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1、A 股策略聚焦｜2021.12.26 ▍ 政策合力形成與經(jīng)濟數(shù)據(jù)披露將快速修復市場信心 穩(wěn)增長政策緊迫性較強，貨幣寬松先行，其他政策開始接力 中央經(jīng)濟工作會議明確了穩(wěn)增長的整體政策方向后，市場關(guān)注點轉(zhuǎn)向政策落地。12 月 10 日中央經(jīng)濟工作會議提出“我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力”，市場關(guān)注重點轉(zhuǎn)向為“三重壓力”下的穩(wěn)增長政策落地。由于基建和地產(chǎn)主線政策落地仍續(xù)時間，近期出現(xiàn)了對政策節(jié)奏和力度的分歧。中央經(jīng)濟工作會議對于貨幣政策的定調(diào)為“靈活適度”，和 7 月中央政治局會議“靈活精準、合理適度”的表態(tài)有所不同；12 月 14日中國人民銀行在傳達學習中

2、央經(jīng)濟工作會議精神會議上提到，“持續(xù)釋放貸款市場報價利率改革潛力，促進企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”，市場短期的關(guān)注焦點落在貨幣政策的執(zhí)行力度上。 LPR 利率調(diào)降促進實體經(jīng)濟信貸投放，貨幣政策助力穩(wěn)增長。12 月 20 日，中國人民 銀行公布貸款市場報價利率（LPR）報價，1 年期 LPR 為 3.8%，比上月降低 0.05 個百分點，5 年期以上 LPR 報價為 4.65%，與上月持平。今年 7 月 15 日和 12 月 15 日，中國人 民銀行分別全面降準 0.5 個百分點，降低金融機構(gòu)資金成本每年約 130 億元和 150 億元， 累計降低金融機構(gòu)負債成本 280 億元，為 LPR

3、利率下調(diào)和降低實體經(jīng)濟融資成本打開空間。本次調(diào)降 LPR 前并未降低 MLF 和 OMO 利率，屬于在前期積累的銀行資金成本下降效應下出現(xiàn)下調(diào)，主要目的在于引導貸款利率下降，釋放降低企業(yè)融資成本的信號，有助于促進實體經(jīng)濟的信貸投放。本次 LPR 調(diào)降幅度接近降準帶來的成本下降，調(diào)降時間早于市場預期，說明“三重壓力”下穩(wěn)增長政策的緊迫性在增強。 7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 1：LPR 改革后報價情況  1 年期 LPR 5 年期以上 LPR MLF 利率  7 天 OMO 利 率 報價 變化情況(BP) 報價 變化情況(BP) 變

4、化情況(BP) 變化情況(BP) 改革前 4.31% 2019-08 4.25% -6 4.85% 0 0 0 2019-09 4.20% -5 4.85% 0 0 0 2019-10 4.20% 0 4.85% 0 0 0 2019-11 4.15% -5 4.80% -5 -5 -5 2019-12 4.15% 0 4.80% 0 0 0 2020-01 4.15% 0 4.80% 0 0 0 2020-02 4.05% -10 4.75% -5 -10 -10 2

5、020-03 4.05% 0 4.75% 0 0 -20 2020-04 3.85% -20 4.65% -10 -20 0 2020 年 4-10 月 未調(diào)整 2021-11 3.85% 0 4.65% 0 0 0 2021-12 3.80% -5 4.65% 0 0 0 資料來源：Wind，中國人民銀行，中信證券研究部 預計明年一季度可能有貨幣政策進一步寬松的窗口期。中央經(jīng)濟工作會議對于貨幣政策的定調(diào)“靈活適度”，類比相同表態(tài)的 2019 年中央經(jīng)濟工作會議，隨后推出了降準降息 的貨幣政策以對沖經(jīng)濟增速

6、下行壓力。近期人民幣匯率表現(xiàn)強勢，在海外貨幣寬松政策退出的背景下，也為國內(nèi)政策提供了更為充足的操作空間。根據(jù)中信證券研究部宏觀組預測， 明年一季度如果仍有散點疫情干擾，且地產(chǎn)銷售和投資未見明顯好轉(zhuǎn)，則貨幣政策存在進 一步寬松的可能性。 圖 1：人民幣匯率保持強勢，貨幣政策空間較為充足7.20 7.10 7.00 6.90 6.80 6.70 6.60 6.50 6.40 6.30 6.20 20-01 20-07 21-01 21-07  圖 2：目前陜西疫情仍然處于散發(fā)、局部疫情范疇 全國:確診病例:新冠肺炎:當日新增新增確診病例的省份數(shù)

7、（右軸） 200 35 30 150 25 20 100 15 50 10 5 0 0 21-01 21-04 21-07 21-10 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 3：地產(chǎn)投資單月增速繼續(xù)下探，土地流拍率維持高位 圖 4：全國房地產(chǎn)銷售面積和金額單月同比增速較前值下行 % 地產(chǎn)投資單月同比增速 重點監(jiān)測城市經(jīng)營性用地流拍率 30 25 20 15 10 5 0  % 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20

