貨幣政策變量及其變動(dòng)對(duì)人民幣匯率的影響
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1、貨幣政策變量及其變動(dòng)對(duì)人民幣匯率的影響 一、文獻(xiàn)綜述 國(guó)外學(xué)者關(guān)于貨幣政策對(duì)匯率的影響很早就進(jìn)行了研究,但在理論和實(shí)證研究方面都尚未形成一致的結(jié)論。Graham &John(1981)的研究結(jié)果表明,1972-1980 年英國(guó)貨幣政策對(duì)浮動(dòng)匯率的影響不顯著,只有采用 Dornbusch 模型時(shí),貨幣政策變量對(duì)匯率的影響才會(huì)顯著,但貨幣政策擾動(dòng)會(huì)導(dǎo)致匯率出現(xiàn)超調(diào)現(xiàn)象,采用其他模型研究,結(jié)果表明貨幣政策變量對(duì)匯率影響不顯著。Martin & Charles(1995)實(shí)證研究 1974 年 1 月至1990 年 5 月期間美國(guó)貨
2、幣政策對(duì)名義美元匯率和真實(shí)美元匯率的沖擊效果,結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)實(shí)行緊縮性貨幣政策時(shí),名義和真實(shí)美元匯率會(huì)產(chǎn)生顯著的持久性升值。Jeromin(2004)的研究考察了澳大利亞、加拿大和新西蘭三個(gè)開放經(jīng)濟(jì)國(guó)家的貨幣政策對(duì)匯率的影響,結(jié)果表明緊縮性的貨幣沖擊帶來利率上升 100 個(gè)基點(diǎn),帶來匯率上升 2%~3%,但是當(dāng)外匯市場(chǎng)處于壓力期的時(shí)候,利率上升會(huì)帶來匯率貶值。Hafedh & Michel(2010)研究了1983-2003 年期間美國(guó)貨幣政策對(duì)美元匯率 (美元分別相對(duì)于G7 國(guó)家貨幣) 的影響,結(jié)果表明對(duì)于擴(kuò)張的貨幣政策,名義匯率起初過度貶值大約十個(gè)月,然后升值到長(zhǎng)期均衡水平;貨幣沖擊會(huì)
3、導(dǎo)致匯率出現(xiàn)一個(gè)很大且持久的偏離拋補(bǔ)的利率平價(jià);方差分解結(jié)果表明貨幣政策沖擊能解釋很大比例的匯率波動(dòng)。 國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于人民幣匯率的研究越來越多,但是從貨幣政策的視角研究人民幣匯率變化的卻不多,他們主要研究各種具體經(jīng)濟(jì)因素對(duì)人民幣匯率的影響,例如唐旭和錢士春(2007)研究相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)效率對(duì)人民幣匯率的影響;唐海仕和羅新星(2010)考查石油價(jià)格的沖擊對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響;龐曉波和姚遠(yuǎn)(2011)探討貿(mào)易溢出效應(yīng)對(duì)人民幣匯率的影響。文章試圖在理論模型的基礎(chǔ)上建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型,采用 2005 年 7 月 21 日人民幣匯改以來的數(shù)據(jù),實(shí)證分析我國(guó)貨幣政策對(duì)人民幣匯率的影響。文章第二
4、部分從連續(xù)時(shí)間角度研究貨幣政策變量對(duì)人民幣匯率的影響,第三部分從離散時(shí)間角度研究貨幣政策調(diào)整對(duì)人民幣匯率的影響。 二、貨幣政策變量對(duì)人民幣匯率的影響分析 1. 理論模型 根據(jù) Graham & John(1981)的研究,文章從基本的貨幣模型出發(fā),認(rèn)為真實(shí)匯率是在給定實(shí)際產(chǎn)出水平和利率水平下,國(guó)內(nèi)價(jià)格水平在購買力平價(jià)(PPP)下與國(guó)外價(jià)格水平之比。 假定貨幣需求是價(jià)格水平 P,真實(shí)收入 Y 和利率 i 函數(shù)的一般形式,當(dāng)國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí),M=kPYαe-βi(1)其中:M 代表國(guó)內(nèi)貨幣存量。
