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1、伊利股份股權激勵案例分析 4.1伊利股份背景介紹 伊利股份是我國乳制品行業(yè)的龍頭企業(yè)，具有國企背景，但股權卻相對 分散，第一大股東為呼和浩特投資公司，持有9.97%的股權，最終控股股東為 呼和浩特國資委，總共持有10.58%。 伊利股份的發(fā)展態(tài)勢一直很好，然而自從2004年經歷罷免獨董、國債巨 虧、證監(jiān)會調查、鄭俊懷等高管被捕以來，伊利股份開始被人們所關注。而 2006年4月24日發(fā)布的股權激勵計劃再次將其推向了人們議論的高潮。主要 有兩大原因:一為該方案出臺速度太快，自從股改停牌以來到股改后復牌當 天即公布股權激勵。二是本次激勵力度太大。 4.2股權激勵方案概況 (

2、一)激勵方案實施步驟 伊利股份的股權激勵計劃總共包括兩個部分 第一步:股改時通過對價支付，有條件獲取1200萬股激勵股份 2006年4月20日伊利股份發(fā)布股改方案，該股改方案非常特殊，方案中 不僅明確了對非流通股股東對流通股股東的支付對價，即每10股流通股將獲 得0.9股的股票對價。而且還與眾不同的將股改對價的一部分轉變?yōu)榱藢Ω? 管的股權激勵。參加本次股權分置改革的非流通股股東承諾，在股權分置改 革方案實施后，若公司2006年和2007年的經營業(yè)績無法達到設定目標，將 分別向流通股股東追送一次股份，否則，將應向流通股股東追送的股份轉送 給公司激勵對象，作為股權激勵。非流通股股

3、東將獲得轉增股份中的1200萬 股于方案實施日劃入第三方賬戶，用于追加對價安排。 業(yè)績條件為:(1)2006和2007凈利潤增長率不低于上年度的15%;(2)財 務報表為標準無保留意見。 第二步:2006年4月20日第五屆董事會臨時會議審議通過公司股票期權 激勵計劃的議案:公司授予激勵對象(公司總裁、總裁助理和核心業(yè)務骨 干)5000萬份股票期權，每份股票期權擁有在授權日起8年內的可行權日以行 權價格和行權條件購買一股公司股票的權利。激勵計劃的股票來源為公司向 激勵對象定向發(fā)行5000萬股公司股票，涉及的標的股票種類為人民幣A股普 通股;標的股票占當前公司股票總額的比例為9.

4、68鞏。股票期權的行權價格 為13.33元，即滿足行權條件后，激勵對象獲授的每份股票期權可以13.33 元的價格購買一股公司股票。該激勵計劃早在同年4月就公布預案但是波折 不斷:先因表決程序違規(guī)被責令整改，后又因條款設置不合理，再次被要求修 改。 (二)激勵對象及分配情況 本次激勵對象包括:公司總裁、總裁助理和核心業(yè)務骨干。具體分布:總 裁(潘剛)、總裁助理(趙成霞、胡利平、劉春海)、核心業(yè)務骨干(29人)。 具體分布見表1 (三)行權價格及確認依據(jù) 本次股權激勵計劃的行權價為13.33元，也就是說在滿足行權條件時可 以以13.33元進行購買。定價依據(jù)為以下兩個價格中的較

5、高者:(1)激勵計 劃草案摘要公布日為參考點，取其前30個交易日內股價的平均價12.30元(除 權后)。(2)激勵計劃草案摘要公布時的前一個交易日的收盤價13.33元。 股權激勵對股東利益影響的研究—基于伊利股份案例的分析 (四)授權日、可行權日、有效期及行權安排 授權日:證監(jiān)會備案且無異議同時通過伊利股東大會通過批準時的日期。 可行權日:本次激勵計劃分了兩批行權。第一批為授權日一年后且業(yè)績 滿足行權條件時;第二批為首期行權一年后。 有效期:自授權日起8年內。 行權安排:第一批在授權日一年后且滿足行權條件時可以在可行權日行 權，行權比例不超過獲授期權的25%。第二批在第一批

6、行權一年后在有效期內 且滿足行權條件可以任意行權，可以一次性行權也可自愿分批行權。 業(yè)績指標考核:(1)首期行權時，上一年度凈利潤(扣除非經常性損益) 增長率不低于170k且主營業(yè)務收入增長率同時不低于20%。(2)第二批行權時， 上一年度相較2005年主營業(yè)務收入的復合增長率不得低于15%而且激勵對象 上一年度績效考核結果為合格。 4.3激勵計劃實施后市場反應及對股東利益的影響 4.3.1激勵計劃實施后的市場反應 表2選取了伊利在股權激勵各關鍵時點的股價與相關指數(shù)的對比。本文 將以上幾段時間作為各個周期以減少資本市場相關的系統(tǒng)風險，在表3中對 股價及相關指數(shù)在各個

