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1、風(fēng)險投資退出機制問題 風(fēng)險投資退出機制問題 2009/10/01 在當(dāng)今，高新科技產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為國家發(fā)展的熱門產(chǎn)業(yè)，而風(fēng)險投資作為其創(chuàng)業(yè)所需資本投入的一個最佳選擇，已經(jīng)越來越成為一種主流的資本運作模式。風(fēng)險投資發(fā)源于美國，從上世紀(jì)80年代中期我國開始發(fā)展風(fēng)險投資到如今20年，雖然取得了不小的進步，但是與世界發(fā)達國家相比，尤其是美國仍有不小差距，尤其是在退出機制上，我國由于法律、法規(guī)、市場體制等因素的制約，使得作為風(fēng)險投資收益實現(xiàn)的退出過程阻礙重重，這已經(jīng)成為制約我國風(fēng)險投資

2、發(fā)展的主要問題。本文旨在通過對風(fēng)險投資退出機制的介紹以及現(xiàn)今我國風(fēng)險投資退出機制的現(xiàn)狀與美國相比較得出問題癥結(jié)，即我國的風(fēng)險投資退出機制受到法制以及市場的制約，使得退出方式不合理，資本退出困難重重。并且針對此問題，提出完善資本市場，完善政府（法律法規(guī)）職能，完善投資機構(gòu)三方面的改進意見，以此健全我國的風(fēng)險投資退出機制。 ：風(fēng)險投資，退出機制，IPO，企業(yè)并購，回購，清算 Abstract High-techindustryhasbecomeafocuswhichourcountryputmoreandmoreemphasison.Whileventurecapitalasthebestc

3、hoicefortheinvestment，hasincreasinglybecomeamainstreammodeofoperationofthecapital.VenturecapitaloriginatedintheUnitedStates.Sincethemid-1980sChinahasbeguntodevelopventurecapitalforover20years.Thoughmanydevelopmentshavebeenintroduced，comparedwiththedevelopedcountriesoftheworld，especiallytheUnitedStat

4、es,thereisstillalongwaytogo.Capitalexitprocessasthemainmethodtorealizeinvestmentrevenuehasmeetmanyobstaclesasaresultofourlawsandregulations，marketstructure，andotherfactors.ThishasbecomethemajorproblemwhichconstrainingthedevelopmentofventurecapitalinChina.ThispaperintendstoillustratetheVentureCapital

5、ExitMechanismandcompareChinasmodernwiththatofAmericatodrawaconclusion.Asaresultofourlawandmarketstructure,exitingfromthecapitalmarketisextremelydifficult.Aimingtosolvethisproblem，theimprovementofthecapitalmarket,theimproveofthegovernmentfunctions,andtheimprovementofinvestmentinstitutionshavetobeintr

6、oduced.Onlyinthisway,theevolutionofventurecapitalexitmechanisminChinacanbewitnessed. Keywords:venturecapital，exitmechanism，IPO，mergersandacquisitions，repurchase，write-off 目錄 一序言…………………………………………………………………………1 二文獻綜述……………………………………………………………………1 三風(fēng)險投資退出機制概述……………………………………………………1 (一)風(fēng)險投資定義的發(fā)展………………………

7、……………………………1 (二)風(fēng)險投資的運作機制……………………………………………………2 (三)風(fēng)險投資退出機制的意義和作用………………………………………2 (四)風(fēng)險投資退出機制的主要形式…………………………………………3 四中美風(fēng)險投資退出機制的現(xiàn)狀分析………………………………………4 (一)美國風(fēng)險投資退出機制的發(fā)展與現(xiàn)狀…………………………………4 (二)中國風(fēng)險投資退出機制的現(xiàn)狀…………………………………………5 (三)我國風(fēng)險投資退出機制的癥結(jié)分析……………………………………6 五取長補短，建設(shè)有中國特色風(fēng)險投資退出機制的建議…………………7 (一)構(gòu)建完善的

