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1、中小企業(yè)上市公司生存狀態(tài)分析 內(nèi)容提要 中小企業(yè)的死亡率高，平均壽命短是全世界范圍內(nèi)的共同現(xiàn)象。對于在上市前已經(jīng)具有良好盈利記錄的中小企業(yè)上市公司來講，能夠上市就意味著其壽命超過3年，是同類的佼佼者，那么，這些中小企業(yè)上市以后是否可以繼續(xù)上市前的高速增長，上市是否意味著生存得到保障，影響它們生存狀態(tài)的因素又是什么，它們的生存環(huán)境如何，是否能夠促進它們的健康成長，如何營造一個有利于中小企業(yè)快速成長的生存環(huán)境，是一個非常具有現(xiàn)實意義的研究課題。本文的目的即通過金融經(jīng)濟學的相關(guān)理論，應用實證研究的方法來對此做深入研究。 首先，通過對我國上市公司持續(xù)生存狀況的初步分析發(fā)現(xiàn)，上市公司中約

2、有一半的企業(yè)上市時為中小企業(yè)，其流通市值、資產(chǎn)總額超過全部證券市場的1/3。但中小企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力較差，上市后非但未能繼續(xù)成長，反而盈利能力出現(xiàn)退化，呈現(xiàn)下跌趨勢。 然后，運用Kaplan-Meier生存分析法，對不同規(guī)模企業(yè)做生存年限（保持盈利年限）的分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模大小對生存時間有影響，中小企業(yè)的生存狀況明顯差于大型企業(yè)，中小企業(yè)的“死亡”（發(fā)生虧損）的速度顯著快于大型企業(yè)。 為了發(fā)現(xiàn)影響不同規(guī)模企業(yè)生存狀態(tài)的因素，采用多因素的生存分析法（Cox Regression 過程），以企業(yè)規(guī)模大小作為分層變量，來估計在兩種不同規(guī)模企業(yè)的樣本中各影響因素對風險率的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，再融資和國

3、有股比例對不同規(guī)模企業(yè)的生存產(chǎn)生正面影響，行業(yè)和經(jīng)營穩(wěn)定性對不同規(guī)模企業(yè)的生存沒有顯著影響。 通過進一步研究再融資和國有股這兩個因素對不同規(guī)模企業(yè)成長性的影響發(fā)現(xiàn)，再融資可以明顯促進中小企業(yè)的成長，但對大型企業(yè)的成長幫助不大。而擁有大比例國有股并不能促進企業(yè)業(yè)績的增長，僅能延緩企業(yè)發(fā)生虧損的時間。 以上研究充分說明：中小企業(yè)上市后的生存狀態(tài)堪憂，并不能繼續(xù)上市前的高速增長;中小企業(yè)更需要政策的支持;中小企業(yè)上市公司的成長更依賴于股權(quán)融資，證券市場對促進中小企業(yè)的發(fā)展起到重要作用。 最后，筆者針對研究結(jié)論提出了一些具有可操作性的建議，包括降低中小企業(yè)板上市門檻;再融資政策向中小企業(yè)傾斜;不

4、同所有制企業(yè)應該得到公平對待等，希望對促進中小企業(yè)健康發(fā)展有所幫助。 目 錄 1 前言 4 1.1 研究背景、目的及意義 4 1.2 國內(nèi)外相關(guān)研究 5 2 企業(yè)生存狀態(tài)的影響因素及假設 6 2.1 企業(yè)規(guī)模 6 2.2 經(jīng)營穩(wěn)定性 6 2.3 行業(yè) 6 2.4 再融資政策 6 2.5 股權(quán)結(jié)構(gòu) 6 3 樣本與指標的選擇 6 3.1 中小企業(yè)上市公司的界定 6 3.2 歷年上市的中小企業(yè)概況 6 3.3 數(shù)據(jù)和指標 6 4 中小企業(yè)生存狀態(tài)的實證研究與解釋 6 4.1 中小企業(yè)持續(xù)生存狀況的初步分析 6 4.2 不同規(guī)模企業(yè)生存分析 6 4.3 企業(yè)生存狀

5、態(tài)的影響因素檢驗 6 4.4 影響因素的深層次分析 6 5 結(jié)論與建議 6 參考文獻 6 1 前言 1.1 研究背景、目的及意義 一般來說，中小企業(yè)屬于市場經(jīng)濟體系中最活躍的、最具潛力的企業(yè)群體，具有顯著的規(guī)模小、成長性好、市場競爭激烈的特征。與大型企業(yè)相比，中小企業(yè)對投資者有著特別的吸引力，因為其從小變大的成長潛力可能帶來股票價值的大幅增值。然而，中小企業(yè)又經(jīng)常被視為高風險、投資價值不高的投機品種，受其自身經(jīng)濟實力的制約，在激烈的市場競爭中，時刻面臨著倒閉、被兼并甚至破產(chǎn)的危險，和大型企業(yè)相比，在競爭中處于劣勢地位。 中小企業(yè)的死亡率高，平均壽命短是全世界范圍內(nèi)的共同現(xiàn)象。

6、根據(jù)有關(guān)學者對美國中小企業(yè)的研究，在全部中小企業(yè)中，約有68%的企業(yè)在第一個5年內(nèi)倒閉，19%的企業(yè)可生存6－10年，只有13%的企業(yè)壽命超過10年(呂國勝，2000年)。而根據(jù)陳放的研究中國中小企業(yè)的平均壽命只有2.9年。對于在上市前已經(jīng)具有良好盈利記錄的中小企業(yè)上市公司來講，能夠上市就意味著其壽命超過3年，已經(jīng)超過全國平均水平，即已經(jīng)上市的中小企業(yè)上市公司應該是同類的佼佼者，那么，這些中小企業(yè)上市以后是否可以繼續(xù)上市前的高速增長，上市是否意味著生存得到保障，影響它們生存狀態(tài)的因素又是什么，是一個值得深入研究的問題。 在生物生態(tài)系統(tǒng)中，一方面，單個生物的生存與發(fā)展取決于自己與別的生物的競爭

7、能力以及其適應環(huán)境的能力，另一方面，周圍生態(tài)環(huán)境的好壞對生物個體的生存與發(fā)展起著推動或制約的作用。與此相似，企業(yè)的生存與發(fā)展很大程度上取決于自身的競爭實力和適應不斷變化的經(jīng)濟社會環(huán)境的能力，同時，周圍生態(tài)環(huán)境的好壞也起著非常關(guān)鍵的作用，良好的企業(yè)外部環(huán)境對于企業(yè)更好地制定、實施其發(fā)展戰(zhàn)略具有很大的推動作用。對于中小企業(yè)來說，尤其如此。目前，各國政府都通過各種方式保護中小企業(yè)，促進中小企業(yè)的發(fā)展，提高其市場競爭力，我國政府同樣如此，出臺了《中小企業(yè)促進法》，深圳證券交易所也特別設立了中小企業(yè)板，彰顯了國家對促進中小企業(yè)發(fā)展的充分重視。 中國的中小企業(yè)上市公司在怎樣的狀態(tài)下生存，它們的生存環(huán)境如