7、周期的波動情況做了比較。 從表3看出，不管是從短期(實施后一年)還是中期(實施后第二年)以 及長期來看，伊利股份股價的表現(xiàn)都明顯弱于市場平均大盤水平。而文獻綜 述部分中認為股權激勵是一種解決委托代理問題的有效方法可以達到長期激 勵的目的。股價理應高于市場平均水平才對。理由有二:一為股權激勵發(fā)揮 效力后可以提升經營業(yè)績;第二，股權激勵讓股民對公司有良好預期，進而 推高股價。但是現(xiàn)實中伊利股份實施股權激勵后股價表現(xiàn)卻遠弱于市場平均。 第一階段股改計劃停牌日到股權激勵，在考慮股改等利好消息的情況下才漲 47.65%，而同期市場平均卻漲了158.140/0，食品行業(yè)更是漲了195.

8、70%，相差 之大。在市場行情不好時，又跌得非常多也遠大于市場平均。長遠的整個研 究中期來看，伊利股份跌幅一55.18%，而同期市場平均卻漲了46.18%，食品行 業(yè)更是漲了122.62%。 細想作為乳業(yè)行業(yè)龍頭企業(yè)，伊利為何市場表現(xiàn)如此慘不忍睹。牛市滯 漲，熊市卻又領跌;不僅落后于同業(yè)而且還比不過市場平均，在實施股權激 勵三年后股價幾乎被腰斬。 雖然有08年毒奶粉等事件的影響，不能全歸咎于股權激勵的實施上。但 是此影響應該不大，那是什么導致伊利的股價如此長期萎靡不振呢?答案在 于:公司在實施股權激勵計劃時對管理層激勵過度，漠視了其他股東的利益， 迫使股東(尤其是流通股股東

9、)對公司絕望，不再看好公司長遠發(fā)展，最終只 有行使他們唯一的權利以腳投票。 可能有人認為是資本市場環(huán)境發(fā)生了變化，引起了伊利股價如此不堪的 表現(xiàn)，這也許是一個因素但是難道就沒有這次股權激勵方案設計已及伊利高 管自身的原因嗎?如果高管看好伊利的長遠發(fā)展，那么完全可以趁股價大跌 時大量持股，以分享企業(yè)未來的成果。然而股權激勵的激勵股到了可行權時 高管卻選擇僅行權可行權份額的0.99%意思一下。這至少說明一下兩點:一、 股權激勵對股東利益影響的研究—基于伊利股份案例的分析 該股權激勵方案設計存在嚴重問題，導致股價長期滯后嚴重損害股東利益。 二、管理層不行權，意味著他們沒有將此次股權

10、激勵當長期激勵，完全只當 作一個免費的大紅包。 4.3.2激勵計劃實施后高管獲利情況分析 為了詳細分析伊利高管通過股權激勵計劃的獲利程度，本文制定了伊利 高管2007年薪酬結構表以及伊利高管薪酬及持股結構表。 首先通過薪酬結構及持股結構表可以看出，伊利股份在沒有實施股權激 勵計劃前的2005、2006年高管的薪酬己經不低了，.06年時董事長年薪為87.4 萬，董事近30萬，這在內蒙古己是不低的工資水平。而通過股權激勵計劃的 實施，高管更是獲得了巨額收益。其次，通過對伊利高管2007年薪酬結構分 析，發(fā)現(xiàn)伊利高管單通過第一步股改對價激勵的獲利就非常巨大，如董事長 潘剛第一

11、年2007年就獲得了1819344股伊利股份，等價于2000多萬，而且 這還是第一批的第一次獲取，2007、2008兩年單股改對價兩次就獲利4000 多萬。這不是以前的任何一個國企管理者可以想象的。此外，2007年伊利各 高管還各自持有價值為28560萬及9520萬不等的股票期權，這些以前的天文 數(shù)值一下通過股權激勵的魔幻之手變?yōu)榱爽F(xiàn)實。非常引人注目的一點是股票 期權的價值大都集中在高管當年年薪的250倍左右，也就是說以前需要250 年的工作才能獲得的財富如今一次股權激勵就可以實現(xiàn)。然而如此豐厚的獲 利，卻給股東帶來了無盡的痛!股票市場伊利股份的慘不忍睹的表現(xiàn)也反映 了伊利流通

12、股股東們的無賴。 通過以上伊利高管薪酬構成以及高管獲利分析以及上節(jié)市場反應，本文 認為伊利股份的股權激勵方案沒有達到理想的激勵效果反而成了管理層瓜分 股東利益的工具，股權激勵成為管理層尋租的一個工具，同時長期的激勵最 終演變?yōu)榱硕唐诘母＠? 那么本案例將圍繞以下幾個問題來展開 1、伊利股份股權激勵方案的實施有哪些方面嚴重損害了股東的利益 呢? 2、又是哪些原因使得伊利的股權激勵達不到理想的效果最終演變?yōu)榱? 管理層尋租的工具呢? 3、本次股權激勵實施引發(fā)的幾點問題研究。 4.4股權激勵對股東利益的影響研究 4，4.，激勵過度，嚴重損害股東利益 Morek，vishny和