8、多層資本市場體系…………………………………………7 (二)加大政府對風(fēng)險投資的支持力度………………………………………8 (三)健全和完善以投資銀行為主體的中介服務(wù)體系………………………8 參考文獻…………………………………………………………………………9 一序言 風(fēng)險投資作為一種高風(fēng)險高回報的資本運作方式，不僅對于促進資本市場的活躍有著積極作用，同時，對于我國的本土新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展亦能起到推波助瀾的作用。而對于風(fēng)險投資的運作機制簡單概括來說就是融資，投資，退出的循環(huán)往復(fù)。資本運作的目的是為了資本增值，風(fēng)險投資的真正回報的實現(xiàn)是在退出過程中體現(xiàn)的。所以，退出機制是否完善，決定了風(fēng)險投資能否

9、成功取得收益。當(dāng)今世界，無論是風(fēng)險投資的發(fā)源地美國，還是較為發(fā)達的歐洲，或者我國港臺地區(qū)，其退出機制從具體來看也不盡相同，這主要取決于法律法規(guī)，資本市場的完善程度等因素，而中國是在80年代中期才正式開始有了風(fēng)險投資，目前來看各方面的體制仍不夠完善，市場不夠規(guī)范，制約了風(fēng)險投資的快速發(fā)展。 本文針對的就是我國風(fēng)險投資的退出機制，從現(xiàn)狀入手，與美國進行對比，尋找退出機制中存在的問題根源，從法律，市場，投資者角度提出改進意見。本文主要分序言，文獻綜述，風(fēng)險投資退出機制概述，中美風(fēng)險投資現(xiàn)狀分析，取長補短，建設(shè)有中國特色風(fēng)險投資退出機制的一點建議等5個部分進行研究、討論。希望通過此次研究能夠?qū)ξ覈L(fēng)

10、險投資如何完善退出機制提供幫助。 二文獻綜述 自從1985年中央頒布《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》開始，經(jīng)過了20多年的歷史，而縱觀世界，美國是風(fēng)險投資的發(fā)源地，至今已有50多年歷史，同時，作為對于風(fēng)險投資過程中重要一環(huán)的退出機制的研究，許多學(xué)者都做出了相當(dāng)大的貢獻。毛艷，任曉宇（2005）在回顧了美國從70年代到當(dāng)今風(fēng)險投資退出機制的歷史，指出美國風(fēng)險投資退出方式是從早期的出售為主，由于90年代證券市場的火熱，變?yōu)榱松鲜袨橹?，又在進入21世紀(jì)后因為證券市場的萎縮使得，出售重新占據(jù)主導(dǎo)地位的發(fā)展過程，得出資本市場的完善度與退出方式選擇有很大關(guān)系。而劉健均（2003）則認為傳統(tǒng)的“上市，出售

11、，回購與清算”并不能體現(xiàn)退出方式的本質(zhì)特征，故將出售以運作方式的不同分為“將所持股份轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者或其他創(chuàng)投”以及“借助于被整體收購實現(xiàn)投資退出”。PierreGiot和ArminSchwienbacher（2004）更利用具體數(shù)據(jù)模型，分析了IPO，出售，回購以及清算對于風(fēng)險投資收益的異同，總結(jié)了各方式所適用的特定情形。 但是風(fēng)險投資理論上的退出方式在我國卻有著與多障礙，吳鵬飛（2003）指出，我國相關(guān)法律對于退出方式的選擇有著許多制約，嚴(yán)重阻礙了我國整個風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；馬紅軍（2002）也提到政府的職能以及市場的體制對于風(fēng)險投資的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。 MikeWright（2

12、007）以歐洲的眼光，對比了中國和歐洲的風(fēng)險投資退出機制的不同，得出中國的體制導(dǎo)致了歐洲的風(fēng)險投資退出方式與在中國存在很大不同。 所以本文著重于對風(fēng)險投資的退出機制進行探討，借助對我國風(fēng)險投資退出方式的現(xiàn)狀分析并與美國數(shù)據(jù)對比，來尋求癥結(jié)，然后找出現(xiàn)階段可行的改革意見。 三風(fēng)險投資退出機制概述 (一)風(fēng)險投資定義的發(fā)展 風(fēng)險投資，或者稱為創(chuàng)業(yè)投資，其最早的概念是由1973年“美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會”成立時在美國創(chuàng)業(yè)協(xié)會章程中所給出的，“所謂創(chuàng)業(yè)資本，系指由專業(yè)機構(gòu)提供的投資于極具增長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)并參與其管理的權(quán)益資本”。隨后，美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會又將其典型特征歸結(jié)為：(1)以具有高成長性創(chuàng)業(yè)企