8、 -40 銷售面積 銷售額 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 資料來源：Wind，CRIC 克而瑞地產(chǎn)，中信證券研究部注：圖中為地產(chǎn)投資單月兩年平均增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 政策關(guān)鍵在于提振需求，政策從接力到形成合力仍需時間 現(xiàn)階段實體經(jīng)濟需求仍弱，信貸意愿偏低。銀行 1~6 個月轉(zhuǎn)貼票據(jù)的利率近期已從 11 月初的 2%左右下滑至 0 附近，這一方面表明企業(yè)需求較弱，信貸意愿偏低；另一方面也有可能是銀行將貸款后置以確保來年“開門紅”。從 11 月的社融數(shù)據(jù)來看，企業(yè)中長期貸款 依舊

9、同比少增 2470 億，連續(xù) 5 個月同比少增 1000 億以上，或受城投融資、地產(chǎn)開發(fā)貸或制造業(yè)需求不足影響，一定程度反映了信貸需求仍相對較低。在需求相對較差的情況下， 銀行為了完成信貸計劃通過票據(jù)沖量，導致票據(jù)量相對較高。此外，銀行年底放貸意愿較低的原因，可能來自于銀行傾向?qū)①J款后置以確?！伴_門紅”，但結(jié)合前期票據(jù)持續(xù)保持較高的情況來看，或也部分反映了銀行放貸項目儲備不足的情況。 國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率:3個月 國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率:6個月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率:1個月 圖 5：近期票據(jù)貼現(xiàn)利率降至 0 附近（%） 6.0 4.0 2.0

10、 0.0 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 圖 6：金融機構(gòu)當月新增票據(jù)融資（億元） 6,000 2016 2019 2017 2020 2018 2021 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 一月 二月三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月 -6,000 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 信用擴張需要需求端政策配合，預計財政政策是后續(xù)主要看點。貨幣寬松需要需求政 策配合，并

11、最終體現(xiàn)在信用擴張上。從銀行信貸情況來看，現(xiàn)階段需求仍相對較差，預計財政政策是后續(xù)的主要看點。結(jié)合中央經(jīng)濟工作會議表述及各部委學習傳達經(jīng)濟工作會議精神表述，最終穩(wěn)增長的看點在將在新基建、穩(wěn)地產(chǎn)和促消費三方面。在基建領(lǐng)域，我們預計積極的財政政策將更加注重提升效能，在嚴控隱性債務與適度超前建設(shè)的前提下傳統(tǒng)基建投資或保持穩(wěn)定，繼續(xù)引導和支持新基建領(lǐng)域保持快速增長；在地產(chǎn)方面，“房住不炒”與“因城施策”相結(jié)合，地產(chǎn)政策或走向“托而不舉”，預計地產(chǎn)相關(guān)投資企穩(wěn)不失速；在促消費方面，隨著中國式“動態(tài)清零”政策逐漸被國際采納，大流行有望在 2022 年得到控制，疫情管控對消費的壓制力度也將減弱，同時更多支持

12、消費政策也將出臺落地。 預計明年一季度具體政策將加速出臺落地，政策信號將更加明確清晰。過去兩周各部 委、各地方相繼學習傳達經(jīng)濟工作會議精神。根據(jù)目前各部委初步釋放出來的對經(jīng)濟工作會議精神的解讀，各部委、各地方政府針對穩(wěn)經(jīng)濟工作的定調(diào)明確，但尚處于制定自身負責領(lǐng)域或地區(qū)內(nèi)具體“穩(wěn)經(jīng)濟”舉措的初步階段，如財政部表示明年的財政政策將更加積極、前瞻和主動；廣東省表示要切實擔負起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的責任，河南省表示要把穩(wěn)增長擺在更加突出位置等。預計明年一季度各部委具體政策將加速出臺落地，各地方政府在各地兩會前后表態(tài)也會更明確，市場將逐步迎來更加明確、清晰和積極的政策信號。 表 2：各部委對于中央經(jīng)濟工作

13、會議內(nèi)容的解讀或?qū)γ髂杲?jīng)濟工作具體措施的表態(tài) 時間 部委 基本定調(diào) 會議指出，財政部門要切實擔負起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的重大責任，做好各項工作。按照中央經(jīng)濟工作會議部署安排，明年要繼續(xù)實施積極的財政政策，積極的財政政策要提升效能……積極推出有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策舉措，繼續(xù)做好“六穩(wěn)”“六?！惫ぷ鳎掷m(xù)改善民生，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤，推動經(jīng)濟運行在合理區(qū) 12 月 10 日 財政部黨組會議 銀保監(jiān)會黨委擴 間，保持社會大局穩(wěn)定。要準確把握穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進的要求，圍繞落實黨中央決策部署提升財政政策效能……保證財政支出強度，加快支出進度，全過程實施財政資金績效評價，并加強

14、與貨幣政策協(xié)同配合，確保宏觀政策穩(wěn)健有效……要堅持盡力而為、量力而行，財政政策要突出前瞻性、針對性……要堅決遏制新增地方政府隱性債務，穩(wěn)妥化解地方政府隱性債務風險隱患…… 會議強調(diào)，要將深入學習貫徹中央經(jīng)濟工作會議精神作為銀保監(jiān)會系統(tǒng)當前重要政治任務?！涌鞓?gòu)建新發(fā)展格局，切實擔負起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的責任，持續(xù)提升金融服務實體經(jīng)濟質(zhì)效，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性 12 月 10 日 大會議 金融風險底線，深入推進銀行業(yè)保險業(yè)改革開放，按照穩(wěn)字當頭的要求，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤，促進經(jīng)濟運行在合理區(qū)間 12 月 11 日 國家發(fā)改委全國 堅持穩(wěn)字當頭，著力穩(wěn)住經(jīng)濟大盤……有效

