的作用. 小結(jié) 日益增加的公司證券化表明,大量的公司已從中受益.而且 正在發(fā)生的增長不僅僅限于發(fā)行量,也反映出資產(chǎn)類型,司法管 轄和發(fā)行目的等方面的變化.④ 量堡塑:堇塞 ‘Tanjia2o2@yahoo.corncn