8、何，是否能夠促進它們的健康成長，如何營造一個有利于中小企業(yè)快速成長的生存環(huán)境，是一個非常具有現(xiàn)實意義的研究課題。本文的目的即通過金融經(jīng)濟學的相關(guān)理論，應用實證研究的方法來對以上問題做深入研究。 1.2 國內(nèi)外相關(guān)研究 從已有的國內(nèi)外研究文獻看，國外對中小企業(yè)的研究主要集中在對“小公司效應”的現(xiàn)象和形成原因的研究，即為什么小規(guī)模公司的普通股票的平均收益率要比大規(guī)模的公司高。此外，對于公司的規(guī)模和生存狀況上也有一些研究，施蒂格勒（George J．Stigler）用一種生存技術(shù)法來檢驗事實上有效率的企業(yè)規(guī)模：所有關(guān)于規(guī)模經(jīng)濟的判斷，通常都要立足在檢驗其生存能力的基礎上，或至少要以其生存能力來證

9、實。生存法是通過長時間地觀察一個行業(yè)中占市場不同份額的企業(yè)未來的比例變化判定企業(yè)的最優(yōu)規(guī)模，如果占市場某個份額比例的廠商數(shù)目趨減，說明這種規(guī)模的廠商不具有經(jīng)濟效率。施蒂格勒的生存檢驗法指出了在一定的產(chǎn)量范圍，企業(yè)的規(guī)模都是有效率的。這個產(chǎn)量范圍非常大，而不是像傳統(tǒng)的規(guī)模經(jīng)濟表述那樣，符合規(guī)模經(jīng)濟的只有一個特定的規(guī)模。 國內(nèi)學者對中小企業(yè)上市公司的研究主要集中在驗證中國證券市場是否具有“小公司效應”的領域內(nèi)，分別從不同角度和時間段對此做出了非常全面的研究，但從規(guī)模和生存狀況的角度來探討中小企業(yè)上市公司的研究相對比較少。本文試圖在已有的研究成果基礎上，創(chuàng)新性地針對我國證券市場上中小企業(yè)的生存狀況

10、展開深入研究，希望對促進中小企業(yè)上市公司的健康發(fā)展、資源的最優(yōu)配置和重塑證券市場的多元化價值投資理念等有所幫助。 2 企業(yè)生存狀態(tài)的影響因素及假設 2.1 企業(yè)規(guī)模 每個企業(yè)都是在風險中經(jīng)營的，任何企業(yè)都不會例外，企業(yè)經(jīng)營風險具有不確定性，并且有些風險會對企業(yè)的生死存亡產(chǎn)生重大影響。相對而言，風險對小企業(yè)來說重要性遠遠超過大企業(yè)。小企業(yè)雖然“船小好掉頭”，但它由于“本小根基淺”，故只能“順水”，不能“逆水”，不能左右風險的發(fā)生。從實際情況看來，小企業(yè)消化吸收虧損的能力十分有限。同時，企業(yè)規(guī)模的擴大，決定了企業(yè)對市場的控制力逐漸增強，企業(yè)也可以將自身遇到的經(jīng)營風險外嫁的能力逐漸增強，因此，

11、大型企業(yè)較小型企業(yè)更能忍受經(jīng)營風險給自身帶來的影響，其生命也將更為長久。中小企業(yè)因為自身規(guī)模限制，更易因為經(jīng)營狀況的變化而將自身置于危險境地。 假設1：規(guī)模較小的企業(yè)經(jīng)營風險較高，生存風險較大。 2.2 經(jīng)營穩(wěn)定性 1、能對環(huán)境保持敏銳反應的公司更為長壽。紛繁復雜、動蕩不定的外部環(huán)境會對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營構(gòu)成實質(zhì)性影響，只有那些對外部環(huán)境變化反應快捷且應對能力較強的企業(yè)才能生存和發(fā)展，企業(yè)生存也將更為持久、長壽。如果企業(yè)在外界環(huán)境的變化過程中，只是被動的接受，而不能采取行動規(guī)避相關(guān)風險，則企業(yè)業(yè)績波動性也較大，企業(yè)因為某一次環(huán)境變化而失敗、經(jīng)營終止的風險也更高。Robert Lensink和P

12、aul van Steen（2000）研究得出不確定性和風險在很大程度上通過影響成長機會的多寡來影響企業(yè)對環(huán)境的判斷，小企業(yè)在不確定性加劇時成長機會喪失，投資積極性會降低，經(jīng)營業(yè)績也會受到影響。John Stuart Mill認為中小企業(yè)能否生存和發(fā)展，關(guān)鍵在于其對環(huán)境變化反映的靈敏性和有效性，即對環(huán)境的適應能力。 2、中小企業(yè)上市公司更易受到宏觀經(jīng)濟政策變化的影響。Berger 和 Udell（1998）認為，在貨幣政策緊縮時中小企業(yè)受到的沖擊比大企業(yè)大。Gertler 和 Gilchrist（1991）在對制造業(yè)中小企業(yè)的經(jīng)驗研究中發(fā)現(xiàn)，中小型制造企業(yè)不僅直接對利率反應敏感，而且還深受經(jīng)

13、濟周期變化的間接影響。Taylor（1988）、Steel(1994)、Berger 和 Udell（1998，2002）等學者認為，宏觀經(jīng)濟政策的變化對中小企業(yè)的沖擊力更大一些，中小企業(yè)更容易受到外界環(huán)境的影響。Thorsten等人（2002）用54個國家企業(yè)層面的調(diào)查數(shù)據(jù)分析了融資、法律和腐敗是否對企業(yè)成長率產(chǎn)生實質(zhì)性影響。實證分析表明：這些因素對企業(yè)成長構(gòu)成的影響在很大程度上取決于企業(yè)的規(guī)模大小，小企業(yè)最易受到其影響；企業(yè)成長在發(fā)展中國家比在發(fā)達國家要更多地受融資、法律制度和高腐敗率的影響。 假設2：中小企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性較差，是其生存風險較高的影響因素之一。 2.3 行業(yè) 1、不同的

14、行業(yè)其內(nèi)部競爭激烈程度不同。不同的行業(yè)由于參與市場的數(shù)量、進入的難易程度、產(chǎn)品的差異性、個別廠商對市場的控制力等方面存在顯著差異，造成了不同行業(yè)內(nèi)部競爭激烈程度的不同。根據(jù)行業(yè)競爭的激烈程度，可以將行業(yè)分為壟斷型行業(yè)和競爭性行業(yè)。其中壟斷型行業(yè)又可分為壟斷性行業(yè)和公益性行業(yè)。壟斷型行業(yè)主要是集中型的產(chǎn)業(yè)，適合于大企業(yè)經(jīng)營，壟斷型行業(yè)由于其存在較大的進入障礙和沉沒成本，對進入企業(yè)的資金實力等要求很高，行業(yè)內(nèi)幾家大公司已經(jīng)控制了行業(yè)內(nèi)的絕大部分市場，各家壟斷寡頭間存在競爭又合作的局面，并且策略性合作多于競爭，相互間不會隨意發(fā)動激烈的市場競爭。競爭性行業(yè)大多屬于分散型產(chǎn)業(yè)，行業(yè)進入壁壘較小、沉沒成本