13、Shleifer(1998)提出:高管持股區(qū)間為0%一5%時，隨 著高管股權的增加，代理成本會相應降低，股權激勵表現(xiàn)為正效用;當區(qū)間 為5%~25%時，隨著高管股權的增加，高管控制企業(yè)的權利也不斷擴張，同時 外界約束程度也會相應弱化，則高管更多的會利益所持股權以及信啟、優(yōu)勢來 直接掠奪股東現(xiàn)成利益而直接獲利，從而股權激勵出現(xiàn)負效應;區(qū)間在 2506一100%時，所有權上升，高管又再次與所有者利益趨同，努力提升企業(yè)業(yè) 績，從而股權激勵表現(xiàn)為正效應。因此，理論上股權激勵控制在。%一5%為好。 另一方面，我國《股權管理辦法(試行)》規(guī)定股權激勵的股票總數(shù)不得超過 股權激勵對股東利益影

14、響的研究—基于伊利股份案例的分析 總股票數(shù)的100&，而且對于首次實施股權激勵的上市公司原則上應控制在1% 以內。 當前我國上市公司股權激勵的力度大都控制在30&一5%。然而伊利股份兩次 股權激勵力度分別為2.32%和9.681%，累計占總股本比例的12%。這不僅遠遠 超過了《辦法》提出的原則上首次控制在190以內，而且也高于我國資本市場 平均3%一5%的水平，更有甚者，其實質以違反了《辦法》明確提出的不超過總 股數(shù)的10%，只是伊利采用了一個技巧分兩步，用9.681%打了制度的擦邊球。 可能伊利不承認股改對價獲取的2.32%的激勵為股權激勵，認為那是具有對賭 性質的，不屬于

15、股權激勵范疇，不違規(guī)。但綜上幾點，可以看出伊利的股權 激勵確實有激勵過度之嫌。 同時伊利的激勵過多還體現(xiàn)在以下幾點違規(guī)之處上: 1.管理層持股總量可能超過第一大股東，便于內部人控制 伊利的股權相對比較分散，呼和浩特投資公司作為公司的第一大股東股 改前僅持有5605.73萬股，持股比例僅為14.33%，經過股改支付對價之后進 一步稀釋為10.85%。如果伊利高管的股權激勵全部如期行權，那么管理層持 股可能撼動第一大股東地位，股東格局將重新洗牌。當管理層擁有大量的股 票話語權之后，就進入上面提到的區(qū)間在5%一25%的負效應階段，管理層在利 用其信息優(yōu)勢，直接牢牢控制著企業(yè)的話語權

16、，從而形成“內部人控制”。 2.激勵力度過大，個人比例及預期收益均超上限 ((股權管理辦法(試行)》規(guī)定:1、任何一名激勵對象通過股權激勵獲 得的全部有效的股權累計不得超過其股本總額的1%，除非經過股東大會特別 批準;2、在激勵有效期內，高管個人股權激勵預期收益水平還應該控制在其 薪酬總水平(包括預期的股權、期權收益)的30%以內。 本次伊利的股權激勵方案中，即使不考慮第一步方案(股改對價激勵)獲 授的激勵股份，但第二步來看，伊利總裁潘剛獲授的激勵股份就占公司總股 本的2.9043%，另外三名董事的獲授比例也高達0.9681%，幾乎觸碰《辦法》 上限。潘剛更是破1%上限不說，

17、直追3%。 至于股權激勵預期收益水平，在8年的有效期內，是很容易突破30%的。 行權價僅為10.23元/股的激勵期權以伊利股份當前32元/股的股價來說，升 值幅度之大，又何止是總薪酬的30%能限! 4.伊利股份股權激勵案例分析 3.激勵方案與股改方案同時出臺，有違規(guī)操作之嫌 在行權價格的安排上，伊利提出的股權激勵方案直接定在股改復牌時那 一天，這種巧妙地設計直接避開了因股改實行而推高股價進而增加股權激勵 的行權價的情況。然而這種做法直接違反了關于限制股權激勵實施主體資格 的規(guī)定，因為只有當上市公司在實施完股權分置改革后才有資格實施股權激 勵。伊利公布股權激勵方案當日，其股權