13、業(yè)為投資對象；(2)通過股權(quán)投資的方式進行投資；(3)為新產(chǎn)品或服務(wù)的開發(fā)提供支持；(4)通過積極的參與為所投資的企業(yè)提供增值服務(wù)；(5)為了獲得高收益，通常需要冒高風(fēng)險；(6)傾向于進行長期投資。 到了二十世紀(jì)八十年代，英國創(chuàng)業(yè)投資和歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會給予的定義為：系指為未上市企業(yè)提供股權(quán)資本但并不以經(jīng)營產(chǎn)品為目的的投資行為。這個定義與73年的相比首先在投資對象上不再特別規(guī)定為新興產(chǎn)業(yè)，其次必須為未上市企業(yè)，第三明確了風(fēng)險投資的資本經(jīng)營特點不是以經(jīng)營產(chǎn)品為目的，最后把原先界定的需由專業(yè)投資機構(gòu)的概念放寬，使得許多非專業(yè)機構(gòu)，比如天使投資或者公司附屬創(chuàng)投機構(gòu)也能包含其中。 OECD（國際經(jīng)濟

14、合作與發(fā)展組織）在1996年發(fā)表的《創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新》報告中，對風(fēng)險投資重新界定為：“是一種投資于未上市的新興創(chuàng)業(yè)企業(yè)并參與管理的投資行為。其價值是由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風(fēng)險投資家通過資金和專業(yè)技能所共同創(chuàng)造的?！? 如今對于風(fēng)險投資的最一般界定為：所謂“風(fēng)險投資”，系指向具有高增長潛力的為上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行股權(quán)投資，并通過提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)參與所投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過程，以期在所投資企業(yè)相對成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)高資本增值收益的資本運營方式。 (二)風(fēng)險投資的運作機制 簡單來說，風(fēng)險投資分為融資，投資，退出這三個方面。 融資也就是基金的募集，分為公募與私募。前者指以公開的方式向非特定投資者募集；后者指通過

15、私下方式向特定投資者募集資金。由于風(fēng)險投資的高風(fēng)險性，而且其所追求的長期投資回報，注定了風(fēng)險投資更適合于向特定投資者募集資金，這類投資者一般具有較強的風(fēng)險鑒別與承受能力，同時不是通過短期買進賣出獲取利差的機構(gòu)或較富有的個人。按交易方式不同，投資基金分為開方式與封閉式。對于風(fēng)險投資的低流動性，以及產(chǎn)權(quán)固定，封閉式基金顯然更有利于從事長期投資并進行相對周密和從容的投資安排。 風(fēng)險資金來源基本由以下幾個方面：(1)富有個人(2)大型企業(yè)(3)銀行等金融機構(gòu)(4)政府部門(5)基金會或捐贈基金(6)養(yǎng)老金(7)保險公司，等。而每個國家由于國情不同，所以風(fēng)險投資的資金來源構(gòu)成比例也不盡相同，就中國而言

16、，風(fēng)險資金來源各個國家有所不同，在中國，2004年中國風(fēng)險投資資本主要來源于非國有獨資企業(yè)、國有獨資企業(yè)、政府、外資、金融和其他性質(zhì)企業(yè)。非國有獨資企業(yè)占比最高，為35%；其次為國有獨資企業(yè)，占比22%。中國風(fēng)險投資資本中有17%來自于政府。[王松奇，《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告2004》，經(jīng)濟管理出版社，2004年版，第11頁] 投資階段應(yīng)該進一步細分為項目篩選，投資安排，項目監(jiān)控。項目篩選是對投資的前提性工作，投資安排主要研究以何種方式投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及所持股份的比例等，項目監(jiān)控則是實時地進行風(fēng)險控制與收益分析。 所謂風(fēng)險投資退出機制，是指風(fēng)險投資機構(gòu)在所投資的風(fēng)險企業(yè)發(fā)展相對成熟或不能繼續(xù)