15、擴大消費、促進投資，加快推進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化……先立后 時間 部委 基本定調(diào) 12 月 11 日 12 月 13 日 12 月 13 日 12 月 13 日 12 月 16 日 發(fā)展和改革工作會議 國資委黨委擴大會議 工業(yè)和信息化部黨組擴大會議 中國人民銀行黨委擴大會議 證監(jiān)會黨委擴大會議 商務部例行新聞發(fā)布會 破有序推進能源結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，積極推進以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點的大

16、型風電、光伏基地建設(shè)，繼續(xù)發(fā)揮傳統(tǒng)能源特別是煤炭、煤電的調(diào)峰和兜底保供作用……保障產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈安全穩(wěn)定。著力破除產(chǎn)業(yè)鏈突出瓶頸制約，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈自主可控能力。充分挖掘國內(nèi)需求潛力，以品牌建設(shè)引領(lǐng)消費升級， 推動醫(yī)療健康、養(yǎng)老托育、文旅體育等生活性服務業(yè)提質(zhì)擴容，扎實推進“十四五”規(guī)劃 102 項重大工程項目建設(shè)，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，發(fā)揮政府投資引導作用，鼓勵和引導民間資本參與交通、物流、生態(tài)環(huán)境、社會事業(yè)等補短板項目建設(shè)。 要加快推進國有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，聚焦主責主業(yè)，一手抓傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，一手抓戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大，不斷增強產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈安全性、穩(wěn)定性、可靠性。要科學落實

17、碳達峰碳中和要求，積極抓好煤炭清潔高效利用 要突出工業(yè)穩(wěn)增長，聚焦制約工業(yè)經(jīng)濟循環(huán)和產(chǎn)業(yè)鏈暢通的難點堵點問題，更加注重做好政策精細設(shè)計和銜接協(xié)調(diào)，抓好“十四五”規(guī)劃重大項目啟動實施，加大對中小企業(yè)的減負紓困力度，全力穩(wěn)定工業(yè)經(jīng)濟增長，保持制造業(yè)占比基本穩(wěn)定，筑牢經(jīng)濟“壓艙石”。要著力提升制造業(yè)核心競爭力，堅持高質(zhì)量發(fā)展不動搖，緊緊扭住深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主線，統(tǒng)籌推進強鏈補鏈、技術(shù)攻關(guān)、綠色低碳轉(zhuǎn)型、數(shù)字化轉(zhuǎn)型和信息通信服務供給能力提升等重點工作。要注重防范化解風險，密切跟蹤國內(nèi)外形勢變化，做好風險預見預判預案，保障原材料等重要物資供應，做好無線電安全、網(wǎng)絡(luò)安全等保障任務。 繼續(xù)做好“

18、六穩(wěn)”“六保”工作，為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤、保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間營造適宜的貨幣金融環(huán)境。會議強調(diào)，明年要著重抓好以下工作任務。一是穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。做好跨周期和逆周期政策設(shè)計，提高貨幣政策的前瞻性針對性。持續(xù)釋放貸款市場報價利率改革潛力，促進企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降……多措并舉，促進中小微企業(yè)融資增量、擴面、降價?！菆猿址婪痘饨鹑陲L險。鞏固拓展防范化解重大金融風險攻堅戰(zhàn)成果，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險底線……堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩(wěn)妥實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，加快完善住房租賃金融政策體 系，因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。 ……以全市

19、場注冊制改革為牽引，全面深化資本市場改革開放。三是強化資本市場功能發(fā)揮，助力實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展…… 商務部將認真貫徹落實中央經(jīng)濟工作會議精神，繼續(xù)做好“六穩(wěn)”“六?！惫ぷ?，密切監(jiān)測外貿(mào)運行情況， 多措并舉穩(wěn)定外貿(mào)。一是加大穩(wěn)市場主體力度……加快推動外貿(mào)新業(yè)態(tài)新模式發(fā)展，進一步發(fā)揮跨境電 商、海外倉等出口渠道帶動作用。二是切實保障外貿(mào)產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈穩(wěn)暢通?！沁M一步開拓多元化市場?！霓k好各類線上線下展會，加大對國家級國際營銷服務公共平臺的宣介力度，更好發(fā)揮重要展 會和開放平臺服務暢通國內(nèi)國際雙循環(huán)的積極作用。 資料來源：財政部、銀保監(jiān)會、國家發(fā)改委、國資委、工信部、中國

20、人民銀行、證監(jiān)會、商務部官網(wǎng)，中國政府網(wǎng)，中信證券研究部 四季度數(shù)據(jù)將顯示國內(nèi)經(jīng)濟明顯修復的趨勢，明年一季度數(shù)據(jù)將充分體現(xiàn)政策合力的效果 四季度經(jīng)濟復蘇持續(xù)，全年 GDP 有望超過 8%。從生產(chǎn)端看，最新 11 月的數(shù)據(jù)顯示， 工業(yè)生產(chǎn)在高景氣區(qū)間進一步回升，兩年平均增速為 5.4%，較前值加快 0.2 個百分點，結(jié) 構(gòu)中也有優(yōu)化，隨著能源供應增加、工業(yè)品價格抑制作用緩解，制造業(yè)增加值增速進一步 向上；服務業(yè)方面，盡管 11 月份一定程度上受到了散點疫情的擾動，住宿、文化體育娛樂等接觸型消費相關(guān)的生活性服務業(yè)景氣下降明顯，但信息傳輸、軟件和信息技術(shù)等新興服務業(yè)發(fā)展較快，并且與