18、分置改革是否算是己經完成存在很 大爭議。伊利通過如此操作，大力降低了獲授期權的行權價，增加了高官的 激勵收益，然而卻嚴重犧牲了股東的利益。 綜上所述，本文認為無論是從首次激勵幅度，對高管個體以及整體而言， 伊利的激勵力度不僅大大超過了我國上市公司股權激勵的平均水平，而且也 超過了《辦法》中的最高限制，這無疑是高管激勵過度的表現(xiàn)，同時也是高 管掠奪股東財富，掏空股東財富的真實展現(xiàn)。股權激勵變成了管理層尋租的 靈活工具。 4.4.2行權價格不合理且違反政策 伊利此次股權激勵方案設計在行權價格的確定上應該說直接違背了我國 針對股權激勵出臺的相關法律的初衷?！渡鲜泄竟蓹嗉罟芾磙k

19、法(試行)》 直接規(guī)定只有當上市公司完成股權分置改革后才有資格實施股權激勵，《辦 法》此條的初衷是為了在保護股東利益的同時激勵管理層，讓股權激勵的行 權價不低于全流通后真正的市場化價格(股改后的價格而不是股改前的非市 場化價格)。然而伊利通過在股改復牌后的同一天發(fā)布股權激勵里方案，讓其 行權價與股改前的股價直接進行比較。由此行權價的確認方法如下:實施激 勵方案前，30個交易日。其實也就是股改前30個交易日，因為從提出股改申 明到股改通過發(fā)布日(也是股權激勵方案公布日)期間都是停牌，不屬于交易 日。因此從提出股改申請停牌到發(fā)布股改方案都沒進行交易;那么股權激勵 方案前30個交易

20、日平均股價其實也就是股改停牌申請?zhí)岢銮?0個交易日平 均股價16.49元。股權激勵方案前最后一個交易日股價即為股改前最后一個 交易日股價17.85元。選兩種的較高者，因此行權價定為17.85元，其除權 股權激勵對股東利益影響的研究—基于伊利股份案例的分析 除息后定為13.31元?？梢钥闯鲆陨闲袡鄡r的確定原則根本就是按股改前的 股價確定的，完全與《辦法》的初衷相背離。 同時伊利如果按照《辦法》規(guī)定的股改完成后才能實施股權激勵計劃， 那么伊利最早確定的激勵計劃公布時點為股改實施完成的后一天，而不應是 同一天。而此時由于股改實施當天很大的填權效應，且當天股價漲跌不受限， 伊利股改復

21、盤當天復權后漲幅狂飄了32.42ry0，收盤價19.92元。也就是說伊 利確認的最低行權價也應為19.92元。伊利高管通過違規(guī)的激勵安排確定未 受股改影響的行權價為其增加了3.305億收益。只是一天之隔，相差如此懸 殊。 因此伊利股權激勵方案行權價的確定有不合理且違反法規(guī)之處。通過對 股權激勵發(fā)布日的巧妙安排，管理層輕而易舉的多獲大約3.305億財富。然 而為什么管理層提出如此不合理的股權激勵方案為何會獲得通過呢?這一定 程度上說明了“內部人控制”現(xiàn)象已經形成。從行權價格的設計上，也可以 看出管理層是如何淋漓精致的運用股權激勵這個利器來尋租的。 4.4.3考核指標過低，讓激勵

22、變成福利 股權激勵的行權條件直接決定了管理層努力的程度，如果行權條件設置 過低將使得管理層付出的努力程度很難與其獲得的高額報酬相匹配，最終損 害股東的利益。 股權激勵行權條件的設定類同于樹上的果子。如果果子處的位置過低， 人們舉手可摘，那么這種激勵很難給管理層以前進的動力也就顯得沒有必要; 如果果子位置太高，人們不管怎樣跳都夠不著，這種激勵目標對于高管來說 就會顯得遙不可及，開始時還試圖去夠，最后必然喪失再去夠的勇氣。因此， 最恰當?shù)姆椒ㄊ菍⒐臃旁诓桓咭膊坏偷奈恢蒙?，讓人們不能輕易夠著但只 要努力就能夠著的地方。這樣人們必須要不斷地努力才能夠到他們想吃的果 子。而且只有這

23、樣，股權激勵才能逐步的產生正效應。 伊利股份設定的行權條件為:1、第一批(占總激勵股份的比例為250/0) 行權條件為:相較上年的扣除非經常性損益后的凈利潤增長率超過17%，同時 主營業(yè)務收入增長率超過20%。2、第二批(占總激勵股份的比例為75%)行權 4.伊利股份股權激勵案例分析 條件為:第一批行權日后一年的主營業(yè)務收入相較2005年的主營業(yè)務的復利 增長率不低于150k。 首先從整個資本市場上作個比較。統(tǒng)計2006年A股所有的上市公司，發(fā) 現(xiàn)當年市場平均的主營業(yè)務增長率為48.92%，平均凈利潤增長率更是高達 88.60%。伊利的激勵條件中的凈利潤增長率17%，主營業(yè)務