15、較小甚至沒有，造成行業(yè)內(nèi)廠商云集，每家公司均不能對市場施加影響，都是市場的被動接受者而不是市場的影響者，企業(yè)間競爭激烈。 2、競爭程度的差異導致企業(yè)生存狀態(tài)的不同。不同行業(yè)間競爭程度差異，導致企業(yè)對市場的控制力、產(chǎn)品的差異性、生產(chǎn)成本的控制等方面顯著不同，競爭激烈的行業(yè)內(nèi)企業(yè)對原材料價格、產(chǎn)品價格等控制力較低，使企業(yè)經(jīng)營風險增加，其也更容易出現(xiàn)虧損狀況，而具有壟斷優(yōu)勢的企業(yè)由于擁有部分的價格決定權(quán)，可以在考慮自身企業(yè)成本的基礎上決定價格，因此，其發(fā)生虧損的可能性較小。 假設三：處于競爭性行業(yè)的企業(yè)生存風險更大。 2.4 再融資政策 企業(yè)的發(fā)展同其融資能力存在很大的關(guān)系，甚至企業(yè)的融資能

16、力直接決定了企業(yè)的生死。 1、資本對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響很大?？虏肌栏窭股a(chǎn)函數(shù)說明，在生產(chǎn)力水平一定的前提下，資本對生產(chǎn)的影響將大于其他要素對生產(chǎn)的影響，也就是對企業(yè)發(fā)展更為重要。對于上市公司來說，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與融資渠道的拓寬和降低融資成本密切相關(guān)：融資渠道的拓寬使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)趨于合理化、融資成本也相應降低，避免了企業(yè)高速成長所帶來的財務風險，這樣就促進企業(yè)快速健康的發(fā)展。Ari Hytinen 和Mika Pajarinen（2002）在前人研究的基礎上，考察了企業(yè)成長過程中的外部融資需求問題，指出了企業(yè)的成長必然要求外部融資的適當增長。而如果外部融資的增長不能適合企業(yè)發(fā)展的需要，

17、則企業(yè)經(jīng)營業(yè)績將會下降甚至瀕臨崩潰的境地。 2、中小企業(yè)融資難已經(jīng)嚴重制約中小企業(yè)的發(fā)展。目前中小企業(yè)在發(fā)展過程中遇到的普遍性問題，就是融資難。對中小企業(yè)的融資難問題，在經(jīng)濟理論界和實踐中的普遍認識是：中小企業(yè)本身存在先天的缺陷，特別是可用于融資擔保的資產(chǎn)規(guī)模小，缺乏信用支持，再加上信息不對稱、逆向選擇和道德風險的存在，這些對于以安全性經(jīng)營為前提的正規(guī)金融機構(gòu)來講是一道鴻溝。所以，中小企業(yè)融資條件與正規(guī)金融機構(gòu)信貸政策本身是一對矛盾，注定了出現(xiàn)融資難的問題。 假設4：再融資對企業(yè)尤其是中小企業(yè)的生存狀態(tài)有正面影響。 2.5 股權(quán)結(jié)構(gòu) 中國企業(yè)的特色在于部分企業(yè)擁有國有股，學者普遍認為由

18、于我國國有股的“所有者缺位”，因此，國有股相對于法人股的上市公司而言，其公司治理較差，并造成經(jīng)營業(yè)績較差。已有若干學者通過實證分析說明國有股比重大對經(jīng)營業(yè)績會計指標的負面影響。例如，Xu和Wang（1997）研究了中國上市公司股份構(gòu)成與企業(yè)經(jīng)營績效會計指標之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績與公司法人股比例呈現(xiàn)高度正相關(guān)，國家股比例則與公司業(yè)績呈負相關(guān)關(guān)系。孫永祥、黃祖輝（1999）以1998年底上海和深圳證券交易所503家上市公司為樣本，研究托賓Q值與公司第一大股東控股比例的相關(guān)性，認為法人股為公司第一大股東時，公司托賓Q值和公司治理好于第一大股東為國家股的上市公司。上海證券交易所研究中心（2001）的

19、一份研究報告認為，“國有股比重過大與公司業(yè)績呈負的相關(guān)關(guān)系，而法人股比重與公司業(yè)績呈正相關(guān)系。”國內(nèi)研究的結(jié)論傾向于認為，“國有股權(quán)的集中對企業(yè)價值產(chǎn)生負面影響，將國有股法人多元化有助于改善公司治理和經(jīng)營業(yè)績?！? 假設5：國有股比例對企業(yè)的生存狀況有負面影響。 3 樣本與指標的選擇 3.1 中小企業(yè)上市公司的界定 3.1.1 中小企業(yè)的界定標準 中小企業(yè)是一個比較模糊的概念，到底什么樣的企業(yè)屬于中小企業(yè)，是一個很難確定的問題。目前，國外大部分國家界定中小企業(yè)都只采用定量標準，并且僅采用單一定量標準的國家居多。只有美國、英國、德國同時采用定量標準和定性標準。但無論是定量，還是定性標準都

20、是基于企業(yè)規(guī)模角度而設定的。事實上，從理論角度看，由于企業(yè)多樣性的存在，整個企業(yè)群體無論從什么視角看差別和分層是客觀存在的，因此，對中小企業(yè)的界定沒有一個完全統(tǒng)一的標準。 在證券市場上，對于上市公司這一特殊企業(yè)群體來說，國外普遍以其市值來衡量公司規(guī)模，對中小企業(yè)上市公司的界定一般按照股票規(guī)模即流通市值指標進行排序，流通市值小于個股平均流通市值的定義為中小企業(yè)上市公司（Amihud，2002）。國內(nèi)學者宋頌興和金偉根是以總股本劃分公司規(guī)模大小，周文和李友愛以公司總市值（總股本乘以當日個股價格）衡量公司規(guī)模，汪煒和周宇以流通市值（流通股本乘以當日個股價格）劃分公司大小，鄒功達以流通股本或流通市值

21、來衡量國內(nèi)上市公司的規(guī)模。深交所中小企業(yè)板則沒有對中小企業(yè)上市公司做出明確的界定。 3.1.2 證券市場股權(quán)分置的特殊情況影響中小企業(yè)的正確界定 國內(nèi)證券市場與國外成熟證券市場存在一個明顯的區(qū)別，即國內(nèi)上市公司有三分之二的股份不流通，存在股權(quán)分置的特殊情況。非流通股與流通股的同時存在并且數(shù)量差異較大，使得國內(nèi)上市公司的風險收益特征必然會與全流通市場有所不同，流通市值小并不意味著上市公司的規(guī)模就一定小，如何合理確定中小企業(yè)上市公司成為困難的問題。上文提到的國內(nèi)學者主要就股票“規(guī)模效應”、“小盤股效應”進行研究，研究對象主要涉及二級市場的股價波動，因此以市值規(guī)模的大小來確定中小企業(yè)上市公司有其