21、制造業(yè)活動密切相關(guān)的生產(chǎn)性服務業(yè)商務活動指數(shù)也處于較高景氣區(qū)間，因此服務業(yè)總體呈恢復態(tài)勢。從需求端來看，11 月份出口和制造業(yè)投資增速尤為亮眼，預計其他主要經(jīng)濟指標后續(xù)也有向上動能。總體來看，從單月的經(jīng)濟表現(xiàn)而言，11 月份經(jīng)濟延續(xù)了 8 月份以來逐月恢復的趨勢，根據(jù)中信證券研究部宏觀組預測，如果當前的復蘇趨勢進一步延續(xù)，預計四季度兩年平均增速將好于三季度，我們預計四季度的 GDP 增速有望達到 4%，兩年復蘇增速為 5.2%，較三季度回升 0.3 個百分點，全年 GDP 的直接讀數(shù)將實現(xiàn) 8.1%。 結(jié)合我們對當前政策的推演判斷，我們認為宏觀經(jīng)濟在 2022 年將延續(xù)向好態(tài)勢，全年經(jīng)濟有望

22、實現(xiàn) 5.5%的增長。中央經(jīng)濟工作會議提出當前“經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給 沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力”，但宏觀經(jīng)濟仍然“需要堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進的基調(diào)”。在此背景下，會議提出“各地區(qū)各部門要擔負起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的責任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當靠前”。預計明年經(jīng)濟政策將適當發(fā)力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤，尤其是明年一季度。近期我們也能看到部委學習貫徹中央經(jīng)濟工作會議精神，配套政策也將陸續(xù)落地。因此我們認為宏觀經(jīng)濟在 2022 年將延續(xù)向好態(tài)勢，考慮到基數(shù)因素， 預計GDP 增速前三季度增速逐季走高，四季度有所回落，全年經(jīng)濟有望實現(xiàn) 5.5%的增長。 圖 7：

23、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)預測(%) 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 12 月經(jīng)濟分項數(shù)據(jù)上，根據(jù)中信證券研究部宏觀組預測，預計 12 月社零增速 4.9%， 環(huán)比改善 1pct，固定資產(chǎn)投資增速從 11 月的-2.2%大幅轉(zhuǎn)正至 12 月的 4.5%，CPI、PPI 剪刀差繼續(xù)縮減，社融和 M2 環(huán)比繼續(xù)修復。 表 3：四季度主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)預測 指標 2020 全 年 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021 全年 2020 21Q1 21Q2 21Q3 21M10 21M11 21M12E

24、 21Q4E 2021E GDP 同比 % 2.2 18.3 7.9 4.9 - - - 4.0 8.1 社零總額同比 % -3.9 33.9 13.9 5.0 4.9 3.9 4.9 4.6 12.8 固定資產(chǎn)投資同比 % 2.9 25.6 7.2 -0.5 -2.4 -2.2 4.5 -0.1 5.1 CPI 同比 % 2.5 0.0 1.1 0.8 1.5 2.3 2.0 1.9 1.0 PPI 同比 % -1.8 2.1 8.2 9.7 13.5 12.9 10.5 12.3

25、 8.1 新增社融規(guī)模 萬億 34.9 10.3 7.5 7.0 1.6 2.6 2.7 6.9 31.6 M2 同比 % 10.1 9.6 8.6 8.3 8.7 8.5 8.6 8.6 8.6 資料來源：wind，中信證券研究部宏觀組預測 在貨幣政策支持下，預計社融增速將企穩(wěn)回升，對于宏觀經(jīng)濟不應過分悲觀。11 月的 A 股策略聚焦｜2021.12.26 社融增速已經(jīng)環(huán)比回升 0.1 個百分點，政府債發(fā)行是最主要的支撐因素，另外居民中長期 貸款也出現(xiàn)回暖跡象，反映房貸融資的邊際放松。不過企業(yè)中長期貸款依舊同比少增 24

26、70 億，連續(xù) 5 個月同比少增 1000 億以上。這一方面可能因為城投融資和地產(chǎn)開發(fā)貸繼續(xù)拖累，另一方面也可能有部分因素是制造業(yè)的融資需求不足。預計 1 年期的 LPR 利率調(diào)降可以在一定程度上鼓勵實體經(jīng)濟增加貸款申請，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降的態(tài)勢。我們認為 5 年期 LPR 未調(diào)降體現(xiàn)的是一以貫之的“房住不炒”政策，目前銀行的房貸額度仍然較為緊張，排隊周期偏長，即使 5 年期 LPR 利率沒有變化，只要信貸供給端的額度能夠保證，房貸投放預計就可以維持溫和回暖的趨勢。在專項債提前下達、房地產(chǎn)融資邊際放松、降準降息政策支持下，預計社融增速有望持續(xù)回暖至明年年中