5、 匯率 S 是國(guó)際商品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下國(guó)外價(jià)格水平與國(guó)內(nèi)價(jià)格水平之比,即 PPP 成立:S=k Pf/P (2)其中 k‘是一個(gè)常數(shù),不等于 1,Pf代表國(guó)外價(jià)格水平,P 代表國(guó)內(nèi)價(jià)格水平。 由公式(1)和(2),可得如下理論表達(dá)式: 2. 數(shù)據(jù)來源與數(shù)據(jù)分析 文章采用的數(shù)據(jù)均來源于 CECI 數(shù)據(jù)庫,其中 ss 采用人民幣對(duì)美元的名義匯率,mc 取人民幣 M2 的貨幣供應(yīng)量,mu 取美元 M2 的貨幣供應(yīng)量,yc 取中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)(IndustrialProduction Index),yu 取美
6、國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù),ic 取中國(guó)銀行間信用隔夜拆借利率,iu 取美國(guó)債券市場(chǎng)三個(gè)月國(guó)債利率。時(shí)間從2005 年 8 月 1 日匯率改革開始,截止時(shí)間為 2011 年 6 月 31日。參考 Putnam & Woodybury(1980)、Shirakawa(1980)等,取這些變量的月度數(shù)據(jù)。 圖 1 主要描述貨幣政策變量—貨幣供應(yīng)量、利率以及匯率在匯率改革之后的變化情況,橫坐標(biāo)表示時(shí)間 (單位:月),縱坐標(biāo)表示數(shù)值,ss 表示人民幣對(duì)美元匯率的自然對(duì)數(shù),mc表示中國(guó)貨幣供應(yīng)量的自然對(duì)數(shù),ic 表示中國(guó)市場(chǎng)利率。從圖1 可以看出,人民幣貨幣供應(yīng)量一直持續(xù)快速增加
7、,從 28000多億元增加到 78000 多億元。利率與匯率的變化均呈現(xiàn)階段性趨勢(shì),在金融危機(jī)期間都比較穩(wěn)定,而在 2005 年 7 月到 2008年 10 月以及從 2010 年 6 月到 2011 年 6 月兩個(gè)階段利率與匯率都在持續(xù)上升,且利率波動(dòng)比匯率的波動(dòng)幅度大。 3. 平穩(wěn)性檢驗(yàn) ?。?) 單位根檢驗(yàn) 在采用連續(xù)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析之前,需要先對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),以避免出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。文章采用 ADF 檢驗(yàn)方法,若 ADF 檢驗(yàn)值小于臨界值,說明時(shí)間序列為平穩(wěn)的,反之則為非平穩(wěn)序列。把各變量數(shù)據(jù)代入檢驗(yàn),結(jié)果
8、見表 1,其中 lyc 表示中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的自然對(duì)數(shù),lyu 表示美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的自然對(duì)數(shù),iu 表示美國(guó)貨幣市場(chǎng)利率。 從表 1 可以看出,所有變量的原階序列為非平穩(wěn)序列,所有變量的一階差分序列為平穩(wěn)序列。 ?。?) 協(xié)整檢驗(yàn) 高鐵梅曾指出,對(duì)于單個(gè)序列可能是非平穩(wěn)的,但是同階單整的的序列經(jīng)過線性組合而成的序列卻有可能是平穩(wěn)的。協(xié)整也就是指若兩個(gè)或多個(gè)非平穩(wěn)的變量序列,它們?cè)谀硞€(gè)線性組合后的序列呈平穩(wěn)性。因此,協(xié)整檢驗(yàn)是檢驗(yàn)變量間長(zhǎng)期均衡關(guān)系的方法。文章采用 Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)各變量之間是否存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系