17、健康發(fā)展的情況下，將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)，以實現(xiàn)資本增值或避免和降低財產(chǎn)損失的機制及相關(guān)配套制度安排。風(fēng)險投資的本質(zhì)是資本運作，退出是實現(xiàn)收益的階段，同時也是全身而退進行資本再循環(huán)的前提。 (三)風(fēng)險投資退出機制的意義和作用 風(fēng)險投資的本性是追求高回報的，這種回報不可能像傳統(tǒng)投資一樣主要從投資項目利潤中得到，而是依賴于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環(huán)中實現(xiàn)的自身價值增值。所以，風(fēng)險投資賴以生存的根本在于資本的高度周期流動，流動性的存在構(gòu)筑了資本退出的有效渠道，使資本在不斷循環(huán)中實現(xiàn)增值，吸引社會資本加入風(fēng)險投資行列。投資家只有明晰的看到資本運動的出口，才會積極的將資金

18、投入風(fēng)險企業(yè)。因此，一個順暢的退出機制也是擴大風(fēng)險投資來源的關(guān)鍵，這就從源頭上保證了資本循環(huán)的良性運作。可以說，退出機制是風(fēng)險資本循環(huán)流動的中心環(huán)節(jié)。 風(fēng)險投資與一般投資相比風(fēng)險極高，其產(chǎn)生與發(fā)展的基本動力在于追求高額回報，而且由于風(fēng)險投資企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險，使風(fēng)險投資項目和非風(fēng)險投資項目相比更容易胎死腹中。一旦風(fēng)險投資項目失敗，不僅獲得資本增值的愿望成為泡影，能否收回本金也將成為很大的問題。風(fēng)險投資家最不愿看到的就是資金沉淀于項目之中，無法自拔。因此，投資成功的企業(yè)需要退出，投資失敗的企業(yè)更要有通暢的渠道及時退出，如利用公開上市或?qū)⒐蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)、規(guī)范的破產(chǎn)清算等，以盡可能將損失減

19、少至最低水平。 風(fēng)險投資是一種循環(huán)性投資，其賴以生存的根本在于與高風(fēng)險相對應(yīng)的高度的資本周期流動，它通過不斷進入和退出風(fēng)險企業(yè)實現(xiàn)資本價值的增值。風(fēng)險投資產(chǎn)生的意義在于扶持潛力企業(yè)成長，那么其自身有限的資產(chǎn)就必須具備一定的流動性，才能不斷地扶持新企業(yè)。如果缺乏退出機制，風(fēng)險投資者投入到風(fēng)險企業(yè)的資金達到預(yù)期增值目的后，卻難以套現(xiàn)，將會使風(fēng)險投資者的資產(chǎn)陷入停滯狀態(tài)，它就無法再去尋找新的投資對象，那么，這種風(fēng)險投資本身也失去了存在的意義。 風(fēng)險投資所投資的企業(yè)往往是比較“新”的企業(yè)（包括重組、并購等），或者說是高新技術(shù)的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，而市場也缺少對于其本身價值評估的度量標(biāo)準(zhǔn)，因為這類企業(yè)的無

20、形資產(chǎn)往往占有很高比重，并且評定企業(yè)需要看其未來的成長，所以按照風(fēng)險投資的退出機制，投資者所獲得的資產(chǎn)增值恰恰可以作為一個比較客觀的市場依據(jù)，如此，市場也將更成熟與規(guī)范。 (四)風(fēng)險投資退出的主要形式 1．首次公開上市 首次公開上市是指風(fēng)險投資者通過風(fēng)險企業(yè)股份公開上市，將擁有的私人權(quán)益資本轉(zhuǎn)換為公共股權(quán)資本，在交易市場取得認可而轉(zhuǎn)手以實現(xiàn)資本增值的方式，它既包括主板市場，也包括二板市場或場外市場。主板市場是指一般發(fā)行人發(fā)行股份、上市規(guī)則嚴(yán)格的證券市場，其更強調(diào)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入總量和利潤率等歷史記錄，風(fēng)險企業(yè)都難以達到其嚴(yán)格的上市要求。二板市場是指主要供中小風(fēng)險企業(yè)，特別是高科技