24、收入增長率20%相 較市場平均水平差遠了。其次從伊利自身以往年度業(yè)績上作個比較。統(tǒng)計伊 利各年年報，發(fā)現(xiàn)200卜2005年伊利的凈利潤增長率分別為22.6%、19.7%、 40.6%、15.6%以及21.50/0，以上數(shù)據(jù)均高于本次股權激勵設定的170k。也就是 說，只要伊利維持過去的平均凈利潤增長水平，就可以輕易地拿到第一批250k 的股權激勵。至于第二批(75ry0)更是不費吹灰之力就可獲得。因為伊利2006 年時完成的收入水平己經覆蓋達到07年第二批股權激勵獲得的條件，也就是 說單保持06年的收入水平，不要任何增長都可以獲得這750/09勺股權激勵。可 以說伊利的股權激勵

25、方案設計得一點都沒有激勵的味道，免費贈送，當福利 使的味更濃!最后，伊利實施激勵計劃之后，經營業(yè)績卻并沒有顯著提升， 2006伊利凈利潤增長率和主營業(yè)務增長率反而出現(xiàn)了大幅下降，到了07年甚 至直接變?yōu)樘潛p(有股權費用計入影響)。 總的來說，伊利設定的行權條件第一沒有達到市場平均水平;第二同時 也沒有達到公司以往的業(yè)績水平:第三，對于第二批的行權條件單單只有相 較2005年主營業(yè)務收入復合增長率達15%一條實在是過低，相當于直接贈送。 可以看出伊利的激勵條件設定太低。根據(jù)伊利以往業(yè)績看出，高管獲取股權 激勵異常容易，缺乏激勵動機;同時從激勵效果來說，伊利股份此次股權激 勵的實

26、施并沒有相應的提升經營業(yè)績。因此，可以得出伊利的激勵方案激勵 條件過低，讓管理層不需努力就可獲得激勵成果，股權激勵沒有真正發(fā)揮對 管理層的激勵效果，最終變成了管理層可以輕易獲得的福利，股權激勵計劃 演變?yōu)榱斯芾韺訉ぷ獾氖侄? 4.4.4有效激勵年限過短，長期激勵受創(chuàng) 一般來說，高管的股票期權有效期是10年，待權期為3一5年。研究表明， 當有效期為10年時，高管平均在獲得授權后5.8年行權(Cal’Pen:er，1998)。 股權激勵對股東利益影響的研究—基于伊利股份案例的分析 然而伊利的方案設計為分兩批行權，第一批一年后可行權25%，第二批在第一 批行權日一年后即可行權剩余的

27、75%。這種行權時間安排非常具有彈性，一般 的激勵對象在進行第一批行權后都傾向于第二年即對剩余的75%行權，最終導 致本來長達八年的激勵計劃逐步的演變?yōu)榱硕唐诘母＠才?。僅用兩年時間 就取代了正常的8一10年的行權期限，這一方面反應了高管非常猴急的獲利心 態(tài)，另一方面也從側面反映出伊利高管們對企業(yè)的長遠發(fā)展缺乏信心。那么 到底是什么讓管理層不注重伊利的長遠發(fā)展而如此猴急的攫取自己的利潤呢? 其實從上一章中回顧的國企經營者薪酬發(fā)展史及現(xiàn)行薪酬制度已經國企的公 司治理背景可以找到答案。 伊利的這種加速行權非常不利于公司的長遠規(guī)劃，表面上雖然公司己實 施了股權激勵，但結果卻并沒有將

28、高管與股東的利益緊緊地綁在一塊。同時 由于對激勵對象也缺乏有效的約束，因此本來是做長期激勵機制，有效解決 公司委托代理問題的金手銬最終不得不變質淪落為管理層尋租用的短期暴利 工具。 4.4.5激勵成本計入當期利潤，市值大跌 伊利的股權激勵方案設計的激勵有效期為八年，但是伊利高管卻將價值 7.39億的激勵成本在兩年內攤銷完。這樣使得本來前三季度凈利潤為3.3億 元的2007年，年度總利潤突然變?yōu)榇蠓潛p;同時2008也因大額攤銷激勵 成本繼續(xù)為負，進而使得伊利股份變?yōu)?ST伊利，面臨退市風險，最終伊利的 股價大幅跳水，公布預虧預告的當天直接以跌停收場，股東財富大幅縮減， 遭到

29、嚴重侵害。然而管理層的考核指標卻被修改為提出激勵成本后的利潤。 因此，此種操作方式對管理層的財富無甚影響。 小結:伊利股份管理層利用手中的控制權，影響董事會，設計出的股權 激勵方案變質為管理層尋租的工具;管理層在大幅提升自己財富的同時卻嚴 重侵害了股東的利益。管理層侵犯股東利益表現(xiàn)為:1、激勵過度，嚴重損害 股東利益;2、行權價格不合理且違反政策;3、考核指標過低，讓激勵變成 福利;4、有效激勵年限過短，長期激勵受創(chuàng);5、激勵成本計入當期利潤， 市值大跌。從以上五點可以得出以前被寄子厚望充當激勵管理層的靈丹買藥 的股權激勵在伊利股份中已變質為管理層尋租的工具，瓜分股東財富的盛宴