27、。作為宏觀經(jīng)濟的領(lǐng)先變量，社融增速的反彈有望帶動整體經(jīng)濟回暖，預計制造業(yè)投資將繼續(xù)保持高增，基建投資會在明年初開始形成實物工作量，地產(chǎn)投資增速也有望在明年上半年觸底回升。 10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 8：11 月社融增速出現(xiàn)反彈，M2 增速為 8.5% 金融機構(gòu):各項貸款余額:同比 圖 9：11 月人民幣貸款月凈增為 1.27 萬億元，低于 2020 年同期 億元 2019 2020 2021 M2增速 11.70 10.10 8.50 % 社融增速 14 13 12 11 10 9 8 12 11 1

28、0 9 8 7 6 5 4 3 2 1 7 % 14 40000 13 35000 30000 12 25000 11 20000 10 15000 10000 9 5000 8 0 7  12,700 月 月 月 月 月 月  月 月 月 月 月 月 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 資料來源：Wind，中信證券研究部  資料來源：Wind，中信證券研究部 ▍ 年末收官時點市場博弈將

29、加劇，“高切低”交易步入中 場 機構(gòu)增量資金繼續(xù)支撐市場流動性充裕 貨幣政策寬松先行，實體融資需求短期有限，近期銀行間市場流動性依然寬裕，這進一步夯實了市場流動性充裕的基礎(chǔ)。12 月 6 日中國人民銀行宣布全面降準 0.5 個百分點， 釋放 1.2 萬億長期資金，以應對經(jīng)濟下行壓力、加大對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持 力度。但短期內(nèi)實體企業(yè)貸款需求有限，銀行普遍通過短期票據(jù)貼現(xiàn)來完成 12 月信貸投 放目標，直接表現(xiàn)為短期票據(jù)供不應求，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率自 12 月 6 日以來顯著下行。截至 12 月 24 日，1 月期國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率降至 0.0137%的歷史低位，1 年期國股銀票轉(zhuǎn)

30、貼現(xiàn)利率也降至 1.2109%，銀行間寬裕的流動性進一步夯實了市場流動性的基礎(chǔ)。 圖 10：國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)率顯著下降至歷史低位（%） 國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:1個月 國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:1年 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 資料來源：Wind，中信證券研究部 12 月公募基金發(fā)行延續(xù) 11 月以來的回暖趨勢。主動權(quán)益類產(chǎn)品方面，截至 12 月 22 日，本月主動型產(chǎn)品共發(fā)行 543 億元，已經(jīng)和 11 月全月發(fā)行的 544 億元相當；新發(fā)產(chǎn)品的平均成立規(guī)模明顯提升，側(cè)面反映出

31、基民申購熱情的恢復，過去 5 周（11 月 24 日-12 月22 日）新產(chǎn)品平均發(fā)行規(guī)模分別為 8.2/6.3/12.4/13.0/16.3 億元，已經(jīng)恢復至三季度申購熱度較高時的水平。被動權(quán)益類產(chǎn)品發(fā)行也維持了 11 月的較高水平，截至 12 月 22 日， 本月被動權(quán)益產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達到了 174 億元，基本達到 11 月全月的 178 億元。若 進一步考慮債券、商品類等其他類型公募產(chǎn)品，12 月公募基金產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達到了 2444 億元，環(huán)比 11 月提高了 15.3%，是 7 月至今的最高水平，顯示出居民對金融理財產(chǎn)品繼續(xù)保持旺盛的配置需求。通過渠道調(diào)研我們了解到，臨

32、近跨年節(jié)點基金公司和銷售渠道正積極準備明年一季度的“開門紅”，諸多明星基金經(jīng)理也陸續(xù)公布了新基發(fā)行計劃，目前已有 36 只主動權(quán)益類產(chǎn)品擬于 2022 年 1 月發(fā)行，預計后續(xù)來自公募的增量資金將繼續(xù)流入 A 股市場。 圖 11：4 月至今公募產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模（億元） 主動權(quán)益 被動權(quán)益 其他 1146 846 672 1285 362.2 215.7 207.1 1220 1552 789 49.9 566 630 99.5 587 95.6 1330 1381 1513 964 472 247.7 484 177.6 174.

33、1 722 718 3000 2500 2000 1500 1000 500 0  21-04 21-05  21-06  21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 資料來源：Wind，中信證券研究部。注：“其他”包括固收、QDII、商品等其他類型基金，12 月數(shù)據(jù)截至 22 日 圖 12：新發(fā)主動權(quán)益類產(chǎn)品平均規(guī)模已經(jīng)恢復至三季度水平（億元）

34、 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 主動權(quán)益產(chǎn)品平均發(fā)行規(guī)模（億元）  16.3 13.0 資料來源：Wind，中信證券研究部 東吳新能源汽車 普通股票型 2022-01-04 2022-01-20 劉元海 中銀證券成長領(lǐng)航 偏股混合型 2022-01-05 2022-01-18 80 蒲延杰 中加龍頭精選 偏股混合型 2022-01-05 2022-01-14 李坤元,張一然 中歐成長領(lǐng)航一年持有 偏股混合型 20

35、22-01-05 2022-01-11 80 王培 表 4：2022 年 1 月主動權(quán)益類基金發(fā)行計劃 基金簡稱 投資類型 募集起始日 計劃募集截止日 募集份額上限(億份) 基金經(jīng)理 廣發(fā)瑞譽一年持有 偏股混合型 2022-01-04 2022-01-17 80 唐曉斌,楊冬 大成聚優(yōu)成長 偏股混合型 2022-01-04 2022-01-17 80 韓創(chuàng) 銀華心興三年持有 偏股混合型 2022-01-04 2022-01-17 80 李曉星,張萍 富國趨勢優(yōu)先 偏股混合型 2022-01-04 2022-01-2

