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1、農(nóng)產(chǎn)品（000061）渠道價值被嚴(yán)重低估,零售行業(yè)研究員 劉莉莉 2007年01月,目錄,基本觀點 行業(yè)現(xiàn)狀 公司簡介和主營業(yè)務(wù)分析 盈利預(yù)測和估值,金融行業(yè)研究員 邵子欽 2006年12月,,基本觀點,從業(yè)態(tài)對比角度看：農(nóng)批市場競爭程度低，盈利能力強； 從行業(yè)發(fā)展前景看：行業(yè)持續(xù)成長，而整合剛剛開始，05年全國農(nóng)批市場成交額5600億元，蛋糕真的很大； 從公司資質(zhì)看：行業(yè)內(nèi)的絕對龍頭，市場占有率8%，領(lǐng)袖地位基本確立； 對成長性的判斷：“歸核化”的順利實施消除了業(yè)績增長的不確定性，我們從宏觀和微觀的角度，分別測算并預(yù)計，至2010年，公司批發(fā)市場業(yè)務(wù)業(yè)績年復(fù)合增長率在38.34%，且呈加速成

2、長的趨勢 ； 對估值的判斷：公司的真實渠道價值長期以來一直是被嚴(yán)重低估的。即使不考慮公司的資產(chǎn)重置價值，單以公司持續(xù)的高成長性并結(jié)合P/S、P/E定價，我們認(rèn)為公司的合理估值區(qū)間也可達(dá)24.0031.60元之間 。 維持“強烈推薦”評級，建議買入并長期持有。,目錄,基本觀點 行業(yè)現(xiàn)狀 公司簡介和主營業(yè)務(wù)分析 盈利預(yù)測和估值,金融行業(yè)研究員 邵子欽 2006年12月,,國外行業(yè)現(xiàn)狀,產(chǎn)業(yè)格局決定農(nóng)批市場經(jīng)營模式和市場地位 北美模式：大批發(fā)商+大零售商 歐盟模式：“荷蘭電子鐘”式統(tǒng)一拍賣 亞洲模式：小生產(chǎn)+大市場 高科技信息平臺和低成本運作使其網(wǎng)絡(luò)價值得到充分體現(xiàn) 配套服務(wù)設(shè)施完善 會員制以

3、及交易費（傭金制）是主要盈利模式,國內(nèi)行業(yè)現(xiàn)狀,與國外相比，國內(nèi)大部分企業(yè)整體經(jīng)營實力較差 交易模式：對手交易 VS 統(tǒng)一拍賣 管理體制：僵化落后 VS 現(xiàn)代化企業(yè)管理 盈利模式：固定收益 VS “會員制+傭金制” 國內(nèi)綜合性農(nóng)批市場即將面臨大規(guī)模整合 成交額年復(fù)合增長率：行業(yè)8.2% VS 深圳農(nóng)產(chǎn)品23.3% 行業(yè)正在迎來發(fā)展的黃金時期 市場功能：產(chǎn)業(yè)格局和現(xiàn)狀決定其在流通領(lǐng)域的不可替代性 政策扶持：“雙百”工程 經(jīng)濟增長和消費升級：P（抗通膨性&質(zhì)的提升） Q（結(jié)構(gòu)調(diào)整） 優(yōu)勢企業(yè)的崛起：農(nóng)產(chǎn)品（000061） 電子化交易平臺的鋪設(shè)：對食品安全至關(guān)重要,國內(nèi)

4、行業(yè)現(xiàn)狀,全國億元以上綜合性農(nóng)批市場數(shù)量 單位：個,綜合性農(nóng)批市場季度成交額 單位：萬元,城市化進程的發(fā)展速度 單位：%,國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù),目錄,基本觀點 行業(yè)現(xiàn)狀 公司簡介和主營業(yè)務(wù)分析 盈利預(yù)測和估值,,公司簡介和主營業(yè)務(wù)分析,批發(fā)市場主業(yè)：15家農(nóng)批市場，盈利狀況：很好 產(chǎn)業(yè)鏈的延伸：生產(chǎn)加工養(yǎng)殖（果菜、農(nóng)牧、青聯(lián)）；零售終端（民潤超市、配送公司）。盈利狀況：差 金融領(lǐng)域投資：金信信托。投資回報：已計提全部減值準(zhǔn)備 發(fā)展戰(zhàn)略：確定“歸核化”的發(fā)展思路,農(nóng)產(chǎn)品流通過程,農(nóng)批市場業(yè)務(wù)占收入和毛利比重不斷提高,公司簡介和主營業(yè)務(wù)分析,公司下屬農(nóng)批市場現(xiàn)狀,公司簡介和主營業(yè)務(wù)分析,看好

5、公司農(nóng)批市場業(yè)務(wù)的成長性 內(nèi)涵式增長：由租金向傭金盈利模式的轉(zhuǎn)變將提升盈利空間 市場經(jīng)營收入3.67億元，傭金30%，租金50-60%，市場實際傭金率0.97-1.10% 外延式擴張 收購+擴建 市場配套服務(wù)功能日益加強 將建設(shè)成為真正的農(nóng)產(chǎn)品物流中心 一點探討： 1、異地擴張順利實施的邏輯：與當(dāng)?shù)卣墓糙A & 經(jīng)濟發(fā)展水平?jīng)Q定思想開放程度 2、市場存在的必要性：產(chǎn)業(yè)格局的需要 & 食品安全的重要意義 3、盈利模式的可復(fù)制性：000061體系內(nèi)可以實現(xiàn)，體系外較難,公司簡介和主營業(yè)務(wù)分析,公司競爭優(yōu)勢 國資背景和行業(yè)地位更容易受政策扶持 低成本土地資源；檢疫檢測授權(quán)；各地一