22、內(nèi)在的根據(jù)。本文試圖揭示中小企業(yè)上市后的真實生存狀態(tài)，深入研究影響其生存狀態(tài)的本質(zhì)原因，因此如何合理界定中小企業(yè)上市公司是本文研究的首要關(guān)鍵所在。 我國《中小企業(yè)促進法》第1條規(guī)定，中小企業(yè)劃分標準由國務院相關(guān)部門根據(jù)企業(yè)職工人數(shù)、銷售額、資產(chǎn)總額等指標，結(jié)合行業(yè)特點制定，報國務院批準。根據(jù)《中小企業(yè)暫行規(guī)定》，中小型工業(yè)企業(yè)標準為：職工人數(shù)2000人以下，或銷售額3億元以下，或資產(chǎn)總額4億元以下。 本文中，對中小企業(yè)上市公司的界定標準是：如果滬深兩市A股（包括中小企業(yè)板）上市公司上市第一年年報披露的資產(chǎn)總額或主營業(yè)務收入小于《中小企業(yè)暫行規(guī)定》工業(yè)企業(yè)的要求，則為中小企業(yè)，否則是大型企業(yè)

23、。之所以沒有把職工人數(shù)考慮在內(nèi)，是因為各個上市公司公布的職工人數(shù)標準不一，有的是集團公司的職工人數(shù)，有的包括全部子公司的職工人數(shù)，可比性較差。 由于本文對中小企業(yè)的判斷標準是采用上市當年的靜態(tài)指標來衡量，而一個企業(yè)的發(fā)展是動態(tài)的，對于一個企業(yè)來說，它也許當初上市時是中小企業(yè)，后來有可能發(fā)展壯大為大型企業(yè)，或者經(jīng)營失敗退市。因此，為了方便論述，本文以企業(yè)上市年度的規(guī)模是否符合中小企業(yè)標準來進行分類，以后年度不再進行調(diào)整。 3.2 歷年上市的中小企業(yè)概況 如無特別說明，本文的數(shù)據(jù)資料均根據(jù)巨靈證券資訊系統(tǒng)所提供的原始數(shù)據(jù)整理歸納而來，其中財務指標均取自各公司公布的年報數(shù)據(jù)。 表 1

24、歷年新上市中小企業(yè)各年度分布狀況 年份 總資產(chǎn)均值 （萬元） 主營業(yè)務收入均值（萬元） 當年新上市企業(yè)數(shù) 其中： 中小企業(yè)數(shù) 中小企業(yè)占新上市企業(yè)比例 1994以前 57379.63 113884.64 287 152 52.96% 1995 68825.60 134822.51 24 16 66.67% 1996 61461.80 119959.86 203 140 68.97% 1997 68143.75 128841.4 206 102 49.51% 1998 73521.98 145365.65 106 39

25、36.79% 1999 84378.77 171029.89 98 33 33.67% 2000 99345.57 200511.04 137 54 39.42% 2001 134572.16 265037.32 79 27 34.18% 2002 156774.88 343277.18 71 26 36.62% 2003 196342.30 418973.82 67 23 34.33% 合計 1278 612 48.44% 注：（1）1994年企業(yè)數(shù)據(jù)是1989-1994年的合計數(shù)，總資產(chǎn)和主營業(yè)務收入是199

26、4年年報數(shù)據(jù)； （2）上市企業(yè)家數(shù)略小于中國證監(jiān)會網(wǎng)站公布的發(fā)行企業(yè)家數(shù)，是由于發(fā)行和上市的時間差導致； （3）除1994年以前上市的公司外，總資產(chǎn)和主營業(yè)務收入均值根據(jù)企業(yè)在上市當年的年報數(shù)據(jù)統(tǒng)計而來；（4）如無特別說明，以下各表均適用以上注釋。 圖 1 歷年新上市企業(yè)的中小企業(yè)比例  圖 2 各年所有上市公司總體均值變動趨勢 從以上圖表可以看出： （1）中小企業(yè)在新上市公司中占重要地位。在每年新上市的公司中，有一半的公司屬于中小企業(yè)上市公司。 （2）我國上市公司的規(guī)模近年來呈現(xiàn)快速放大的趨勢。從1994年至2003年的十年時間里，當年度新上市

27、公司的資產(chǎn)總額和主營業(yè)務收入均值增長了3.5倍，平均年增長率超過13%，尤其是1998年以后，呈加速增長的趨勢。反映出新增上市公司的規(guī)模在不斷的增大，導致新上市公司中中小企業(yè)的比例從60%以上下降到40%以下。 3.3 數(shù)據(jù)和指標 3.3.1 數(shù)據(jù)來源 本文選取巨靈證券資訊系統(tǒng)所提供的截止2002為了更準確地反映公司的生存狀態(tài)，必須有兩年以上的財務數(shù)據(jù)進行比較，要求公司必須上市2年以上，因此研究樣本不包括2003年及以后上市的公司。 年底在上海和深圳證券交易所上市的所有的1211個上市公司作為有效樣本，為了更為全面的說明上市公司的發(fā)展歷程，研究對象包括目前由于各種原因已經(jīng)退市的公司（例

28、如瓊民源、華聯(lián)商廈、PT南洋等）。 3.3.2 指標 根據(jù)本文的研究目的，設計以下標準： （1）衡量上市公司生存狀態(tài)的指標：生存年限，即上市后第幾年首次虧損。 （2）衡量上市公司規(guī)模的標準：如上文所述，將上市公司分為中小企業(yè)和大型企業(yè)兩類。 （3）衡量上市公司經(jīng)營穩(wěn)定性的指標：盈利變異系數(shù)，是上市公司利潤指標的標準差與均值的比值，利潤指標是將1994-2003年年報公布的營業(yè)利潤總額剔除掉同期第2產(chǎn)業(yè)名義GDP增長率后的數(shù)值。 考慮到1994至2003年跨度時間長，期間不同年度上市的企業(yè)受到宏觀經(jīng)濟周期的干擾較大，為了將這些影響盡量減少，從而使不同樣本之間的指標變化集中反映企業(yè)內(nèi)部

29、的因素，需對企業(yè)的指標進行修正。本文選擇第2產(chǎn)業(yè)根據(jù)國家標準《國民經(jīng)濟行業(yè)分類與代碼》（GB/T4754-2002）的基本分類，截止2003年底已經(jīng)上市的公司中有81.38%的上市公司屬于第2產(chǎn)業(yè)，為了簡化運算，本文統(tǒng)一以第2產(chǎn)業(yè)GDP標準作為修正因子。 的名義GDP 增長率（不考慮通貨膨脹因素的GDP增長率）為修正變量。 表 2 1995-2003年第2產(chǎn)業(yè)GDP環(huán)比增長率表 時間 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 增長率 0.2756 0.1780 0.1072 0.0375