21、企業(yè)發(fā)行上市的市場，有著不同于主板市場的上市條件和運作規(guī)則，上市要求相對較低，這是風(fēng)險資本最主要的退出方式。其中二板市場是創(chuàng)業(yè)資本的最佳退出場所，美國大多的風(fēng)險企業(yè)的股票都是選擇在二板市場上進行公開上市交易。1971年美國證券商協(xié)會設(shè)立的專為新興中小企業(yè)服務(wù)的納斯達克電子交易系統(tǒng)(NASDAQ)即二板市場，它以寬松的上市條件和快捷的電子交易系統(tǒng)為一批高新技術(shù)企業(yè)提供了良好的上市環(huán)境，如著名的微軟公司、康柏通信公司、蘋果計算機公司等就通過IPO實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出，并獲得了豐厚的投資回報。對風(fēng)險投資家而言，風(fēng)險企業(yè)以IPO方式退出可以使其退出價格最大化，從而得到最大的風(fēng)險資本投資回報率；對風(fēng)險企業(yè)

22、家而言，成功的IPO給創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新努力加以股權(quán)補償，這給予他們強有力的經(jīng)濟激勵，且IPO能夠保持公司的獨立性，企業(yè)家在風(fēng)險資本退出時有重獲企業(yè)控制權(quán)的期待，因而二者都偏好這種風(fēng)險投資退出方式。 2．企業(yè)并購 企業(yè)并購包括兼并和收購，是企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的一種主要形式。這主要是當(dāng)風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到成熟階段時，風(fēng)險企業(yè)被風(fēng)險投資機構(gòu)包裝成一個項目，出售給戰(zhàn)略投資者(另一家公司獲風(fēng)險投資機構(gòu))，實現(xiàn)投資退出，獲得風(fēng)險收益。因而，按照出售的對象來分，企業(yè)并購可以分為兩種：一是由另一家公司整體購買的“一般收購”；二是由另一家風(fēng)險投資機構(gòu)接手的“二期收購”。由于并不是所有的風(fēng)險企業(yè)都可以得到公開發(fā)行股票的機會，

23、因此那些不具備條件上市的風(fēng)險企業(yè)會選擇企業(yè)兼并和收購的風(fēng)險投資退出方式。這種退出方式雖不能給投資者帶來了最佳的收益回報，但它卻是一種比較靈活的模式。20世紀(jì)90年代中期隨著第五次的并購浪潮的掀起，這種企業(yè)并購的方式越來越受到美國風(fēng)險企業(yè)的青睞。 3．企業(yè)回購 企業(yè)回購是指風(fēng)險企業(yè)的管理層或者員工以現(xiàn)金、票據(jù)等有價證券購回已經(jīng)發(fā)行在外的風(fēng)險企業(yè)股份，從而使得風(fēng)險資本退出風(fēng)險企業(yè)的行為。這種退出方式對大多數(shù)的風(fēng)險投資家而言是備用的，不是首選的風(fēng)險投資退出方式。按照回購實施的主體來分，企業(yè)回購可以分為：管理層收購(MBO)，即由風(fēng)險企業(yè)的管理層通過融資的方式將風(fēng)險投資機構(gòu)的股份收購回來，支付方式

24、主要是銀行舉債而來的現(xiàn)金、管理層的其他股權(quán)等；員工持股基金(ESOT)，風(fēng)險企業(yè)家通過建立員工持股基金來購回風(fēng)險投資家手中的股份，從而這些員工將持有風(fēng)險資金原有的那部分股份；運用衍生工具期權(quán)來進行回購，包括買股期權(quán)和賣股期權(quán)。這是一種利弊共存的機制，即在公司購回自己的股份，實現(xiàn)風(fēng)險投資家資本退出的同時也會減少公司股東的權(quán)益，危害到資本維持的原則，更有可能會侵害到債權(quán)人的利益。因而美國對股份回購在《美國標(biāo)準(zhǔn)公司法》第6條關(guān)于“獲得與處置本公司股份的權(quán)力”有相應(yīng)的法律規(guī)定，以此來防范回購機制的弊端。 4．清算 清算是指企業(yè)因經(jīng)營管理不善等原因解散或破產(chǎn)，進而對其財產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)進行清理與處置，