36、1 50 曹文俊 建信沃信一年持有 偏股混合型 2022-01-04 2022-01-14 80 陶燦 國壽安保盛澤三年持有 偏股混合型 2022-01-04 2022-01-14 吳堅 富國天恒 偏股混合型 2022-01-06 2022-01-19 80 林慶 匯豐晉信研究精選 偏股混合型 2022-01-06 2022-01-26 80 陸彬 招商能源轉(zhuǎn)型 偏股混合型 2022-01-07 2022-01-20 80 任琳娜 中郵興榮價值

37、一年持 偏股混合型 2022-01-10 2022-01-26 30 國曉雯 匯添富中盤潛力增長 偏股混合型 2022-01-10 2022-01-21 劉偉林 興證全球合衡三年持有 偏股混合型 2022-01-10 2022-01-14 80 任相棟 恒越醫(yī)療健康精選 偏股混合型 2022-01-10 2022-01-21 30 崔寧 鑫元健康產(chǎn)業(yè) 偏股混合型 2022-01-10 2022-01-14 50 林啟姜 景順長城遠見成長 偏股混合型 2022-01-10 2022

38、-01-21 50 李進 金鷹時代先鋒 偏股混合型 2022-01-10 2022-01-21 80 韓廣哲 上投摩根沃享遠見一年持有 偏股混合型 2022-01-10 2022-01-21 80 杜猛 中歐金安量化 偏股混合型 2022-01-10 2022-01-18 曲徑 博時成長臻選 偏股混合型 2022-01-10 2022-01-21 陳鵬揚 創(chuàng)金合信大健康 偏股混合型 2022-01-10 2022-01-21 20 皮勁松 萬家景氣驅(qū)動 偏股混合型 2022-01-11 2022-0

39、1-24 劉洋 有 一年持有 A 股策略聚焦｜2021.12.26 基金簡稱 投資類型 募集起始日 計劃募集截止日 募集份額上限(億份) 基金經(jīng)理 華安優(yōu)勢精選 偏股混合型 2022-01-11 2022-01-24 80 盛驊 廣發(fā)睿升 偏股混合型 2022-01-12 2022-01-25 80 李巍 信達澳銀智遠三年持 偏股混合型 2022-01-12 2022-01-25 100 馮明遠 融通先進制造 偏股混合型 2022-01-13 2022-01-26 60

40、 王迪 華泰柏瑞聚優(yōu)智選一 偏股混合型 2022-01-13 2022-01-26 牛勇 南方比較優(yōu)勢 偏股混合型 2022-01-13 2022-01-26 80 盧玉珊 富國核心科技 12 個 偏股混合型 2022-01-13 2022-01-26 80 許炎 東方汽車產(chǎn)業(yè)趨勢 偏股混合型 2022-01-14 2022-01-27 李瑞 博時回報嚴選 偏股混合型 2022-01-17 2022-01-28 肖瑞瑾 中歐多元價值三年持 偏股混合型 2022-01-17 2022-01-

41、24 80 袁維德 廣發(fā)睿恒進取一年持 偏股混合型 2022-01-18 2022-01-24 80 林英睿 有期 年持有 月持有 有有 資料來源：Wind，中信證券研究部，截至 12 月 24 日。 短期外資流入速度放緩不改長期凈流入趨勢。近期擾動外資節(jié)奏的風險因素較多：宏觀層面，美聯(lián)儲和英國央行的鷹派轉(zhuǎn)向，疊加 Omicron 疫情在歐美的快速擴散讓海外投資 者的風險偏好發(fā)生一定程度變化，間接影響了外資配置中國資產(chǎn)的節(jié)奏，另外部分地產(chǎn)企業(yè)信用問題偶發(fā)也導致海外機構(gòu)重新評估中國經(jīng)濟的復蘇速度。但

42、總體而言，2022 年中國“低通脹+寬政策+合理權(quán)益估值”的市場環(huán)境依然優(yōu)于歐美發(fā)達市場“高通脹+緊政策+高權(quán)益估值”的組合。截至 11 月 22 日滬深 300 指數(shù) PE 估值為 11.7x，顯著低于 MSCI AC 世界指數(shù)（18.1x）、美國標普 500（21.3x）和歐洲 STOXX600（15.2x），A 股估值相較海外權(quán)益市場更具吸引力，我們預計外資繼續(xù)增配 A 股資產(chǎn)的長期趨勢不會發(fā)生大的變化。 圖 13：托管于外資機構(gòu)的資金過去 4 個交易日凈流入規(guī)模較過去幾周顯著放緩（億元） 配置型 交易型外資 250 200 150 100 50 0 -50 -

43、100 過去4個交易日， “真”外資凈流入相對平淡 資料來源：Wind，中信證券研究部 13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 14：全球主要權(quán)益市場估值 最高/最低（2010年以來） 平均 最新：2021-12-22 25 X 25 X 20 X 20 X 15 X 15 X 10 X 10 X 5 X 5 X 0 X 全球 MSCI AC  美國標普500  歐洲 STOXX600  德國 DAX30  法國 CAC40  英國富時100  日本 TOPI

