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1、疫苗持續(xù)快速增長 血液制品面臨發(fā)展契機生物制藥行業(yè)2006年中期投資策略,,招商證券研究發(fā)展中心 張明芳 二零零六年六月,SARS和禽流感激活了疫苗市場，需求持續(xù)增長，尤以有價苗為甚，同時，有價苗的壟斷流通體制業(yè)以打破，市場化經(jīng)營不斷深化，銷售的靈活性和積極性均大大提高。疫苗升級換代新品種不斷涌現(xiàn)，帶動了毛利率的攀升。天壇生物在顯著內(nèi)生性增長的同時，外延式并購亦邁出了實質(zhì)性的第一步，增資控股“國家創(chuàng)新疫苗中心”，奠定了公司將持續(xù)推出創(chuàng)新疫苗的核心競爭力。 單采血漿站轉(zhuǎn)制之際，即血液制品行業(yè)整合之時。2007年底之前，所有的血漿站均要與血液制品生產(chǎn)企業(yè)建立收購后的母子關(guān)系，華蘭生物憑借資金、規(guī)模

2、和技術(shù)優(yōu)勢，將迎來極佳的發(fā)展契機，有望成為國內(nèi)乃至亞洲的規(guī)模效益型血液制品寡頭。 我們維持對天壇生物和華蘭生物兩公司的“強烈推薦A”評級。,核心觀點：,我們一直保持對疫苗和血液制品行業(yè)的緊密跟蹤研究，系列報告如下：,2004年12月16日報告關(guān)注疫苗需求增長和血液制品行業(yè)整合2005年生物制藥行業(yè)投資策略 2005年6月29日報告，疫苗壟斷經(jīng)營打破 血漿供應緊張生物制藥業(yè)2005年下半年投資策略 2005年9月29日報告，撩開“治療性乙肝疫苗”的神秘面紗生物制藥業(yè)2005年第四季度投資策略報告 2006年4月7日報告，疫苗持續(xù)升溫，血液制品價格維持高位 2006年4月14日報告， “關(guān)于單采漿

3、站轉(zhuǎn)制”等兩則信息的快評調(diào)高華蘭生物盈利預測和投資評級,生物生化行業(yè)運行狀況,數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng),生物制品業(yè)保持高于行業(yè)平均增速,總利潤增長率高出6.7個百分點,數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng),“十一五”規(guī)劃首次有了疫苗專項，體現(xiàn)了政府對與公共衛(wèi)生安全緊密相關(guān)的疫苗產(chǎn)業(yè)的重視和扶持。在當前“藥品降價”和“打擊醫(yī)院商業(yè)賄賂”的醫(yī)藥行業(yè)背景下，疫苗經(jīng)由疾病控制系統(tǒng)的特殊銷售模式，使之成為醫(yī)藥投資的安全避風港。 03年SARS和 05年的禽流感大大激活了我國疫苗市場的需求，約以年均20%的增速剛性增長。國家提高計劃內(nèi)疫苗的接種普及率，帶動了一類苗的增長；老百姓主動預防疾病的保健意識的提升，大大刺激了二類苗需求的增長

4、，新發(fā)傳染病又增加了對新疫苗研制生產(chǎn)的需求。 05年6月1日疫苗流通條例的頒布，打破了疾控中心長期以來層級加價、壟斷經(jīng)營的局面，疫苗的“供需瓶頸”真正打破，疫苗產(chǎn)業(yè)得以逐步進入市場化經(jīng)營。,疫苗產(chǎn)業(yè)環(huán)境,條例后的疫苗經(jīng)銷模式圖,資料來源：招商證券研究,全球未來增長最快的七大類藥物,資料來源：招商證券研究,從1月11日業(yè)內(nèi)率先“強烈推薦”以來，股價翻番,資料來源：招商證券研究,天壇生物逐期毛利率變化,數(shù)據(jù)來源：公司定期報告 注：年終核算某些生產(chǎn)成本，導致全年略低于前三季度,內(nèi)生增長動力,公司凈利潤的增速遠大于其銷售收入的增幅。從年以來，公司每年都保持推出個新疫苗產(chǎn)品。由于高毛利率的有價苗新產(chǎn)品