25、風(fēng)險投資不得不中途退出。清算退出主要有兩種方式:一是破產(chǎn)清算，即公司因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，被依法宣告破產(chǎn)的，由法院依照有關(guān)法律規(guī)定組織清算組對公司進行清算。二是解散清算，即啟動清算程序來解散風(fēng)險企業(yè)。這種方式不但清算成本高，而且需要的時間也比較長，因而不是所有的投資失敗項目都會采用這種方式。對于風(fēng)險投資家而言，一旦確認了風(fēng)險企業(yè)失去了發(fā)展的可能性和成長速度太過緩慢，不能實現(xiàn)預(yù)期的回報時，果斷地退出是明智的選擇，這樣可以盡可能地減少損失，收回資金用于新一輪的投資。 四中美風(fēng)險投資退出機制的現(xiàn)狀分析 (一)美國風(fēng)險投資退出機制的發(fā)展與現(xiàn)狀 美國的風(fēng)險投資經(jīng)歷了五十多年風(fēng)雨，逐步形成了較為完善的

26、退出機制。根據(jù)不同時期美國風(fēng)險投資退出方式的不同，將其退出機制的發(fā)展歷程分為以下幾個階段[以下美國數(shù)據(jù)參考毛艷、任曉宇，《對美國風(fēng)險投資退出機制的分析及啟示》，《投資金融》，2005年第12期]: 20世紀(jì)70年代到80年代末(1983年除外)，美國風(fēng)險投資的退出機制主要是以企業(yè)并購和回購為主。美國對1970～1982年26支風(fēng)險投資基金的442筆投資所進行的一項調(diào)查顯示，30%的風(fēng)險投資是通過企業(yè)股票發(fā)行上市退出，23%通過兼并收購，6%通過企業(yè)股份回購，9%通過第二期收購，6%為虧損清償，26%因虧損而注銷股份。1987年的股災(zāi)，受資公司發(fā)行的股票數(shù)量大大減少，從1983年的121家減少

27、到1988年的35家，募集的資金也由30億美元銳減到7.56億美元，迫使很多的風(fēng)險投資公司不得不選擇其它的退出方式。在1987～1989年以并購或回購方式退出比例連續(xù)超過IPO數(shù)量。 1990～1996年，占主流的風(fēng)險投資退出方式是首次公開上市(IPO)。在這一時期隨著美國經(jīng)濟的逐步復(fù)蘇，以及資本市場的日趨活躍，風(fēng)險投資亦日漸繁榮。這一時期的風(fēng)險投資資金呈逐年增長的趨勢，加之納斯達克市場的活躍，為風(fēng)險企業(yè)提供了上市的最佳場所。到1996年美國由風(fēng)險投資支持的上市公司數(shù)量創(chuàng)歷史最高水平，達到268家，共融資198億美元。 1997年至今，隨著第五次并購浪潮的開始，風(fēng)險投資家更多地采用并購的方

28、式退出。1998年美國風(fēng)險企業(yè)的并購數(shù)目達到202家，募集到的資金79億美元，同期的公開發(fā)行上市卻只有75家，募集的資金只有38億美元。到2001年風(fēng)險企業(yè)并購的數(shù)目更是達到305家，比IPO數(shù)目高了近十倍。特別是近年來由于IPO深受美國二板市場低迷的影響，并購?fù)顺鲈谡麄€風(fēng)險投資退出中所占的比重越來越大。下表能夠更直觀的反應(yīng)美國風(fēng)險投資退出方式的比較： 表1美國1997年～2001年IPO與M&A數(shù)據(jù)對比 M&A數(shù)IPO數(shù)退出總數(shù)M&A比例（%）IPO比例（%） 19961142683823070 19971601312915545 1998202752777