30、 0.0502 0.1079 0.0920 0.0797 0.1538 資料來源：中華人民共和國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站 （4）衡量上市公司行業(yè)的標準：以國家標準《國民經(jīng)濟行業(yè)分類與代碼》（GB/T4754-2002）的基本分類為依據(jù)，按照產(chǎn)業(yè)特征將上市公司分為壟斷性、競爭性和公益性及其他行業(yè)三大類。 （5）衡量上市公司再融資 再融資是指樣本上市公司自1994年至2003年期間所有的配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)債籌集的資金。 規(guī)模指標：再融資金額占總資產(chǎn)的比例。 （6）衡量上市公司國有股狀況的指標：2003年年報公布的國有股占總股本比例。 （7）衡量上市公司業(yè)績成長性指標：成長系數(shù)。是

31、上市公司2003年凈利潤相對于上市年度的增長率與第2產(chǎn)業(yè)GDP在同樣時間段的增長率的差。 成長系數(shù)=公司上市后總凈利潤增長率-同期第2產(chǎn)業(yè)GDP增長率 4 中小企業(yè)生存狀態(tài)的實證研究與解釋 4.1 中小企業(yè)持續(xù)生存狀況的初步分析 下表數(shù)據(jù)是截止2003年年底在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的所有A股公司，根據(jù)2003年年報數(shù)據(jù)以及2003年12月31日收盤價整理得出。 表 3 不同規(guī)模上市公司在證券市場的狀況比較 指標 中小企業(yè)上市公司 大型企業(yè)上市公司 全部上市公司 上市公司 數(shù)量 數(shù)量 611 651 1262 比例 48.42% 51.58

32、% 100% 流通市值總額（億元） 數(shù)量 4290.87 8130.91 12421.78 比例 34.54% 65.46% 100.00% 資產(chǎn)總額 （億元） 數(shù)量 18623.92 34250.57 52874.50 比例 35.22% 64.78% 100.00% 凈利潤總額（億元） 數(shù)量 99.94 1132.17 1232.11 比例 8.11% 91.89% 100.00% 注：本表不包括截止2003年底已經(jīng)退市的公司，故樣本數(shù)少于表1。 圖 3 中小企業(yè)總資產(chǎn)變化 圖 4 中小企

33、業(yè)凈利潤變化 通過對我國上市公司持續(xù)生存狀況的初步分析，可以發(fā)現(xiàn)： （1）中小企業(yè)上市公司在我國證券市場占有重要的地位。上市公司中約有一半的企業(yè)上市時為中小企業(yè)，其流通市值、資產(chǎn)總額超過全部證券市場的1/3。 （2）中小企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力較差，生存狀態(tài)惡化。中小企業(yè)創(chuàng)造的凈利潤只占全部證券市場的8%左右，同其上市當年相比，總資產(chǎn)增長了6倍，但凈利潤顯著下降了80%，說明從總體上來看，中小企業(yè)上市后非但未能繼續(xù)成長，而且盈利能力快速退化，呈現(xiàn)加速下跌趨勢。從國際經(jīng)驗來看，美國NASDAQ市場企業(yè)成功的概率也只有35%，而65%的企業(yè)則以失敗而告終。但我國中小企業(yè)上市公司失敗的概率顯然要高于國

34、際水平。 4.2 不同規(guī)模企業(yè)生存分析 通過上文的統(tǒng)計和檢驗，發(fā)現(xiàn)我國中小企業(yè)上市公司總體上其上市后的利潤增長率小于社會平均水平，盈利能力在上市后顯著下降。為了更加深入了解上市后公司的經(jīng)營規(guī)律，對截止2002年底已經(jīng)上市的所有公司進行Kaplan-Meier生存分析。 Kaplan-Meier生存分析中常用術(shù)語： Events ：稱為發(fā)生事件，表示觀察到的隨訪上市公司出現(xiàn)了所規(guī)定的結(jié)局，即發(fā)生虧損。 Censored ：缺失或失訪，有的上市公司終止隨訪不是由于發(fā)生事件，而是無法繼續(xù)隨訪下去，比如隨訪研究結(jié)束時觀察對象并未發(fā)生虧損，例如2002年上市的公司2003年底并未發(fā)生虧損，但無

35、法判斷其在以后年度是否發(fā)生虧損。 Survival Time：生存時間，即隨訪觀察持續(xù)的時間，按事件發(fā)生或失訪前最后一次的隨訪時間記錄，本文為1年記錄一次，時間范圍為1994至2003年底。 Cum Survival ：即生存概率，指某觀察對象在上市T時刻未發(fā)生虧損的概率。 Kaplan-Meier過程采用乘積極限法（Product-limit estimates）來估計生存率，采用Breslow法，以各時間點的觀察例數(shù)為權(quán)重，檢驗不同規(guī)模的各組上市公司生存曲線分布是否相同。 表 4 不同規(guī)模企業(yè)生存分析的描述性統(tǒng)計 Type 類型 Total 樣本總數(shù) Number

36、 Events 虧損公司數(shù) Percent Events 虧損公司比例 Number Censored 缺失樣本數(shù) Percent Censored 缺失樣本比例 大型企業(yè) 603 183 30.34% 420 69.65% 中小企業(yè) 553 245 44.30% 308 55.70% Overall 1156 428 37.04% 728 62.98% 由上表可見，共有樣本數(shù)1156個，在十年的觀察期間曾發(fā)生虧損的共有428家；有782個樣本因為觀察年限的限制，在可觀察的時間內(nèi)沒有發(fā)生虧損，但其未來時間是否發(fā)生虧損無法觀察到，故作為失訪

37、處理?？傮w上有37%的上市公司在上市后發(fā)生虧損，其中中小企業(yè)上市公司虧損的比例遠大于大型企業(yè)上市公司。 表 5 不同規(guī)模企業(yè)生存分析的Breslow檢驗 Statistic df Significance Breslow 6.62 1 .0101 通過對中小企業(yè)和大型企業(yè)兩組樣本的整體生存曲線比較，Breslow檢驗P=0.0101小于0.05，結(jié)果顯示兩種規(guī)模的企業(yè)的生存率曲線分布差別有統(tǒng)計學意義。 圖 5：不同規(guī)模企業(yè)生存曲線 圖 6 ：不同規(guī)模企業(yè)累積風險函數(shù)曲線 上圖是生存率和風險曲線圖，1為中小企業(yè)，0為大型企業(yè)，從圖中

38、可以直觀的看出： （1）在上市后的第3年，中小企業(yè)的累計生存率為70%，大型企業(yè)的累計生存率為80%，即中小企業(yè)有30%的公司在上市后3-5年內(nèi)發(fā)生虧損，大型企業(yè)僅有20%； （2）累積有50%的上市公司發(fā)生虧損的狀況，中小企業(yè)的是在上市后第7年出現(xiàn)，大型企業(yè)是在上市后第8年出現(xiàn)； （3）有40%的中小企業(yè)上市后壽命超過10年，大型企業(yè)的同樣比率為50%。 結(jié)論：中小企業(yè)的生存狀況明顯差于大型企業(yè)，中小企業(yè)的“死亡”（發(fā)生虧損）的速度顯著快于大型企業(yè)，中小企業(yè)的風險顯著大于大型企業(yè)，假設1成立。 4.3 企業(yè)生存狀態(tài)的影響因素檢驗 上文采用的Kaplan-Meier生存分析