44、X100  中國香港恒生指數(shù) 0 X 中國大陸滬深300 資料來源：Datastream，中信證券研究部 圖 15：全球主要股指 EPS 和 PE 預期變化 未來12個月EPS一致預期 動態(tài)P/E 樣本指數(shù)變動* 28 32% 22% 17% 15 17% 18% -11% 4% % % 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%  全球 MSCI AC  美國 SP500  歐洲 STOXX600  德國 DAX30 

45、 法國 CAC40  英國 FT100  日本 TOPIX100  中國香港恒生指數(shù)  中國大陸滬深300 資料來源：Datastream，中信證券研究部 “假外資”對 A 股市場影響有限，最近交易日已恢復凈流入。自 12 月 17 日證監(jiān)會 表示將在未來一年收緊對內(nèi)地居民在香港內(nèi)港資機構(gòu)開設(shè)股票通交易賬戶之后，托管于內(nèi)港資機構(gòu)的資金保持了 3 個交易日的持續(xù)凈流出，12 月 17 日-21 日分別凈流出 21/17/13 億元，呈逐日遞減趨勢，22 日則已恢復為凈流入 6 億元。行業(yè)層面，“假外資”在過去 4個交易日主要減持其重倉的食品

46、飲料（-15 億元）和新能源（-7 億元），目前托管在離岸內(nèi)港資機構(gòu)的這類資金依然持有食品飲料（153 億元)、電力設(shè)備及新能源（123 億元）和電子（105 億元）以及其他行業(yè)等共計 1258 億元的 A 股。 圖 16：托管于內(nèi)港資機構(gòu)的資金日度凈流入規(guī)模（億元） “偽”外資 證監(jiān)會宣布 監(jiān)管繞道資金當日 -13 -17 -21 6 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 17：過去 4 個交易日托管于內(nèi)港資機構(gòu)的資金主要凈

47、流出行業(yè)集中在食品飲料和新能源（億元） “偽”外資 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 汽車 國防軍工 銀行農(nóng)林牧漁交通運輸輕工制造 建材綜合金融紡織服裝 綜合石油石化 煤炭通信 建筑 房地產(chǎn) 電力及公用… 商貿(mào)零售 家電傳媒 非銀行金融消費者服務 機械基礎(chǔ)化工 鋼鐵有色金屬計算機醫(yī)藥 電 子 電力設(shè)備及… 食品飲料 -20.0 資料來源：Wind，中信證券研究部。注：20211217-20211222 水往低處流，“高切低”交易步入中場 寬裕的流動性疊加分化的估值，以及機構(gòu)定價權(quán)提升的大環(huán)境下，“高切

48、低”依然是市場阻力最小的交易方向。根據(jù)中信證券研究部行業(yè)組自下而上的盈利預測，我們發(fā)現(xiàn)今年增速較快的高位板塊到明年盡管依然能保持相對較高的增速，但環(huán)比今年的增速大概率出 現(xiàn)顯著的下滑，同時當前普遍處于估值偏高的水平，到明年一季度末隨著基數(shù)的抬升和年報季的臨近，市場必將逐漸開始意識到增速回落對于接力資金的壓力。因此年末機構(gòu)博弈加劇，今年來機構(gòu)重倉且貢獻了主要收益的高位板塊明年的預期盈利增速大都下行，PEG 的提升也導致配置性價比降低。 另一方面，隨著政策共識凝聚和基本面預期修復，估值處于相對低位且景氣修復的板塊 PEG 下行，配置性價比更高。年末時點，無論是增量資金入場還是存量資金調(diào)倉，都將

49、 體現(xiàn)水往低處流的特征，“高切低”依然是阻力最小的交易方向，跨年的市場風格依然明顯偏向大盤和低位藍籌修復。 A 股策略聚焦｜2021.12.26 圖 18：今年盈利高增板塊到明年較大概率迎來增速的明顯回落 15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2021年EPS增速 2022年EPS增速 醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè) 軍工行業(yè) 新能源汽車 新型電力系統(tǒng) 風電板塊 光伏板塊 資料來源：Wind，中信證券研究部預測；截至 12 月 24 日預測

50、 ▍ 開年優(yōu)質(zhì)藍籌行情將漸入佳境，建議緊扣兩大主線， 布局“三個低位” 開年優(yōu)質(zhì)藍籌行情將漸入佳境 短期各類擾動只影響中期藍籌行情的節(jié)奏，不影響趨勢。展望 2022 年上半年，國內(nèi)政策重心在穩(wěn)增長，主要政策在一季度開始形成合力，并體現(xiàn)到數(shù)據(jù)上。同時，宏觀流動性整體寬裕，市場流動性也比較充裕，A 股整體向好，市場機會較多。而在 2022 年開年階段，銀行信貸“開門紅”有可能超預期，將確認信用周期修復的趨勢；公募新發(fā)“開門 紅”令市場流動性更加充裕，宏觀數(shù)據(jù)公布和政策合力修復市場信心：隨著擾動因素弱化 和支撐因素強化，藍籌行情將漸入佳境。 結(jié)構(gòu)上，相對受高基數(shù)影響的周期板塊和高