29、327 19992352334685050 20002902265165644 2001305373428911 數(shù)據(jù)來源：LexisNexisStatistical (二)中國風(fēng)險投資退出機制的現(xiàn)狀 相比美國的風(fēng)險投資經(jīng)歷了50多年的風(fēng)雨，我國的風(fēng)險投資只有二十多年的歷史，從上世紀(jì)80年代才開始發(fā)展，雖然發(fā)展迅速。但從下表的一些數(shù)據(jù)能夠看出我國風(fēng)險投資的退出機制相比美國仍有一些差距： 表2截至2003年底累計風(fēng)險投資項目的退出方式情況 項目退出方式已上市被其他機構(gòu)收購原股東（創(chuàng)業(yè)者）回購管理層收購清算 境內(nèi)上市境外上市境內(nèi)上市公司收購境內(nèi)非上市或自然人收購境外上市 比例（

30、%）9.45.67.527.32.617.910.918.8 1537.417.910.918.8 數(shù)據(jù)來源：王松奇，《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告2004》，經(jīng)濟管理出版社，2004年版，第59頁 表32003年新增風(fēng)險投資項目的退出方式分布 退出方式上市國內(nèi)企業(yè)收購國外企業(yè)收購創(chuàng)業(yè)者（原股東）回購管理者收購清算未注明 比例（%）5.433.37.12511.314.93 數(shù)據(jù)來源：王松奇，《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告2004》，經(jīng)濟管理出版社，2004年版，第60頁 根據(jù)資料顯示，我國風(fēng)險投資退出方式中，上市所占比例為15%，相比較美國近幾年的發(fā)展趨勢顯得偏高，但是上市退出比例高并不是因為

31、資本市場的活躍或者牛市所致，主要原因正是國內(nèi)市場的不發(fā)達導(dǎo)致境外上市所占比例過高，其相當(dāng)境內(nèi)的1/2，這使得中國國內(nèi)一些優(yōu)秀的企業(yè)自愿長期游離在外，不利于本國風(fēng)險投資的長期發(fā)展。 兼并收購所占比重在所有退出方式中相對最高，截至2003年的累計數(shù)為37.4%，而03年新增退出中，收購的比例達到了40.4%，可見采取收購方式退出的項目比例正逐年增多。但是與美國相比較，相差了1倍，這其中的大部分是境內(nèi)非上市或自然人收購，主要原因是法人股交易受限，并購?fù)ㄟ^現(xiàn)金方式而非股權(quán)置換，這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購和管理層收購的比例相比國際偏高。 (三)我國風(fēng)險投資退出機制的癥結(jié)分析 正

32、如現(xiàn)狀所示，中國與美國風(fēng)險投資退出方式上存在一定的差距，而導(dǎo)致這些差距的原因，總結(jié)無非以下幾點： 1．缺乏適應(yīng)風(fēng)險投資的完善的法律法規(guī)和制度體制 目前我國還沒有專門針對風(fēng)險投資的相關(guān)法律法規(guī)，而現(xiàn)有的法律法規(guī)又存在一些不利于風(fēng)險投資退出的條款，例如《公司法》要求公司上市要在股本規(guī)模、股東人數(shù)、知識產(chǎn)權(quán)入股比例、企業(yè)成立年限與盈利年限方面達到規(guī)定的要求。這增加了風(fēng)險企業(yè)上市的難度，客觀上不利于風(fēng)險資本通過上市方式退出?！豆痉ā愤€規(guī)定公司不得回購本公司股票。這阻礙了風(fēng)險資本采取回購方式實現(xiàn)退出。另外《公司法》和《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定的企業(yè)破產(chǎn)清算條件往往并非風(fēng)險投資采取破產(chǎn)清算實現(xiàn)退出的最佳時機