9、。Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)是一種以 VAR 模型為基礎(chǔ)的檢驗(yàn)回歸系數(shù)的方法,可以通過對(duì)非零特征根個(gè)數(shù)的檢驗(yàn)來檢驗(yàn)協(xié)整關(guān)系和協(xié)整向量的秩。 根據(jù)理論表達(dá)式(3)建立 VAR 模型,滯后期數(shù)由 AIC 準(zhǔn)則確定。文章由因變量人民幣匯率 lss,自變量 lmc 和 ic,控制變量 lmu、lyc、lyu、iu 一共 7 個(gè)變量構(gòu)成的 p 階 VAR 模型可以表示為: 根據(jù) AIC 規(guī)則,文章確定 VAR 模型的滯后期為 2。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果見表 2。從表 2 可以看出,變量之間存在 3 個(gè)協(xié)整關(guān)系,其中滯后 2 期仍然在 5%的顯著性水平下仍然存
10、在協(xié)整關(guān)系,這表明各組變量之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。 4. 回歸分析 由于方程式(3)是一個(gè)理論表達(dá)式,特別是國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量增加或者國(guó)外貨幣供應(yīng)量減少,都會(huì)帶來匯率同等比例的貶值,這是由于它是在 PPP 和貨幣需求單位彈性兩個(gè)假設(shè)都成立的條件下獲得的。但現(xiàn)實(shí)情況比這個(gè)要復(fù)雜得多,匯率對(duì)貨幣政策調(diào)整存在調(diào)整不足或者超調(diào)的情況,所以文章建立如下計(jì)量模型(5): 把所有變量數(shù)據(jù)代入模型,運(yùn)行 stata10.0,可得到計(jì)量結(jié)果 (見表 3)。由表 3 可知,中國(guó)貨 幣 供 應(yīng) 量 lmc系 數(shù) 符 號(hào) 為
11、正 ,且通過了 1%顯著性水平檢驗(yàn),這表明人民幣供應(yīng)量增加,人民幣匯率產(chǎn)生顯著性貶值,lmc 系數(shù)為0.110627,這表明人民幣貨幣供應(yīng)量增加 1%,人民幣匯率貶值 0.110627%。中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率 ic 系數(shù)在 5%水平下顯著性為負(fù),這說明中國(guó)銀行間信用隔夜拆借利率上升,人民幣匯率升值,ic 系數(shù)為 -0.008676,這表明銀行間信用隔夜拆借利率上升 1%,人民幣匯率升值 0.8676%。所以貨幣政策的兩個(gè)變量 (貨幣供應(yīng)量和利率) 均能顯著地引起人民幣匯率的變動(dòng)。 除了中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)外,其他變量均通過了顯著性檢驗(yàn)。
12、三、貨幣政策變動(dòng)對(duì)人民幣匯率的影響分析 前文采用貨幣政策連續(xù)時(shí)間序列數(shù)據(jù)分析得到貨幣政策調(diào)控目標(biāo)-利率變量對(duì)匯率有顯著性影響。下面文章從歷年貨幣政策調(diào)整 (一些離散的點(diǎn)組成) 的角度進(jìn)一步研究當(dāng)貨幣政策變動(dòng)時(shí),人民幣匯率如何變動(dòng)。根據(jù) Jeromin Zettelmeyer(2004)的研究,得到貨幣政策變動(dòng)對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響關(guān)系: 其中,匯率變動(dòng) △e 采用名義匯率的變動(dòng),因?yàn)樵诙虝r(shí)間內(nèi)(一天) 名義匯率的變動(dòng)與實(shí)際匯率的變動(dòng)相等;利率變動(dòng) △i采用市場(chǎng)基準(zhǔn)利率—銀行信用拆借利率;α 可用來捕捉人民幣匯率調(diào)整