5、的銷售比重不斷上升，帶動公司的整體毛利率持續(xù)攀升。隨著國家免疫規(guī)劃的加強和加快實施，提高計劃內(nèi)疫苗的接種率，如2010年消滅脊灰，2012年消滅麻疹，公司的計劃內(nèi)疫苗面臨價升量增的機遇。年其麻疹疫苗已獲準按每人份提價0.3元，按3000多萬人份測算,新增利潤900多萬元。 公司疫苗品種達20多種，我國廣大地區(qū)任何一種傳染病的流行，相關(guān)疫苗就會面臨銷售增長的有利機遇。,天壇生物產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化一覽,資料來源：招商證券研究,并購擴張邁出第一步,公司將于6月2日提交股東大會討論，收購長春有限公司事宜。 按照收購雙方約定，長春有限公司06年貢獻其40%利潤，從07年起，按51%權(quán)益合并報表。我們初步測算，

6、06、07年分別貢獻每股收益0.04元和0.05元。請參閱06年5月22日報告天壇生物并購優(yōu)質(zhì)疫苗資產(chǎn)和增資控股“國家創(chuàng)新疫苗中心”增強核心競爭力。 大興縣產(chǎn)業(yè)化基地大約2009年方能投入使用，因此，解決短期新產(chǎn)品的產(chǎn)能瓶頸，還需繼續(xù)收購。后續(xù)收購重慶衛(wèi)信的生產(chǎn)車間，或?qū)⒊晒M行。,未來三年復合增長30%,高成長高估值,跨國公司均未在我國實現(xiàn)本土化生產(chǎn)，因此，我國13億人口大國的防疫供應，還需本土企業(yè)來解決。我國疫苗市場需求的增長主要由國內(nèi)企業(yè)來分享。 發(fā)展中國家的疫苗市場處于快速成長期，其成長性遠遠高于發(fā)達國家的跨國疫苗公司，理應給出更高市盈率。 天壇生物享有多品種優(yōu)勢、一類苗穩(wěn)固銷售渠道優(yōu)

7、勢和新產(chǎn)品研發(fā)優(yōu)勢，以內(nèi)生增長和外延并購，確立了未來三年復合增長30%的高成長性，06年預測每股收益0.34元，07年預測EPS0.44元。我們認為，全流通后給予30倍市盈率中樞進行估值較為合理。,盈利預測表,數(shù)據(jù)來源：招商證券研究,并購和開發(fā)“創(chuàng)新疫苗”是疫苗業(yè)發(fā)展方向,資料來源：招商證券研究,估值水平的國際比較及討論,數(shù)據(jù)來源：招商證券研究 討論：天壇生物的業(yè)績成長性遠高于這些跨國疫苗公司，因此，給予較高市盈率進行估值。,股價表現(xiàn)的催化劑,近期來看，股權(quán)劃撥后，中生集團將直接持有天壇生物股權(quán)，同時，中生集團正在組建營銷公司，取得GSP證書后，有利于整合集團營銷，減少集團內(nèi)部消耗性競爭。中長