30、。 4.5激勵變質原因分析 本文在分析伊利股份案例時，首先以股權激勵實施后市場反應得出伊利 的股權激勵是管理層尋租的一種手段，它極大地損害了股東的利益。接著分 析了管理層通過股權激勵損害股東利益的五大表現(xiàn)。那么到底是哪些因素使 得伊利的股權激勵變質了呢? 4.5.1國企多層代理體制產生的“內部人控制” 青木昌彥26(1995)認為:“內部人控制”的結果經常為“內部人”自己 給自己定薪酬，以追求超乎自身的過度的控制權收益，最終企業(yè)的代理成本 經常因此而失控。 Jensen&Murphy(2004)認為:對經營者的股權激勵不是解決代理問題的 有效辦法，許多新的代理問題反而因股

31、權激勵而產生。 今年來許多學者也發(fā)現(xiàn):公司在制定或實施薪酬計劃時，經營者很大程 度上可以影響甚至決定其自身的薪酬安排，尤其是股權激勵薪酬。 伊利股份為具有國企性質公司，而我國國有企業(yè)具有投資主體不明確， 不到位;同時當前政企尚未完全分離，使得政府對企業(yè)的控制具有以下兩大 特點:一在行政上表現(xiàn)為“超強控制”;二在產權上表現(xiàn)為“超弱控制”。 從而給企業(yè)經營者利用產權上的“超弱控制”進而形成事實上的企業(yè)內部人 控制提供了條件。不僅如此，國企高管還可以充分利用行政上的“超強控制” 來推卸經營中的責任，成功轉移經營風險。同時由于國企高管的“任命制” 以及當前職業(yè)經理人市場等外部機制的不

32、完善使得經營者所受約束大幅降 低?？偟膩碚f國企的經理人“任命制”以及政企不分，所有者缺位等內在體 制問題為“內部人控制”提供了有力的條件。同時由于國企經營者薪酬體系 設置不合理，高管薪酬相較市場上民企經營者薪酬過低，使得國企經營者不 滿足當前薪酬，進而有了通過手中的部分控制權以及掌握的信息優(yōu)勢來為自 己謀利，因此，管理層同時又具備了進行“內部人控制”謀利的動機。 當前我國國有企業(yè)所有者缺位、內部人控制現(xiàn)象十分普遍。國資委放權， 當前公司的激勵方案都是由公司自行設計，而作為內部人的管理層必然會在 股權激勵計劃設計時利用手中權力對方案施加影響，實質上最終達到了管理 層自己考察和激

33、勵自己，而很難保證激勵的公正性。 伊利股份在擬定、表決、實施其兩步驟的股權激勵計劃時，很難看到股 東對其的影響作用，整個過程都是管理層在一手包辦。從本次伊利股份的股 權激勵方案的頒布日與股改實施日定在同一天、激勵力度之大、董事長播剛 一人獲將近3%的股份激勵遠超法規(guī)上限、行權條件設置過低，有效行權期限 過短等都體現(xiàn)出伊利的董事會己然被內部人控制。 那是什么原因導致伊利高管大權獨攬的呢? 4.5.2導致伊利高管大權獨攬原因分析 原來在股權分置改革期間，伊利股份就通過修改《公司章程》來限制股 東對股權激勵方案的話語權。新章程規(guī)定，在股東大會時，只有合計持有公 司股權10%以上并

34、且持續(xù)持有270天以上的股東才有權提出新的股權激勵提 案。然而滿足此條件的就只有第一大股東呼和浩特投資公司，由于國資委放 權，第一大股東也放權給伊利高管:而其他公司股東呢，則根本無權提出議 案，就連他們最基本的股東權利都被新章程剝奪得殆盡。正是以上原因，伊 利高管可以輕易地自己給自己制定薪酬計劃以及股票激勵計劃，股東們即使 在知道自己的權利受到侵害時也只有無可奈何，也無從抗爭。至此伊利真正 形成了“內部人控制”，實現(xiàn)了高管大權獨攬。 4.6股權激勵實施引發(fā)的問題研究 4.6.1股權激勵成本集中費用化問題 4.6.1.1問題引入 我國會計準則規(guī)定股權激勵成本需確認為費用，同時