13、趨勢(shì)。人民幣匯率的數(shù)據(jù)來源于中國(guó)銀行網(wǎng)站,銀行間信用拆借利率數(shù)據(jù)來源于 Wind 數(shù)據(jù)庫,時(shí)間從 2005 年 7 月21 日到 2011 年 8 月 31 日,中國(guó)人民銀行調(diào)整存貸款利率和準(zhǔn)備金率一共 52 次,其中調(diào)整存貸款利率 18 次,調(diào)整存款準(zhǔn)備金率 34 次。 考慮影響人民幣匯率變化的其他因素,如果交易日前后相差超過 5 天時(shí)間,那么這個(gè)觀測(cè)值去掉,例如 2007 年 9 月 15日宣布調(diào)整存貸款利率,IBO1M 發(fā)生交易的前后日期為 2007 年9 月 11 日和 2007 年 9 月 17 日,前后相差 6 個(gè)交易日,這導(dǎo)致期間存在其他影響人民幣匯率的因素,所以
14、這個(gè)觀測(cè)值去掉。 這樣文章選用了 IBO001,IBO007,IBO014,IBO1M 四個(gè)交易數(shù)據(jù)較多的品種,分別按照調(diào)整存貸款利率、調(diào)整準(zhǔn)備金率和整個(gè)貨幣政策調(diào)整,根據(jù)回歸模型(6)做簡(jiǎn)單 OLS 回歸分析 (由于我國(guó)資本市場(chǎng)中缺乏連續(xù)時(shí)間變化的、能夠反映潛在貨幣政策調(diào)整意向的變量,所以文章未采用 IV 回歸方法做進(jìn)一步檢驗(yàn)。),結(jié)果顯示,常數(shù)項(xiàng) α 的符號(hào)都為負(fù)數(shù),這表明在觀測(cè)期內(nèi)人民幣匯率處于升值趨勢(shì)。在所有貨幣政策調(diào)整欄中,利率變化 Δi 的回歸系數(shù)通過了 5%顯著性水平檢驗(yàn)。除了 IBO1M交易品種在調(diào)整存貸款利率欄中利率變化 Δ
15、i 的回歸系數(shù)通過了 10%顯著性水平檢驗(yàn),其它交易品種都沒有通過顯著性檢驗(yàn),所以調(diào)整存貸款利率對(duì)于人民幣匯率沒有顯著性影響關(guān)系。在調(diào)整準(zhǔn)備金率欄中,除 IBO1M 交易品種沒有通過顯著性水平檢驗(yàn) (對(duì)應(yīng)的概率為 0.137),其它交易品種都通過了顯著性檢驗(yàn),但 IBO001 交易品種的利率變化與人民幣匯率存在負(fù)向的顯著性關(guān)系,即 IBO001 的利率上升,人民幣匯率升值,而 IBO007 和 IBO014 兩個(gè)交易品種的利率變化與人民幣匯率存在正向的顯著性關(guān)系,即 IBO007 和 IBO014 的利率上升,人民幣匯率貶值。 產(chǎn)生這個(gè)結(jié)果的原因可能與利率期限結(jié)構(gòu)有關(guān),IBO
16、001 利率是貨幣政策調(diào)整日銀行間拆借時(shí)間是 1 天時(shí)支付的利率,IBO007 利率是貨幣政策調(diào)整日銀行間拆借時(shí)間是 7 天時(shí)支付的利率,IBO014 利率是貨幣政策調(diào)整日銀行間拆借時(shí)間是14 天時(shí)支付的利率,IBO1M 利率是貨幣政策調(diào)整日銀行間拆借時(shí)間是一個(gè)月時(shí)支付的利率,所以對(duì)于在 1 天之后、7 天之后、14 天之后以及一個(gè)月之后投資者 (銀行) 對(duì)外來的利率產(chǎn)生不同的預(yù)期,貨幣調(diào)整的隔夜拆借會(huì)導(dǎo)致銀行間貨幣量緊張或者寬松,利率會(huì)直接上升或者下降,體現(xiàn)了貨幣政策調(diào)整的意圖,但隨著時(shí)間的推移,各銀行自身會(huì)調(diào)整貨幣存量,因此銀行會(huì)對(duì)未來利率走勢(shì)產(chǎn)生預(yù)期,從而導(dǎo)致 IBO007、IBO014
17、 和IBO1M 利率與 IBO001 利率在貨幣政策調(diào)整日對(duì)于匯率有不同的反應(yīng)。所以在考慮包含匯率調(diào)整目標(biāo)的貨幣政策選取利率調(diào)控手段時(shí),文章建議選擇 IBO001 作為調(diào)控手段,能夠直接體現(xiàn)貨幣政策的意圖。 四、結(jié)論和政策建議 1. 研究結(jié)論 文章采用了 2005 年 7 月 21 日我國(guó)人民幣匯率改革以來的相關(guān)數(shù)據(jù),利用多元回歸模型,分別用連續(xù)時(shí)間序列數(shù)據(jù)和離散數(shù)據(jù)實(shí)證研究了我國(guó)的貨幣政策對(duì)人民幣匯率的影響,得到如下結(jié)論: 第一,相關(guān)研究表明,貨幣政策能夠影響人民幣匯率。無論是從連續(xù)時(shí)間貨幣政策變量與匯率之間的關(guān)系還是從離散時(shí)間