39、法，對中小企業(yè)上市公司和大型企業(yè)上市公司的生存資料做生存年限的統(tǒng)計，即描述和分析一個因素（企業(yè)規(guī)模大?。ι鏁r間的影響，驗證假設1成立。 本部分將在上文研究的基礎上，采用多因素的生存分析法（Cox Regression 過程），以企業(yè)規(guī)模大小作為分層變量納入方程，來估計在兩種不同規(guī)模企業(yè)的樣本中各影響因素對風險率的影響。通常稱為Cox回歸模型（亦稱比例風險模型）。 在Cox回歸模型中，假設在某一時點t個體出現(xiàn)觀察結(jié)局的風險大小可以分解為兩各部分，除了有一個基本（本底）風險量h0(t)外，第i個影響因素可使該風險量從本底風險量h0(t)增加eβixi倍而成為h0(t)·eβixi。因此如果

40、有k個因素同時影響生存過程，那么時點t的風險量（常稱之為風險函數(shù)hazard function或風險率hazard rate）表達為： h(t，X) = h0(t) ·e(β1x1+β2x2+...+βkxk) 公式1 將基礎風險移至公式左側(cè)，兩邊同時取對數(shù)，得： Log[Rh(t)]=Log[h(t，X)/h0(t)]=β1X1+β2X2+…+βKXK 公式2 從上式可以發(fā)現(xiàn)β的實際含義是：當變量X改變一個單位時，引起的死亡風險（本文中是虧損）改變倍數(shù)的自然對數(shù)值。 為了便于理解，以虧損作為觀察結(jié)局對式中的符號加以說明： ★ h(t

41、，X)：表示個體在協(xié)變量的作用下，時點t的虧損率（風險率，X為協(xié)變量向量）； ★ h0(t)：表示個體在時點t的基準風險率，此時所有的協(xié)變量取值為0； ★ eβi：相對危險度（RR，Relative Risk），表示第i個影響因素Xi產(chǎn)生的作用，即當Xi上升一個單位時，虧損風險比原水平增加eβi倍； ★ βi：可以理解為Xi的回歸系數(shù)，若Xi對生存無影響，則理論上βi =0，即風險率從h0(t)增加到它的e0倍，也就是維持不變； ★ Rh(t)：在時間t、協(xié)變量向量X作用下，個體風險率相對于基準水平的風險率之比。 本文采用的變量進入Cox回歸方程的方法為基于偏最大似然估計的向前逐步回

42、歸法（Forward LR）法，對所有變量進行篩選。 分析結(jié)果如下： 表 6 Cox回歸模型的綜合性檢驗（Omnibus Tests of Model Coefficients） -2 Log Likelihood Overall (score) Change From Previous Step Change From Previous Block 卡方值 自由度 Sig. 卡方值 自由度 Sig. 卡方值 自由度 Sig. 4796.606 69.341 2 .000 136.044 2 .000 136.044 2 .000

43、 上表為當模型中所有的協(xié)變量回歸系數(shù)（常數(shù)項除外）全為0進行統(tǒng)計檢驗，由統(tǒng)計結(jié)果可見，自由度（df）=2，P<0.001；說明協(xié)變量系數(shù)βi不全為零。 表 7 模型中檢驗通過的變量（Variables in the Equation） 變量 系數(shù) B 標準誤 SE 卡方值Wald 自由度 df Sig. 相對危險度Exp(B) 95% CI for Exp(B) Lower Upper 國有股比例（G） -.006 .002 9.393 1 .002 .994 .990 .998 再融資占總資產(chǎn)比例（Z） -1.286 .143

44、80.39 1 .000 .276 .209 .366 上表對回歸方程的各參數(shù)進行了估計，從相對危險度EXP(B)可以看出：國有股比例、再融資占總資產(chǎn)的比例等變量對不同規(guī)模企業(yè)的生存有顯著影響。得到風險量增加倍數(shù)為，其中變量系數(shù)均為負值，表明國有股比例越高，大約指數(shù)每上升1分，虧損風險下降為以前的0.994倍，再融資占總資產(chǎn)比例越高，大約指數(shù)每上升1分，虧損風險下降為以前的0.276倍，總體上，再融資對企業(yè)的正面影響更加強烈。假設4成立，假設5不成立。 表 8 模型中檢驗不通過的變量（Variables not in the Equation(a)） 變量 Sco

45、re df Sig. 行業(yè) .958 1 .328 業(yè)績變異系數(shù) 2.354 1 .125 a Residual Chi Square = 3.318 with 2 df Sig. = .190 上表表示行業(yè)和業(yè)績變異系數(shù)兩個變量沒有通過檢驗，其P>0.001，不符合選入要求，該兩個因素基本上沒有繼續(xù)發(fā)掘的必要。假設2和假設3不成立。假設2不成立的原因筆者認為可能主要是因為上市公司對經(jīng)營虧損與否十分看重，存在盈余管理的內(nèi)在激勵 關(guān)于盈余管理的論述，具體參見陸建橋發(fā)表在《會計研究》上的一文“中國虧損上市公司盈余管理實證研究”（1999年第9期）。? ；假設3不成

46、立原因筆者認為可能是因為不同行業(yè)的上市公司間國有企業(yè)比例大體相同，而國有企業(yè)的政策扶持規(guī)避了由行業(yè)因素對上市公司生存狀態(tài)影響。 結(jié)論：再融資和國有股比例對不同規(guī)模企業(yè)的生存產(chǎn)生正面影響，中小企業(yè)再融資占總資產(chǎn)比例和國有股比例較低影響了中小企業(yè)的生存狀態(tài)。假設4成立，假設5不成立。行業(yè)和經(jīng)營穩(wěn)定性對不同規(guī)模企業(yè)的生存沒有顯著影響，假設2和假設3不成立。 4.4 影響因素的深層次分析 上文的實證證實，獲得再融資和擁有較多國有股對不同規(guī)模企業(yè)的生存狀態(tài)有正面影響，可以顯著延緩企業(yè)生存危機的發(fā)生時間，其中對國有股的結(jié)論和一般認為擁有國有股的企業(yè)由于所有者缺位而導致公司治理較差，并造成經(jīng)營

47、業(yè)績不佳的論點相左，有必要進一步進行研究。對于上市公司來說，其對投資者的吸引力在于業(yè)績的成長帶來股票價值的增長，因此成長性才是上市公司的靈魂，對于中小企業(yè)上市公司，成長性意味著一切。因此，深入研究以上兩個因素對不同規(guī)模企業(yè)成長性的影響具有非常重要的意義。 4.4.1 再融資對不同規(guī)模企業(yè)成長的影響 將再融資規(guī)模指標與成長系數(shù)做Spearman相關(guān)性檢驗，以發(fā)現(xiàn)再融資規(guī)模與企業(yè)的利潤成長性之間是否具有一定關(guān)系。檢驗結(jié)果如下： 表 9 成長系數(shù)同再融資規(guī)模的Spearman檢驗 Spearman's rho 再融資占總資產(chǎn)比例 成長系數(shù) 大型企業(yè) Correlation Co