8、期來看，中生集團再次注入優(yōu)質(zhì)疫苗資產(chǎn)到上市公司，資產(chǎn)重組不斷深入進行。 “治療性乙肝疫苗”（乙克）率先取得同類產(chǎn)品的生產(chǎn)批文。 08年后，大興縣現(xiàn)代化疫苗基地，可能通過WHO疫苗采購商認證和其他出口機會。 任何一種傳染病的流行，對品種多而全的滬深兩市唯一的疫苗類公司天壇生物而言，其股價表現(xiàn)就是絕佳的晴雨表。,華蘭生物：我們4月14日開始調(diào)高評級至“強烈推薦”,資料來源；招商證券研究,華蘭生物一年來毛利率逐季攀升,數(shù)據(jù)來源：公司定期報告,漿站轉(zhuǎn)制中的整合契機,我們4月14日的報告“關(guān)于單采漿站轉(zhuǎn)制”等兩則信息的快評調(diào)高華蘭生物盈利預測和投資評級是有鑒于 4月11日，九部委聯(lián)合下發(fā)“采漿站改制”文

9、件，現(xiàn)有供漿關(guān)系的漿站優(yōu)先收購，其余則采取市場化方式予以收購。預計07年底之前，采漿站與血液制品生產(chǎn)企業(yè)之間的“一對一”的收購改制基本完成。華蘭生物將優(yōu)先收購現(xiàn)有的17個漿站，未來將繼續(xù)憑借雄厚資金實力繼續(xù)收購1520個漿站。我們認為，血液制品行業(yè)整合就此拉開序幕。借此次收購漿站機遇，到08年底，華蘭生物母公司的投漿量將達到1000噸，蘇州子公司的投漿量將達到1200噸，共計2200噸的投漿規(guī)模占據(jù)中國血漿市場的1/3強，有望成為血液制品未來的寡頭壟斷者。 疫苗上市速度快于預期，成為06年以后的新增長點。8個疫苗產(chǎn)品正在報批中，以仿制苗和改進苗為主，07年上市3個疫苗，占地270畝的疫苗產(chǎn)業(yè)基

10、地正在興建中。,血漿價格維持高位，08年后有回落可能,血漿來源持續(xù)緊張。自04年四部委聯(lián)合整頓采漿站以來，關(guān)停了50多個采漿站，血漿產(chǎn)量下降了30%，華蘭生物的血漿來源也下降了20%。受政策所限，血漿不能在漿站間擅自調(diào)劑使用，可見，血漿價格并不是完全的市場調(diào)節(jié)。供不應求雖然導致其價格有所上漲，但并不是很大。 2008年，采漿站收購完畢后，將悉數(shù)變更為生產(chǎn)企業(yè)的子公司并自行管理，采漿站的管理成本將會降低，原本流出的這部分利潤，將保留在生產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部。因此，長期來看，我們認為，血漿價格有回落趨勢。,血液制品價格維持高位，遠期有回落趨勢,受血漿來源持續(xù)緊張影響，血液制品價格有望在今后幾年內(nèi)維持高位，對

11、華蘭生物等公司的業(yè)績增長構(gòu)成良好支撐。 05年，全行業(yè)投漿量減少導致白蛋白的產(chǎn)量減少，白蛋白暢銷，價格普遍上漲30%40%。14家企業(yè)因無血漿投產(chǎn)而虧損。 血液制品價格一般呈現(xiàn)5年一周期現(xiàn)象。遠期來看，其價格將隨著血漿價格的回落而有所回落。但，我們預計其價格將不會回落至04年之前的水平。,產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是全行業(yè)趨勢,我國血液制品的產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)與國外截然不同。國外是以高毛利率的凝血因子和丙球為主，低毛利率的白蛋白銷售比重只占10%。而我國銷售額的80%來自白蛋白。 華蘭生物正在采用“噸血漿銷售額”來“打包銷售”，力求提高白蛋白以外的小制品的銷售比重。 投漿量規(guī)模和白蛋白產(chǎn)量終將不再是行業(yè)衡量標