18、貨幣政策變動(dòng)與匯率的關(guān)系來看,貨幣政策對(duì)匯率都能產(chǎn)生直接的顯著性影響。 第二,貨幣政策的兩個(gè)變量—貨幣供應(yīng)量和利率,都能夠?qū)θ嗣駧艆R率產(chǎn)生直接的顯著性影響,其中人民幣貨幣供應(yīng)量增加 1%,人民幣匯率貶值 0.110627%,銀行間信用隔夜拆借利率上升 1%,人民幣匯率升值 0.8676%。 第三,采用調(diào)整存款準(zhǔn)備金率政策能夠引起人民幣匯率的顯著性變化,采用調(diào)整存貸款利率政策不能引起人民幣匯率的顯著性變化。當(dāng)把人民幣匯率增加到貨幣政策調(diào)控目標(biāo)之中時(shí),可以選擇將銀行間隔夜拆借利率 (IBO001 利率) 作為貨幣政策的宏觀調(diào)控目標(biāo)。 2.
19、 政策建議 綜合上述分析結(jié)論,本研究認(rèn)為:中國(guó)在穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率制度改革同時(shí),應(yīng)有效監(jiān)控我國(guó)貨幣供應(yīng)量對(duì)匯率的影響,密切關(guān)注銀行間拆解利率對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響,密切關(guān)注銀行間拆解利率對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響,從而促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外平衡和外匯市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展。據(jù)此文章提出以下三點(diǎn)政策建議: 一是綜合世界各國(guó)匯率改革的經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)的特殊國(guó)情,中國(guó)的匯率改革應(yīng)堅(jiān)持自主、漸進(jìn)、可控的原則,穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率制度改革,適應(yīng)國(guó)際金融體系發(fā)展的需要。 二是在人民幣匯率市場(chǎng)化程度不斷提高的同時(shí),中央銀行應(yīng)有效監(jiān)控我國(guó)貨幣存量及發(fā)行量,盡量減少由于貨幣供應(yīng)量過多或
20、過少所引起的人民幣匯率的大幅波動(dòng),從而促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外平衡和外匯市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展。 三是加快利率市場(chǎng)化改革的步伐,完善利率調(diào)節(jié)機(jī)制。利率改革是匯率改革的前提,建立更加靈活的匯率制度,必須得到利率市場(chǎng)化的配合,充分發(fā)揮利率與匯率的相互協(xié)調(diào)作用,從而提高我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)效率。由于銀行間信用隔夜拆借利率對(duì)人民幣匯率有顯著影響,因此,可以將銀行間同業(yè)拆解利率作為進(jìn)出口企業(yè)預(yù)測(cè)人民幣匯率波動(dòng)的先導(dǎo)指標(biāo),根據(jù)我國(guó)銀行間同業(yè)拆解利率的變化判斷一年內(nèi)匯率的波動(dòng)方向及大小,調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局策略,防范外貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)。 [1] Graham H.,John T. Exch
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