51、預期約束的成長板塊，優(yōu)質(zhì)藍籌的配置性價比更高，其中穩(wěn)增長政策落地和消費量價回升是兩條最重要的主線：預計前者主要落地在新基建、穩(wěn)地產(chǎn)和促消費等方面；而后者除了受益于政策外，還將受益于 CPI 回升。 穩(wěn)增長相關(guān)政策將集中于新基建、穩(wěn)地產(chǎn)和促消費。 1） 基建領(lǐng)域，我們預計積極的財政政策將更加注重提升效能，在嚴控隱性債務與適度超前建設(shè)的前提下傳統(tǒng)基建投資或保持穩(wěn)定，繼續(xù)引導和支持新基建領(lǐng)域保持快速增長。 中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“要保證財政支出強度，加快支出進度”，“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”，但同時亦要求“堅決遏制新增地方政府隱性債務”。12 月 10 日財政部黨組會議在學習中央經(jīng)濟工作會

52、議精神時強調(diào)，財政部門要切實擔負起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的重大責任，做好各項工作。按照中央經(jīng)濟工作會議部署安排，明年要繼續(xù)實施積極的財政政策?？紤]到基建投資目前仍以地方政府配套融資資金為主，在嚴控隱性債務的前提下大概率資金結(jié)構(gòu)將更多呈現(xiàn)“開正門堵偏門”的特性，預計傳統(tǒng)基建投資增速將維持穩(wěn)定，而新基建將繼續(xù)保持快速發(fā)展。12 月 11 日國家發(fā)改委表示明年將積極推進以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為 重點的大型風電、光伏基地建設(shè)；12 月 15 日，國家能源局新能源和可再生能源司副司長任育之在 2021 中國光伏行業(yè)年度大會上表示《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》已正式印發(fā)，近期將向社會公開，中國光伏行業(yè)協(xié)

53、會在會上預計 2022 年光伏新增裝機可增至 75GW 以上，與今年 45-55GW 的預測值相比增長約 36%-67%。12 月 14 日和 17 日，國家電網(wǎng)有限公司召開專題工作座談會，表示將圍繞“雙碳”目標，加快新型電力系統(tǒng)建設(shè)，服務新能源發(fā)展，深入實施新型電力系統(tǒng)科技攻關(guān)行動計劃，持續(xù)加強關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)。 2） 地產(chǎn)方面，“房住不炒”與“因城施策”相結(jié)合，地產(chǎn)政策或走向“托而不舉”，預計地產(chǎn)相關(guān)投資企穩(wěn)不失速。中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”，我們認為“房住不炒”基調(diào)將得到延續(xù)。但是，考慮到目前地產(chǎn)銷售快速下行， 后續(xù)或拖累開工和拍地，進而對相關(guān)就業(yè)

54、和地方土地財政運轉(zhuǎn)造成壓力。會議表示“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā) 展”，我們預計未來地產(chǎn)政策或?qū)⑦呺H寬松以進行托底，“托而不舉”概率較高。相應地， 在總量層面，穩(wěn)健的貨幣政策或保持相對靈活適度，央行將在量價工具方面做好儲備以防止發(fā)生系統(tǒng)性風險，我們預計明年宏觀流動性將繼續(xù)保持合理充裕狀態(tài)。 對于消費板塊，考慮到疫苗接種率的提升、國內(nèi)疫苗加強針的推廣，預計 2022 年疫情對消費的影響將會減弱，帶來國內(nèi)服務性消費的大幅回升、服務從業(yè)人員工資增速的持 續(xù)回升，疊加消費信貸潛在的規(guī)模擴張，預計全社會消費將呈現(xiàn)逐季回暖態(tài)勢。我們預計中證 8

55、00 消費板塊 2021Q4~2022Q4 的單季度利潤同比分別為 5%/3%/5%/8%/8%，預計2022 年全年同比增速 6%。在消費回補的過程中，重點關(guān)注優(yōu)秀龍頭企業(yè)受市場環(huán)境或階 段性因素影響下跌帶來的低估機會，包括白酒、啤酒、乳制品、本地生活服務、運動服飾、 旅游零售等市場空間和競爭格局兼?zhèn)涞男袠I(yè)龍頭，還應重點關(guān)注新興消費品類滲透率的快速提升，有助于帶來消費場景的多樣化、加速消費的修復，包括美妝、速凍食品、人力資源服務等等。 堅定圍繞“三個低位”繼續(xù)布局藍籌品種跨年 堅定圍繞“三個低位”繼續(xù)布局藍籌品種跨年，建議重點關(guān)注：1）基本面預期仍處于低位的品種，重點關(guān)注前期受成本和供應鏈問題壓制的中游制造，如汽車零部件、電力設(shè)備等，逐步增配估值回歸合理區(qū)間的部分消費和醫(yī)藥行業(yè)，如白酒、食品、疫苗等；2）估值仍處于相對低位的品種，關(guān)注地產(chǎn)信用風險預期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開發(fā)商和建材企業(yè)，以及經(jīng)歷中概股沖擊后的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭；3）調(diào)整后股價處于相對低位的高景氣品種，如國產(chǎn)化邏輯推動的半導體設(shè)備、專用芯片器件以及軍工等。 ▍ 風險因素 全球疫情反復、疫苗接種不及預期；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)經(jīng)濟復蘇進度不及預期；海內(nèi)外宏觀流動性超預期收緊；南非新毒株影響超預期。