12、準，取而代之的將是凝血因子和特免等高毛利率產(chǎn)品。,國內(nèi)外血液制品銷售結(jié)構(gòu)比較,數(shù)據(jù)來源：公司年報統(tǒng)計，招商證券研究,我國血液制品結(jié)構(gòu)成因及對策,我國血液制品落后于國外20年，獻漿員缺乏，05年全國投漿量不足4000噸，而百特公司每年的投漿量就達到了3000噸左右。 我國血液病診療水平落后，醫(yī)生的“成分輸血”觀念淡漠，“輸全血”觀念根深蒂固，導致凝血因子類產(chǎn)品臨床用量少。 國外的凝血因子類產(chǎn)品基本都加入醫(yī)保目錄，均由政府采購。而我國需終身用藥的血友病人基本全部自費。 “靜脈注射丙種球蛋白”在國外廣泛用于新生兒和成人抗感染。而我國醫(yī)生習慣使用抗生素。 綜合來看，我國白蛋白以外血液制品的市場培育，還

13、需廣泛加大學術(shù)推廣力度，全體企業(yè)共同做大市場需求。,華蘭生物投漿量與綜合產(chǎn)值,資料來源：公司資料 注：因為比較的是年度投漿量，故06年第一季度投漿量數(shù)據(jù)不具可比性，表現(xiàn)為缺失，主要看其噸血漿銷售額。,05年小制品的銷售比重明顯上升至銷售收入的20.2%，06年的目標是23.6%,資料來源：公司資料,06年業(yè)績保守預測0.65元,前三季度有白蛋白同比提價效應（相比公司05年9月以后的產(chǎn)品漲價）。白蛋白維持體液滲透壓的特殊臨床功能有不可替代性，臨床需求每年都在以20%的速度剛性上升。 狂犬特免06年投產(chǎn)，貢獻利稅2900多萬元。 破傷風免疫球蛋白以連年翻番的速度在增長，該產(chǎn)品的毛利率較高，已躍升為

14、小制品的龍頭。,“破免”搶占市場先機，快速增長,資料來源：公司資料,07年預計每股收益0.78元，增長20%,新上市漢遜酵母乙肝疫苗、裂解流感疫苗和四價流腦疫苗3個疫苗產(chǎn)品。后續(xù)正在申報的疫苗產(chǎn)品還有Vero細胞狂犬疫苗、Hib、無細胞百白破、破傷風類毒素和禽流感疫苗等。 蘇州子公司逐步達產(chǎn)。今年6月設(shè)備安裝調(diào)試，9月GMP認證，明年在收購漿站后，產(chǎn)量逐步提高?？紤]折舊因素，影響07年部分利潤。 “噸血漿銷售額”指標，繼續(xù)推動小制品銷售進一步增長。,8個疫苗產(chǎn)品瞄準高端和大市場,資料來源：公司資料,盈利預測,資料來源：招商證券研究,血液制品行業(yè)國際估值水平,數(shù)據(jù)來源：招商證券研究 估值討論：考

15、慮到華蘭生物投漿量的規(guī)模未來將快速翻番，成長性突出，因而給予2226倍PE估值。,證券市場關(guān)注的在研熱點疫苗,幽門螺桿菌疫苗：俗稱“胃病疫苗”。幽門螺桿菌（Helicobacter pylori, Hp）感染全世界一半以上人口，我國人群感染率也高達50%左右。幽門螺桿菌寄生于胃黏膜，主要在兒童期感染,有癥狀病人一般采用質(zhì)子泵抑制劑和抗生素聯(lián)合的藥物治療,但療效不佳、容易復發(fā)。而無癥狀Hp感染者也同有癥狀病人一樣，有可能發(fā)展為慢性胃炎、胃潰瘍甚至胃腺癌等。世界衛(wèi)生組織已將Hp感染列為類致癌原。 口服Hp疫苗是治療和預防Hp感染的有效方法。我國目前有岳陽興長公司正在報批Hp疫苗，處于期臨床實驗階段，我們預計其產(chǎn)品07年將順利上市。市場前景與其價格定位和市場推廣有關(guān)。 “治療性乙肝疫苗”請參閱06/4/706年第二季度生物制藥行業(yè)投資策略中的敘述。,謝謝大家! 歡迎交流！,