35、進行攤銷。2007年 前三季度伊利股份累計實現(xiàn)3.3億元凈利潤，近利潤同比增長16.28%，然而 2008年1月31日，伊利股份突然發(fā)布公告:按照新會計準則規(guī)定，公司將股 權激勵成本進行費用化處理后，預計2007年凈利潤將出現(xiàn)虧損。受此會計處 理影像，伊利當天股價以跌停收場。那么我們不禁要問:為何前三季度都是 大幅盈利的伊利，為何就因股權激勵成本費用化的會計準則而突然公告預虧。 是利潤下滑嗎?還是股權激勵太過“瘋狂”?還是新會計準則中對股權激勵 成本費用化帶來的影響呢?仔細分析發(fā)現(xiàn)，2007年伊利經營凈利潤并無重大 波動，前三季度實現(xiàn)凈利潤33064萬元，第四季度經營利潤也比較

36、平穩(wěn)。而 造成公司年度掙利潤虧損的原因主要為公司授予管理層的5000萬份股票期 權，該期權每份的公允價值評估為14.779元，合計價值為73895(5000*14.779) 萬元，按新會計準則對這些期權成本費用化計入當年利潤，因此，造成公司 當年凈利潤預虧。不僅單單是以上對當年凈利潤造成虧損的影響，而且還使 得伊利的股票一直處于低迷狀態(tài)，更重要的是從此伊利連續(xù)兩年虧損，被*ST 了，差點有退市的危險?？梢姽蓹嗉畛杀镜臅嬏幚硪彩且粋€非常重要的 問題。 由此將股權激勵成本費用化這個問題引起了公眾的關注。 接下來一個新的疑惑又誕生了:通過上面的計算我們知道伊利股份此次 股權激

37、勵5000萬份的總價值為73895元，這么大一筆金額對07年利潤造成 沖擊本來也無可厚非，但是細想一下發(fā)現(xiàn)，此次股權激勵有效期不是8年嗎? 為何伊利一定要將激勵成本的絕大部分分配到07、08年來攤銷呢?為何不在 八年的有效期內逐步攤銷以減小對當年業(yè)績的沖擊，從而也不至于讓伊利帶 上*ST的帽子以及讓股東們大受損失呢? 下面先來看一下伊利此次股權激勵費用的攤銷分布情況 刀、上表可以看出，伊利股份的股權激勵費用攤銷主要集中在(2006一2008) 三年，攤銷比例分別為0.68%、62.26%、37.09%，其實合計起來攤銷長度剛好 兩年。最引人注目的無疑要數(shù)2007年攤銷的62

38、.26%這筆了，此次攤銷了4 億多元，進而導致之前提到的07年虧損。不僅如此2008年繼續(xù)攤銷剩余的 37.09%時再次造成當年虧損，有此兩次虧損伊利股份被冠名為*ST伊利，有退 市的危險。 那么為什么伊利冒著其股東利益于不顧，甚至頂著退市之險的他依然會 選擇集中在2007、2008兩個年度集中攤銷股權激勵成本而不是在有效期的八 年內逐步分攤呢? 4.6.1.2激勵費用集中攤銷原因分析 股權激勵成本的集中攤銷時造成伊利2007以及2008年巨虧的主要原因， 那么為什么伊利冒著其股東利益于不顧之名，甚至頂著退市之險的他依然會 選擇集中在2007、2008兩個年度集中攤銷股權激

39、勵成本而不是在有效期的/又 年內逐步分攤呢?為何伊利高管依然采用如此激進的加速攤銷方式呢?本文 訓、為可能有以下兩點原因: (1)行權有效期過長，可以等待今后升值 伊利高管通過股權激勵獲得的股份有效期為八年，而行權期卻可以縮減 為短短的兩年，高管可以在滿足行權條件后到有效期的八年間任意行權，彈 性非常大、靈活多高。將股權激勵成本集中到2007、2008年全部攤銷雖然會 造成股市大跌，讓股東利益嚴重受損，甚至公司有退市的危險，但是己獲得 股權激勵且己滿足行權條件的高管卻可以采取不在這兩年行權的方式來規(guī)避 集中攤銷帶來的風險。從而造成了股權激勵過度激勵的成本攤銷風險完全由 股東

40、承擔。實際上伊利高管在2006及2007年兩年間實際行權的比例低，占 可行權股份的1%都不到，這也使得伊利高管有了將股權激勵成本集中在他們 少量持股的兩年內攤銷的強烈動機。當股權激勵成本在2007、2008年攤銷完 了之后，伊利今后幾年的業(yè)績就不再受股權激勵成本攤銷的影響，減少了未 來需攤銷激勵成本，進而減輕了未來利潤考核的壓力，也為日后伊利利潤的 大幅提升留下了空間，最終有利于伊利高管在未來行權時通過大幅拉升股價 來獲取高額收益。 (2)股票市場走勢及限售股上市的影響 伊利高管由于通過股權激勵計劃有認購股票權利因此也要承擔來自股票 市場的風險。而在將要公布2007年年報的2

