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1、美國寬松貨幣政策對中國房地產(chǎn)的影響——基于面板數(shù)據(jù)的實證分析論文 一、引言 近些年來，我國不斷膨脹的房地產(chǎn)市場越來越引起學(xué)者和金融界的關(guān)注，房地產(chǎn)業(yè)市場不僅受到國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的影響，更與開放經(jīng)濟條件下國際經(jīng)濟的傳導(dǎo)相關(guān)聯(lián)。在經(jīng)濟危機的作用下，全球大規(guī)模的量化寬松政策在歷史上首次采用，對世界經(jīng)濟和中國經(jīng)濟都將產(chǎn)生難以估量的影響。而美國作為世界第一大經(jīng)濟體和國際貨幣體系主導(dǎo)國家，其貨幣政策的國際傳導(dǎo)最為典型。隨著國際經(jīng)濟的發(fā)展和世界主要發(fā)達國家的貨幣政策變化，我國的房地產(chǎn)市場價格也會相應(yīng)發(fā)生變化。那么，在國際貨幣政策環(huán)

2、境影響以及開放的經(jīng)濟條件下，美國寬松貨幣政策對我國房地產(chǎn)價格會產(chǎn)生怎樣的影響？影響的程度有多大？在世界經(jīng)濟發(fā)展還存在許多不確定的前提下，國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也是中國經(jīng)濟發(fā)展的重要驅(qū)動力之一。 美國作為我國主要雙邊貿(mào)易國，其經(jīng)濟政策對我國國內(nèi)貨幣市場具有一定的影響力，其寬松的貨幣政策勢必會造成我國人民幣升值的預(yù)期和外匯儲備的增長，而這一政策直接對我國房地產(chǎn)的影響主要有三個方面：首先，人民幣升值一旦形成，必然會吸引國內(nèi)外投機性的資金匯入房地產(chǎn)的市場，推動國內(nèi)房產(chǎn)價格的提高。從我國實際的經(jīng)濟情況來看，受人民幣升值預(yù)期的影響，大量熱錢通過灰色通道和虛假交易等方式流入中國，直接導(dǎo)致國內(nèi)的貨幣流動性紊

3、亂，從而助推房價上漲；再者，人民幣升值使我國國內(nèi)資產(chǎn)得以升值，升值預(yù)期觸發(fā)國內(nèi)資產(chǎn)價格上漲預(yù)期，提高國際投資者對中國資產(chǎn)的風(fēng)險偏好和FDI的涌入，推動中國房地產(chǎn)價格的上升；其三，美國寬松貨幣政策的實施，直接導(dǎo)致美元的貶值，低息的美元勢必會去尋找高回報的投資去處，而我國房地產(chǎn)業(yè)給其創(chuàng)造了投機機會。 二、文獻綜述 對于房價上漲的現(xiàn)象，國內(nèi)學(xué)者喬小東（2012）歸納了影響房價上升的主要因素，分別為土地的稀缺性、供求關(guān)系的不平衡性、通脹因素、國家金融的信貸支持。[1]闕亞冠（2013）從房地產(chǎn)業(yè)特征，土地資源的缺乏、投機資本的影響，以及人們對房地產(chǎn)未來價格的非理性預(yù)期等方面分析了房地產(chǎn)經(jīng)濟

4、泡沫的成因。[2] 美國寬松貨幣政策的直接作用結(jié)果是，其國內(nèi)的貨幣供給增加，從而使得美元貶值，亦是人民幣的相對升值，最終導(dǎo)致我國外匯儲備的增長和大量外商資本的流入。安宇宏（2010），姚斌（2009），吳秀波（2010），陳磊、侯鵬（2011）等分析得出，美國量化寬松貨幣的政策基本上是一種"利己損他";的政策，在刺激美國國內(nèi)經(jīng)濟的同時，也為全球經(jīng)濟的通貨膨脹埋下伏筆，致使新興市場的國家貨幣被動升值，通貨膨脹風(fēng)險加大和資產(chǎn)價格大幅飆升，并可能會導(dǎo)致外向型經(jīng)濟的進一步惡化。[3][4][5][6]陳燕（2011）在分析了美國持續(xù)量化寬松貨幣政策對中國的對外貿(mào)易和資本流動兩個層面的不利沖擊，得