48、efficient -.047 Sig. (2-tailed) .242 N 617 中小企業(yè) Correlation Coefficient .221 Sig. (2-tailed) .000** N 582 ** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed). 檢驗結(jié)果表明，對于大型企業(yè)來說，Spearman檢驗P均大于0.05，顯示再融資對大型企業(yè)的成長性沒有影響，對于中小企業(yè)來說，Spearman檢驗P均小于0.05，說明企業(yè)成長系數(shù)與再融資之間的關(guān)系有統(tǒng)計學意義，呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。 總

49、之，再融資可以明顯促進中小企業(yè)的成長，但對大型企業(yè)的成長幫助不大。即股權(quán)融資能夠更好的促進中小企業(yè)的成長，而大型企業(yè)由于其融資渠道的多元化，股權(quán)融資（再融資）對其成長則無顯著影響。 4.4.2 國有股權(quán)對不同規(guī)模企業(yè)成長的影響 對上市公司2003年年報的國有股比例與成長系數(shù)進行相關(guān)性檢驗，以發(fā)現(xiàn)國有股的多少和企業(yè)利潤的成長性是否有一定的關(guān)系。 表 10 國有股比例同成長系數(shù)的Spearman相關(guān)性檢驗 Spearman's rho 國有股比例 成長系數(shù) Correlation Coefficient .036 Sig. (2-tailed) .212 N 11

50、99 從相關(guān)性檢驗的結(jié)果看，上市公司的國有股比例顯著性概率Sig.大于0.05，因此可以認為無統(tǒng)計意義，上市公司的國有股比例與企業(yè)業(yè)績的增長無相關(guān)關(guān)系。即擁有大比例國有股并不能促進企業(yè)業(yè)績的增長，僅能延緩企業(yè)發(fā)生虧損的時間。 出現(xiàn)這種現(xiàn)象主要有以下原因： 1、國有大型企業(yè)部分處于石油石化、鋼鐵和公用基礎設施等有較高資金和政策壁壘的非充分競爭領域，本身關(guān)系國計民生，得到國家大量資金和政策的支持，發(fā)生生存危機的可能性很小，同時，它們大多步入成熟期，成長性不高。 2、部分國有企業(yè)作為所在地區(qū)或所屬部門的窗口和臉面，承擔了很多額外的責任，在其競爭力下降，經(jīng)營每況愈下的時候，地方政府或直接管

51、理部門會采取各種手段進行支援，如財政補貼、稅收優(yōu)惠等，這些外部支援并不能提高企業(yè)的內(nèi)在競爭力，僅能延緩生存危機發(fā)生的時間，但對其成長性沒有幫助。 5 結(jié)論與建議 5.1 結(jié)論 5.1.1 中小企業(yè)上市公司生存狀態(tài)堪憂 我國中小企業(yè)經(jīng)營能力較差。中小企業(yè)創(chuàng)造的凈利潤只占全部證券市場的8%左右，同其上市當年相比，總資產(chǎn)增長了6倍，但凈利潤顯著下降了80%，說明從總體上來看，作為佼佼者上市的中小企業(yè)上市后非但未能繼續(xù)成長，而且盈利能力快速退化，呈現(xiàn)加速下跌趨勢。 有30%的中小企業(yè)在上市后3-5年內(nèi)發(fā)生虧損，大型企業(yè)僅有20%；中小企業(yè)在上市后第7年，大型企業(yè)在上市后第8年，就有一半的公司

52、發(fā)生虧損；有40%的中小企業(yè)上市后壽命超過10年，大型企業(yè)的同樣比率為50%；總之，中小企業(yè)的生存狀況明顯差于大型企業(yè)，中小企業(yè)的“死亡”（發(fā)生虧損）的速度顯著快于大型企業(yè)，中小企業(yè)的風險顯著大于大型企業(yè)。 5.1.2 中小企業(yè)更加需要政策扶植 實證證明，中小企業(yè)國有股比例較低是其生存狀態(tài)不佳的原因之一。而國有股比例較高通常認為治理結(jié)構(gòu)有缺陷，一個合理的解釋是國有股比例較高的企業(yè)能夠獲得更多的政策支持。 在企業(yè)的生存和發(fā)展過程中，企業(yè)必須要不斷地調(diào)整自己的戰(zhàn)略以適應不斷變化的經(jīng)濟社會環(huán)境，但良好的企業(yè)外部環(huán)境對于企業(yè)更好地制定、實施其發(fā)展戰(zhàn)略具有很大的推動作用。因此，為了使企業(yè)更好地制定

53、、實施其發(fā)展戰(zhàn)略，促進企業(yè)的生存與發(fā)展，政府應當努力為企業(yè)創(chuàng)造一個良好的發(fā)展環(huán)境，這一點，對于中小企業(yè)來說尤其重要。 在市場經(jīng)濟中，中小企業(yè)競爭力處于弱勢地位。中小企業(yè)自身的局限性決定了其個體經(jīng)濟行為對市場影響力比較小，通常受大企業(yè)的排擠和制約，其在市場中的競爭力弱勢地位往往靠自身力量難以改變，需要依靠市場以外的力量來解決，必須靠政府政策加以調(diào)整(吳敬璉，1999)，借助政府力量，充分調(diào)動各種金融資源要素，合理配置，為中小企業(yè)提供寬松的融資環(huán)境，最終提高和改善金融運行效率，才是解決問題的根本出路。 中小企業(yè)扶持政策可以糾正中小企業(yè)的競爭不利地位，增強中小企業(yè)的經(jīng)營基礎、扶植中小企業(yè)的成長、

54、提高中小企業(yè)的生存能力、維持并促進中小企業(yè)的競爭構(gòu)造、使中小企業(yè)成為能夠與大企業(yè)競爭的重要經(jīng)濟力量。 5.1.3 中小企業(yè)更需要股權(quán)融資，證券市場對促進中小企業(yè)發(fā)展作用顯著 實證表明，再融資不僅可以改善企業(yè)生存狀態(tài)，延緩虧損發(fā)生，還可以明顯促進中小企業(yè)的成長，但對大型企業(yè)的成長幫助不大。即股權(quán)融資能夠更好的促進中小企業(yè)的成長，而大型企業(yè)由于其融資渠道的多元化，股權(quán)融資（再融資）對其成長則無顯著影響。融資政策向大規(guī)模企業(yè)傾斜將導致資源配置總體上的無效率或低效率，而中小企業(yè)有著更為廣闊的成長空間，資本對其成長推動的作用將更為有效。 不同規(guī)模的企業(yè)對融資來源需求不同，中小企業(yè)更需要股權(quán)融資。