41、008年初股市已大幅下跌明顯進 入熊市階段，資本市場跌聲一遍，即使利潤上去了股價也不見得會回升。此 外，從伊利限售股解禁上市的時間點來看，2007、2008為解禁高峰期，伊利 高管的可行權日剛好可以避開解禁的高峰期。以上兩點注定了伊利高管不可 能選擇在2007年及2008年兩年行權。因此，伊利高管非常有可能利用2007 及2008兩年集中攤銷股權激勵成本來進行盈余管理，直接通過股權激勵費用 攤銷年限的調整來操縱利潤，將絕大部分激勵費用在他們不可能行權的2007 年攤銷掉，2008年攤銷完所有激勵費用，使伊利在熊市中巨虧，從而為公司 未來的費用減輕負擔，為將來高管們在牛市中行權獲

42、取高額收益做準備。 4.6.2高管棄權問題 之前提到，2007年當?shù)谝慌?占激勵份額的25%)股權激勵計劃滿足行權 條件是伊利高管卻只行使了千分之一的股份，既然是實施股權激勵，目的就 是為了讓高管通過努力獲得公司股份從而也成為所有者的一員，讓其與股東 利益一致，從而提升公司業(yè)績，如果高管不行權那么此股權激勵計劃就很難 達到預定的激勵效果。那為什么伊利高管在獲得相應的激勵股份之后卻遲遲 不肯行權呢? 4.6.3修改股權激勵方案的背后問題 我國新會計準則明確規(guī)定股權激勵計劃一旦實施，不可隨意變更，而且 準則還針對股權激勵方案的修改分了有力修改和不利修改，兩者的會計處理 也

43、做了區(qū)別?？梢钥闯龉蓹嗉罘桨傅男薷耐歉骼嫒后w的一次利益博 弈，也是一次利益再分配的過程。 國外有學者認為股權激勵的實施除了會引起公告日股價的反應(Hutton& Sloan&Dechow，1996)外，還有為了盡量避免或減少費用的確認，上市公司 對激勵方案中行權價格的重新定價(LynCh&Carter，2003)以及對于激勵方 案的修改(Zaeh&Seethamraju，2003)。 伊利高管作為國企內部人，一方面，充分利用受其控制的董事會來設計 適合自身利益的股權激勵方案，對自身進行充分甚至可以算過度的激勵;另 一方面，在具體實施股權激勵的過程中，根據(jù)環(huán)境變化修改以前

44、設定的但現(xiàn) 在限制其自身的約束條件，己達到管理層尋租的目的。 伊利股份不僅于2007年9月利用公司高管控制的董事會通過決議將伊利 股份的授權日修改為2006年12月。因而根據(jù)股權激勵計劃規(guī)定并以授予日 為基準，公司修改了期權計劃實施的開始時點，將本該從2007年開始執(zhí)行的 計劃改為了將自2006年開始執(zhí)行。另一方面，在2007年度業(yè)績考核時，按 之前股權激勵方案中對行權條件采用的是“扣除非經常性損益后的凈利潤增 長率”不低于17%，由于要將股權激勵成本費用化計入當期利潤，因此2007 年公司凈利潤為負，也就是說按以前的規(guī)定公司高管無法達到激勵條件，但 是伊利高管為了獲得股權激

45、勵，再次操縱董事會修改業(yè)績考核指標計算口徑。 將“扣除非經常性損益”調整為剔除股權激勵費用后的當年凈利潤。因此， 盡管伊利公布2007年年報為巨虧，股東所持股票市值大跌，但是伊利高管的 考核指標卻立刻“扭虧為盈”并繼續(xù)獲取大量激勵股份。 伊利股份修改激勵方案的背后說明了什么呢? 首先通過對授予日的提前確認，可以讓伊利高管提前執(zhí)行股權激勵方案。 同時可以降低考核壓力，將激勵直接變?yōu)闆]有任何壓力的福利。通過這種修 改此次股權激勵演變成對歷史業(yè)績進行激勵。 股權激勵對股東利益影響的研究—基于伊利股份案例的分析 修改后2007年行權的約束條件變?yōu)?006年業(yè)績增長相較于2005達到要

46、 求，然而這相對于2007年9月修改后確定的追溯授權日而言，依然成為事實。 還有一點值得關注，公司2006年的收入已經超過了2008年行權需要的業(yè)績 條件，也就是說，只要2007年收入不為負的，2008年不需努力都可以獲得股 權激勵。因此，伊利高管通過對授權日的修改，激勵考核變味為對已有業(yè)績 或過去成績的獎勵，股權激勵演變成為對伊利高管的一種補償和福利安排。 這明顯背離了當初實施股權激勵的初衷，這實質上時伊利管理層尋租的結果。 其次通過對考核指標扣除非經常性損益后凈利潤的增長率的修改，讓公 司2007年直接“扭虧為盈”，凈利潤相較2006年統(tǒng)一口徑下增長了約27.5%， 修改后即滿足行權條件，獲得剩余75%的股份。從而讓幾個高管身家一次性過 ． 然后股價的跳水卻由股東自己買單。