6、級市場地位 行業(yè)規(guī)范的制訂者和維護者 嚴(yán)格規(guī)范管理的體現(xiàn) 機制、人才、平臺的完美結(jié)合 物盡其用，人盡其才，激勵到位 將充分發(fā)揮“連鎖”功能，實現(xiàn)產(chǎn)品國內(nèi)的合理調(diào)配 品牌效應(yīng)正在逐步體現(xiàn),公司簡介和主營業(yè)務(wù)分析,布吉市場業(yè)績增長的瓶頸逐漸消失 國內(nèi)最大的農(nóng)批市場，8類農(nóng)產(chǎn)品4000多品種，年成交額150億元左右； 原有制約因素：長期租約（2年、5年、30年） 現(xiàn)階段收入構(gòu)成：租金、停車費、交易費等 瓶頸即將消失：搬遷華南（包括香港）最大的一級農(nóng)批市場 業(yè)績增長軌跡：06年6500萬元2010年2億元,布吉市場收入構(gòu)成,公司簡介和主營業(yè)務(wù)分析,上海市場盈利模式可復(fù)制性強,歷年凈利潤增長 單位

7、：萬元,各批發(fā)市場成交額對比 單位：億元,各批發(fā)市場成交額對比 單位：億元,主要品種經(jīng)營情況,公司簡介和主營業(yè)務(wù)分析,壽光市場即將面臨第二次飛躍 目前規(guī)模：05、06年成交額約20億元和25億元 業(yè)績增長空間不可限量 本地菜納入市場經(jīng)營：本地菜全部納入市場，成交額增加2倍 傭金比率的提升：本地1.7-2.0%，外地菜2.3%；同類市場：3-5% 市場搬遷：200畝 VS 2000畝,歷年凈利潤增長 單位：萬元,壽光市場電子化交易流程,公司簡介和主營業(yè)務(wù)分析,長沙市場整合剛剛開始 目前規(guī)模：成交額50億元左右，蔬菜日成交量4000噸 價格戰(zhàn)結(jié)果：講和，農(nóng)產(chǎn)品和紅星集團分別持股40.85

8、%和28.17% 06年收入構(gòu)成：批發(fā)市場4200萬元，食品加工1300萬元（待剝離） 業(yè)績成長空間： 傭金模式的鋪設(shè)（06年底系統(tǒng)上線） 搬遷計劃：200畝 VS 800畝 綜合性功能提高：品類的充實 業(yè)績增長的軌跡：3年內(nèi)，500萬2000萬（不考慮搬遷）,公司簡介和主營業(yè)務(wù)分析,期待“歸核化”的順利實施 第一步：民潤和青聯(lián)的剝離 項目進度：民潤超市超預(yù)期，公告實施后僅占8%； 青聯(lián)公司（資產(chǎn)質(zhì)量好）年內(nèi)剝離可能性較大。 第二步：農(nóng)牧、果菜公司 可能的方式：打包處理 目前對業(yè)績的影響：不大 第三步：深深寶等股權(quán) 進度不影響業(yè)績，且盈利轉(zhuǎn)好的可能性較大,公司簡介和主營

9、業(yè)務(wù)分析,股權(quán)激勵的實施是業(yè)績釋放的保證 全部可授權(quán)股份：2620萬股；已授權(quán)：2087萬股；,高管、董事、監(jiān)事授予股權(quán)情況 單位：萬股,目錄,基本觀點 行業(yè)現(xiàn)狀 公司簡介和主營業(yè)務(wù)分析 盈利預(yù)測和估值,,盈利預(yù)測和估值,預(yù)測假設(shè) 1、保守估計，公司現(xiàn)有農(nóng)批市場成交額每年至少保持10%以上的增長，至2010年，這一數(shù)據(jù)將達(dá)到730億元（按照05年452億成交額測算），其中權(quán)益成交額在480億元左右； 2、至2010年，公司其他批發(fā)市場可達(dá)到上海和壽光市場目前的盈利水平（凈利潤占成交額的1%左右）； 3、各市場如期順利搬遷，07年開始每年新增2家市場； 4、布吉等市場業(yè)績預(yù)測考慮到可能有的搬遷因

10、素； 5、民潤超市07年虧損6000萬，持股比例降低至8%，08年前民潤和青聯(lián)公司將逐步剝離，不再對公司業(yè)績產(chǎn)生影響； 6、 集貿(mào)市場4000萬股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益于06年確認(rèn)，而深深寶百事股權(quán)的轉(zhuǎn)讓以及南昌市場的搬遷收益07年確認(rèn)。,盈利預(yù)測和估值,盈利預(yù)測 單位：萬元，元/股,盈利預(yù)測和估值,盈利預(yù)測 單位：萬元，元/股 （續(xù)上表）,盈利預(yù)測和估值,市銷率：合理價值31.60元/股 考慮到除上海和壽光以外各市場潛能僅發(fā)揮40%，給予0.4倍市銷率,零售上市公司市銷率對比,盈利預(yù)測和估值,市盈率：合理價值24.00元/股 給予1.3倍PEG，50倍PE,,零售上市公司市盈率對比,盈利預(yù)測和估值,公司合理價值：24.00-31.60元 投資建議：稀缺的投資品種，買入并長期持有！ 風(fēng)險提示： 1、“歸核化”執(zhí)行力度（大部分風(fēng)險已釋放） 2、擴張成本提高； 3、管理人才緊缺； 4、一次性收益確認(rèn)影響業(yè)績波動,,Thank you!,