55、 首先，金融經(jīng)濟學理論指出，企業(yè)應當根據(jù)自身的成長特性進行融資，通過債務融資方式支持收益風險較低的業(yè)務，通過股權(quán)融資方式支持風險較高的增長機會。中小企業(yè)具有的規(guī)模小、成長性好、市場競爭激烈的企業(yè)特性，決定了其為保持其高成長的發(fā)展勢頭和應對激烈市場競爭、防止財務風險的需要而必然采取穩(wěn)健保守的低財務杠桿融資策略，即以股權(quán)融資為主，債務融資為輔的資本構(gòu)成方式。 其次，中小企業(yè)融資難已經(jīng)嚴重制約中小企業(yè)的發(fā)展，是其在發(fā)展過程中遇到的普遍性問題。大規(guī)模企業(yè)由于抗風險能力強更加易于獲取債務融資，小規(guī)模企業(yè)由于信用缺失較難得到銀行的青睞，中小企業(yè)融資條件與正規(guī)金融機構(gòu)信貸政策本身是一對矛盾，注定了出現(xiàn)融資

56、難的問題。所以中小企業(yè)的融資問題需要特殊關(guān)注。 總之，中小企業(yè)的規(guī)模特征，決定了中小企業(yè)更需要股權(quán)融資。如果能夠得到證券市場融資政策的支持將有利于其快速成長。 5.2 建議 5.2.1 降低中小企業(yè)板上市門檻 中小企業(yè)板塊在深交所的推出，是拓寬中小企業(yè)融資渠道、中國金融體系市場化變革和資本市場向縱深發(fā)展的重要標志。但是，目前我國中小企業(yè)板上市要求同主板毫無差別，根據(jù)深交所發(fā)布的《中小企業(yè)股票發(fā)行上市指南》，中小企業(yè)同樣需要滿足連續(xù)三年盈利、公司股本總額不少于人民幣5000萬元，這些條件限制了那些最具有成長性的中小企業(yè)上市的機會。 由于企業(yè)更傾向于在公司業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異時選擇股票發(fā)行上市，

57、當管理層預期未來公司獲利能力趨于遞減時，就更有動力申請公司股票上市，從而出現(xiàn)IPO效應。同時部分中小企業(yè)的生命周期很短，因此，可以認為當部分中小企業(yè)滿足連續(xù)三年盈利、股本規(guī)模達到5000萬元等要求后，極有可能表明企業(yè)已經(jīng)達到了生命周期某一階段的頂峰，其成長性已經(jīng)減弱甚至消失，此時的上市融資既不能達到資源的合理配置，也將其他最具成長性的企業(yè)拒之門外。 中小企業(yè)板應該是為普通投資者提供可以分享中國中小企業(yè)成長收益的平臺，只有提供充足的具備成長性的上市公司才能達到中小企業(yè)板開設的目的，而現(xiàn)有的上市條件阻礙那些最具成長性的中小企業(yè)上市，只有降低上市門檻，比如取消連續(xù)三年盈利的業(yè)績限制，降低股本總額不

58、少于人民幣5000萬元的要求等，和國際接軌，中小企業(yè)上市后生存狀況不佳情況才能得到改善。 5.2.2 再融資政策應向中小企業(yè)上市公司傾斜 由于實證結(jié)果表明再融資可以明顯促進中小企業(yè)的成長，但對大型企業(yè)幫助不大，所以資本對中小企業(yè)成長推動的作用將更為有效。 對于已經(jīng)上市的中小企業(yè)，盡管其已經(jīng)獲得了直接融資的渠道，但是當前的制度因素仍然限制了其再融資的機會。應當根據(jù)中小企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模小但時效性高的特點，進行有針對性的制度創(chuàng)新，將再融資政策向中小企業(yè)上市公司傾斜，從而促進中小企業(yè)上市公司的快速健康成長。 例如，可以放寬中小企業(yè)板再融資政策的彈性，目前的再融資政策不分企業(yè)規(guī)模，均規(guī)定了如果上

59、市公司再融資，其前3年的凈資產(chǎn)收益率必須達到一定的水平，而對于中小企業(yè)，其經(jīng)營波動性更大，業(yè)績對資金的依賴更大，因此，為了使再融資政策的具體要求與企業(yè)的規(guī)模、競爭性、成長性等特點相聯(lián)系，應該適當放寬中小企業(yè)的再融資政策，取消連續(xù)盈利3年的限制，并實行市場化的發(fā)行制度，將能否再融資成功與企業(yè)的素質(zhì)、新項目的盈利前景和投資者對此的認可程度掛鉤，這樣更有利于社會資源的合理配置。 5.2.3 不同所有制企業(yè)應該得到公平對待 不同所有制企業(yè)的政策環(huán)境目前仍然存在明顯的差異，例如金融制度結(jié)構(gòu)和相關(guān)政策歧視限制了民營企業(yè)的融資渠道，發(fā)行債券的民營企業(yè)根本沒有，信貸投放和證券發(fā)行的選擇主要向國有企業(yè)傾斜，

60、目前在資本市場上，股指屢次破位，導致新股發(fā)行一度暫緩，對市場沖擊較大的國有大型電力企業(yè)逆市發(fā)行，而對資本市場影響較小的中小企業(yè)板也發(fā)行國有的電力企業(yè)的股票，使中小企業(yè)板成為主板的復制品，毫無特色，政策的傾向使民營企業(yè)的生存處于劣勢地位。 為了營造市場經(jīng)濟各主體公平競爭的環(huán)境，應該讓符合上市條件的大型民營企業(yè)可以順利進入主板市場。同時，大力發(fā)展中小企業(yè)板，促使更多的有良好發(fā)展前景的高科技民營企業(yè)及中小規(guī)模的民營企業(yè)，能與其他企業(yè)一樣公平地改組上市融資，解決其企業(yè)和發(fā)展的資金供給。例如，在市場不景氣的時候可以暫緩發(fā)行對市場沖擊較大的大盤股，而適當推出一些有良好成長性的中小企業(yè)在中小企業(yè)板上市，既

61、可以保持市場的活力，又較易得到投資者的認同。 參考文獻 1. 鄔愛其，賈生華．“國外企業(yè)成長理論研究框架探折”．外國經(jīng)濟與管理，2002年12月，P2-5 2. 呂國勝．《中小企業(yè)研究》．上海：上海財經(jīng)大學出版社，2000年，P15-18 3. 朱武祥．“股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理—對‘一股獨大’與股權(quán)多元化觀點的評析”．證券市場導報，2002年1月，P56-62 4. 提云濤．“我國上市公司股權(quán)融資偏好內(nèi)在動因研究”．深圳證券交易所網(wǎng)站 5. Berger, A. N. and G. F. Udell, “ The economics of small business financ

62、e: The roles of private equity and debt markets in the financial growth cycle”, Journal of Banking and Finance 22(1998), 873-897 6. Robert Lensink and Paul van Steen, “Uncertainty and Growth of the Firm”, 2000, http://www.ub.rug.nl/eldoc/ccso/200014/200014.pdf 7. Ari Hytinen and Mika Pajarinen, “External Finance, Firm Growth andthe Benefits of Information Disclosure: Evidence from Finland” TheResearch Institute of the Finnish Economy (ETLA), Discussion Papers, 2002,25(2).