5、出了人民幣對外升值與對內(nèi)貶值的壓力將長期伴隨中國經(jīng)濟的觀點。[7]陳小榮、楊東（2014）通過分析美國量化寬松貨幣政策對中國通貨膨脹的傳導(dǎo)機制和途徑中提出，在美國前兩輪量化寬松貨幣政策的期間，美國量化寬松貨幣政策直接推動著熱錢向我國轉(zhuǎn)移。然而，大多學(xué)者并未給予美國量化寬松貨幣政策對我國房地產(chǎn)市場影響大小的實證分析，而最主要的是從外匯儲備增長或是人民幣的升值和國內(nèi)貨幣發(fā)行量進行研究探索。[8]冷崇總（2009）認為，美元貶值會使我國外匯儲備占款增加，導(dǎo)致國內(nèi)貨幣供給增長。當外匯儲備增長時，我國的國內(nèi)商品房價格將出現(xiàn)上漲，從而使房地產(chǎn)市場可能出現(xiàn)泡沫。[9]唐奇展（2009）運用實證分析的方法，通

6、過中國巨額外匯儲備對房地產(chǎn)市場的影響機理：預(yù)期效應(yīng)、財富效應(yīng)、溢出效應(yīng)、銀行信貸擴張效應(yīng)等，分析得出我國外匯儲備快速增長是通過外匯占款，引起貨幣供給量增加，進而引起我國房地產(chǎn)價格上漲。[10]朱思全（2013）認為，一國實行寬松貨幣政策，通過吸收機制和資本流動機制對他國房地產(chǎn)價格將產(chǎn)生正向影響，通過相對價格機制產(chǎn)生雙向影響，最終影響方向不確定。[11]范東君、單良（2009）通過實證研究與構(gòu)建計量模型得出， FDI的流入與房地產(chǎn)價格具有明顯的正相關(guān)性，說明FDI的流入對中國房地產(chǎn)價格的上漲起到了推動作用。[12]趙文勝，張屹山等( 2011) 利用 HP 濾波方法將房價分解為趨勢和波動成分，分

7、別考察與熱錢流入的關(guān)系，研究表明房地產(chǎn)價格上漲的趨勢引起熱錢流入，而熱錢流入引起房地產(chǎn)價格上漲的波動。[13]譚小芬，林木材（2013）通過 HP 濾波和基于 VAR 模型的格蘭杰因果檢驗和協(xié)整檢驗討論了人民幣升值預(yù)期影響房地產(chǎn)價格的效應(yīng)，認為人民幣升值將會使得熱錢流入，其中因我國貨幣供給量的增加，在短期內(nèi)，熱錢影響房地產(chǎn)價格波動。[14]朱孟楠等（2011）通過采用非線性MARKOV區(qū)制轉(zhuǎn)換VAR模型，推導(dǎo)出匯率與房地產(chǎn)價格之間存在相互促進的關(guān)系，在某種經(jīng)濟狀態(tài)下人民幣兌美元匯率的升值可能會導(dǎo)致我國實際房地產(chǎn)價格上漲。[15]陳小倩和王國松（2013）依據(jù)1999-2011年的商品房平均銷售

8、價格水平，利用聚類分析法將我國31 個?。ㄊ?、自治區(qū)）的商品房分為高、中、低房價地區(qū)三類，并根據(jù)房地產(chǎn)價格和貨幣政策代理變量之間的關(guān)系建立面板數(shù)據(jù)模型，實證檢驗了貨幣政策對我國上述三類地區(qū)的房價非對稱性影響。檢驗結(jié)果表明：我國貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響存在區(qū)域非對稱性，并以此提出了相應(yīng)的政策建議。[16] 因此可以看出，國內(nèi)學(xué)者大都是從"熱錢";的角度，對我國房地產(chǎn)價格短期影響大小進行研究。然而，國內(nèi)少有以量化美國的貨幣政策對我國房地產(chǎn)的影響作直接的回歸分析。當然，以上文獻從不同視角分析了美國采取量化寬松貨幣政策后，我國資產(chǎn)價格尤其是房地產(chǎn)價格的相關(guān)問題，對我們有很大的啟發(fā)和借鑒。將在此

9、基礎(chǔ)上拓展已有理論，從不同視角加以直接的實證分析，希望為研究美國的貨幣政策對我國房地產(chǎn)業(yè)市場賦予更多的現(xiàn)實意義。 三、實證結(jié)果及分析 （一）變量的確定與數(shù)據(jù)的說明及預(yù)處理 1.變量的確定。研究的重點是美國貨幣政策對我國房地產(chǎn)價格的影響，因此選擇的是貨幣政策和房價代理變量。首先，貨幣政策代理變量主要選擇的是美國廣義貨幣供應(yīng)量，用M2表示，因為在貨幣供應(yīng)量指標中，M2與宏觀經(jīng)濟變量關(guān)系最密切；選取2008—2014年的美元兌人民幣匯率作為解釋變量；選用2008—2014年的房價綜合指數(shù)的月度數(shù)據(jù)作為房價的代理變量，其中房價綜合指數(shù)來自于中國房地產(chǎn)指數(shù)系統(tǒng)（

10、China Real Estate Index System，簡稱CREIS），其基期和基點是以2000年12月為基期，當時北京的基點為1000點，其他城市或物業(yè)在基期的點位通過當時的均價與北京進行比較得出。住宅、寫字樓、商業(yè)營業(yè)用房等分物業(yè)指數(shù)通過拉氏指數(shù)理論計算，并通過加權(quán)得到城市綜合指數(shù)。 住宅、寫字樓、商鋪、別墅等分物業(yè)指數(shù)的計算公式如下： 其中I´和It´分別是t和t-1期的價格指數(shù)，P為物業(yè)價格，A：當期建筑面積城市綜合指數(shù)由該城市的住宅、寫字樓、商鋪三類物業(yè)的指數(shù)加權(quán)平均得出，權(quán)重分別為0.75、0.15、0.1。

11、 房地產(chǎn)行業(yè)是一個明顯的區(qū)域性質(zhì)的行業(yè)，為了得到更精確的研究效果，按照2008年至2014年10個市、自治區(qū)的房價綜合指數(shù)的月度數(shù)據(jù)對區(qū)域進行層次分析，劃分出二大類—高房價房價區(qū)域（I1），得出高房價地區(qū)：北京、上海、廣州和深圳；其他房價城市地區(qū)（I2）： 天津、重慶、杭州、南京、武漢和成都。 從表中各城市的橫向比較來看，該變量的描述性統(tǒng)計值及各城市的均值排名中可以得到，在2012年前后，各個城市的發(fā)展速度明顯加快，直到2014年前后，這十個城市的房價指數(shù)達到高峰，根據(jù)各城市房地產(chǎn)指數(shù)的描述性統(tǒng)計值得出，每個城市的指數(shù)水平最大值都出現(xiàn)在2014年上半年。北京、深圳、上海和廣州

12、的房價綜合指數(shù)水平六年的平均值居前四。從城市房地產(chǎn)價格波動的角度看，2008年—2014年北京和深圳兩大高房價地區(qū)相對于其他地區(qū)，其波動的幅度大（標準差分別為：550.53和491.90），而位于內(nèi)陸城市的重慶，房價波動起伏最小。 從圖中兩組城市房地產(chǎn)價格綜合指數(shù)同比增長率的趨勢可以看出，盡管兩組城市的變化趨勢存在一定的差異，但其相對價格指數(shù)隨著時間的推進均出現(xiàn)明顯的波動。這說明這十個城市的房地產(chǎn)市場都有一定程度的發(fā)展，但兩組城市的發(fā)展水平不一致，對于北京、上海、廣州和深圳四個城市來說房地產(chǎn)價格指數(shù)明顯高于其他城市，它們的變動起伏更大，這可能因為直轄市和沿海城市的特殊身份使這

13、些地區(qū)的房價水平高于其他城市。而總體來看在2009年，兩大地區(qū)城市的房價指數(shù)的增長率出現(xiàn)了一定程度的上升，即十個城市的房價有明顯的上升。2008年美國實施第一輪寬松貨幣政策之后，其政策對于全球經(jīng)濟有一定的滯后期，2009年前后我國房價增速逐漸上升，而且2008年底，國家實施四萬億財政刺激計劃，房價在2009年初開始迅速回升。 2.模型的設(shè)定。采用面板數(shù)據(jù)模型進行估計時，使用的樣本數(shù)據(jù)涵括了時間、截面和變量三個方向上的信息。因此，在建立面板數(shù)據(jù)模型前，第一步就是要利用協(xié)方差分析檢驗法來確定面板數(shù)據(jù)模型的設(shè)定形式。面板數(shù)據(jù)模型的一般簡化形式為：Yt=αt+EXRt*βt

14、+M2t*γt+μt(t=1，2，…，T)其中，yt是N ×1 維被解釋變量向量，EXRt是N×k維解釋變量矩陣，表示美元兌人民幣匯率；M2t也是N×k維解釋變量矩陣，用來表示美國貨幣發(fā)行量；Yt、EXRt和M2t各分量是對應(yīng)于某個時點 t 的各截面成員的經(jīng)濟指標序列。 （二）模型估計結(jié)果 模型估計的結(jié)果如下： Iit=2766.22+αi*-259.82*EXR+0.10*M2+ui；R2=0.95 固定效應(yīng)αi*： 北京為3900.46；上海為3332.00；廣州為3032.

15、84；天津為2539.19；重慶為1908.04；深圳為4230.16；杭州為2679.06；南京為2172.75；武漢為1890.122；成都為1977.32。 解釋變量人民幣兌美元匯率(EXR)和美國貨幣發(fā)行量(M2)的系數(shù)估計值分別為-0.23和0.10，它們的t統(tǒng)計量都非常顯著。由于我們估計的是變截距模型，因此這兩個解釋變量的系數(shù)估計值對10個截面城市都是相同的。而且解釋變量的系數(shù)估計值為正數(shù)，從而說明匯率對房價有負的影響，人民幣的升值將可能促進我國國內(nèi)房地產(chǎn)價格的上升，美國貨幣發(fā)行量對我國房價有正的影響，亦說明量化的寬松貨幣政策將會使得我國房地產(chǎn)價格的提高。對于這十個城市中的任

16、何一個，若美元兌人民幣匯率上升一元，則實際的房價將降低259.82元；如果美國貨幣發(fā)行量增加1%，那么實際房價指數(shù)將上升0.10%。 Fixed Effects（Cross）中給出了十個截面城市的房價指數(shù)水平相對于平均房價指數(shù)水平（即常數(shù)項C）的偏離，用于反映十個城市之間的房價結(jié)構(gòu)差異。計算得出，十個城市的房價指數(shù)水平對平均值的偏離為0.對于每個城市，可以得到它們自己的相對房價水平，十個城市的平均水平為2766.216，北京為3900.46（=2766.216+1134.239），上海為3332.00，廣州為3032.84，天津為2539.19，重慶為1908.04，深圳為4230.16

17、，杭州為2679.06，南京為2172.75，武漢為1890.12，成都為1977.32。盡管假定解釋變量人民幣匯率和美國貨幣發(fā)行量的邊際效應(yīng)相同，但這十個城市的房價指數(shù)水平存在著顯著差異。其中，深圳的房價指數(shù)最高，其次為北京，上海次之，而武漢的房價指數(shù)水平最低。這是因為不同地區(qū)的經(jīng)濟和金融化程度都不一樣，高房價地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)多樣化、經(jīng)濟發(fā)達程度、金融化程度較高并且城市的平均收入水平較高。 四、總結(jié) 從美國量化的寬松貨幣政策對我國十大城市房價的影響出發(fā)，簡單地利用固定效應(yīng)變截距的面板數(shù)據(jù)模型得出了：該政策對我國房價的上漲有一定的促進作用，即美國貨幣發(fā)行量增加1%，那么我國實際房價指

18、數(shù)水平將上升0.10%。同時，也得出不同的城市房價指數(shù)水平具有明顯的差距，十個城市中，沿海城市的房價普遍要高于內(nèi)陸的城市。 美國實施寬松的貨幣政策致使美國處于零利率區(qū)間，低息的貶值貨幣必然要尋找高收益的投資去處。我國作為新興市場，使得其成為了投資目的地。美國通過增加美元貨幣的供給量來刺激國內(nèi)經(jīng)濟，若其他因素穩(wěn)定不變，必將導(dǎo)致美元貶值，而美元作為世界貨幣，勢必會給其他國的本幣帶來升值的壓力。而我國的匯率制度是相對固定的，十分容易受到外部的沖擊。美元貶值給人民幣帶來不小的升值壓力，人民幣過度升值不利于我國經(jīng)濟的發(fā)展，就迫使政府買入美元賣出人民幣，來穩(wěn)定匯率。因此，央行應(yīng)該保持國際貿(mào)易中資本項

19、目的有序地開放，同時，加強資本監(jiān)管，適度保持對外匯市場的干預(yù)，政府嚴格地去控制國際游資向房地產(chǎn)業(yè)的滲透，防止國內(nèi)流動性過剩，避免房地產(chǎn)市場泡沫，維護我國金融環(huán)境的安全，確保我國經(jīng)濟持續(xù)健康地發(fā)展。 參考文獻： [1]　喬小東.中國房地產(chǎn)的現(xiàn)狀分析[J].北方經(jīng)濟，2012(4):97-98. [2]　闕亞冠.中國房地產(chǎn)現(xiàn)狀[J].科學(xué)之友，2013(3)：92-94. [3]　安宇宏.量化寬松的貨幣政策[J].宏觀經(jīng)濟管理，2010(12)：63. [4]　姚斌.美國量化寬松貨幣政策的影響及我國的對策[J].上海金融，2009(7)：33-36. [5]　吳

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