33、，這就加大了風(fēng)險資本的損失。再者，《公司法》規(guī)定有限責(zé)任公司的股東不能自由轉(zhuǎn)讓出資，以及發(fā)起人持有的股份自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的條款；有關(guān)證券法規(guī)還規(guī)定法人股不能流通，這時的風(fēng)險企業(yè)即便上市后也無法通過拋售股票的方式實現(xiàn)退出，只能采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓，這幾點都對風(fēng)險投資的退出時機形成了障礙，使得退出的收益大大減少。 2．缺乏退出所需的合理的市場制度安排 主板市場門檻過高，難以形成為風(fēng)險資本主要的退出渠道。由于目前我國風(fēng)險投資公司普遍規(guī)模較小，考慮到短期資金回報的壓力和分散化持有降低風(fēng)險的要求，不太可能將絕大多數(shù)的資金都投入一個風(fēng)險企業(yè)，一般風(fēng)險企業(yè)將很難僅靠風(fēng)險投資達到主板上市的要求。即使

34、達到，法人股也不能在二級市場流通。 場外交易市場不發(fā)達，難以實現(xiàn)資本的有效退出。風(fēng)險投資退出的實質(zhì)是產(chǎn)權(quán)在投資者之間的轉(zhuǎn)移，這依賴于確立明確的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和發(fā)展健全的產(chǎn)權(quán)市場。多種形式的區(qū)域性場外交易市場，為眾多風(fēng)險投資公司和大量尚未達到創(chuàng)業(yè)板上市條件或處于創(chuàng)業(yè)初期的中小企業(yè)提供了彼此選擇的場所和風(fēng)險投資退出的渠道。而我國目前場外交易市場主要集中在各省、市產(chǎn)權(quán)交易中心，造成交易成本過高，交易過程漫長，容易錯過最佳退出時機，并且產(chǎn)權(quán)交易中非證券化的實物交易占極大比重，不允許非上市公司交易，監(jiān)管落后。 3．缺乏有效的市場中介服務(wù)體系 包括投資銀行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資顧問、資產(chǎn)評估機構(gòu)

35、、技術(shù)咨詢機構(gòu)等在內(nèi)的各類中介機構(gòu)的服務(wù)將風(fēng)險投資的各參與方緊密聯(lián)系在一起，把風(fēng)險投資過程聯(lián)結(jié)為一個順暢的資本循環(huán)和增值過程。 目前我國缺乏為風(fēng)險投資退出提供特殊服務(wù)的中介機構(gòu)，已有的中介機構(gòu)魚目混雜，從業(yè)人員良莠不齊，而且服務(wù)質(zhì)量不盡人意。更令人擔(dān)心的是一些從業(yè)人員職業(yè)道德淡薄，這就加大了退出過程的信息搜尋成本、談判成本和運營成本，降低了市場交易的效率，也增加了退出過程的潛在道德風(fēng)險。 4．風(fēng)險投資退出方式單一 與國際上較為流行的退出方式如公開上市、企業(yè)出售、股份回購、公司清算等方式相比，我國由于受到各種限制和制約，實際可以運用的風(fēng)險投資退出方式極少。以美國為例，由于其相對完善的市場，

36、使得其在證券市場萎縮的情況下由過去的IPO為主轉(zhuǎn)為收購兼并為主，而我國的市場環(huán)境由于限制較多、國內(nèi)風(fēng)險企業(yè)實力有限使得收購兼并并不能成為完全的主導(dǎo)方式。并且這一方式也無明確的法律地位，由于法人股不能流通，只能采取場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，并且多以現(xiàn)金方式交易，這就大大減少了風(fēng)險投資公司的資本利得，同時增加了轉(zhuǎn)讓的難度。 5．企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)存在缺陷 理論和實踐證明，我國風(fēng)險資本所采取的“國有國營”的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)模式無法適應(yīng)風(fēng)險投資的特點和運作規(guī)律。在國有獨資公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下，委托代理問題無法解決，因而無論是監(jiān)督方案，還是激勵約束機制均無法解決風(fēng)險資本的產(chǎn)權(quán)主體虛置、產(chǎn)權(quán)客體無人負責(zé)以及預(yù)算軟約束等問題。

37、 五取長補短，建設(shè)有中國特色風(fēng)險投資退出機制的建議 (一)構(gòu)建完善的多層資本市場體系 世界各國發(fā)展風(fēng)險投資的經(jīng)驗表明，完善的資本市場體系是風(fēng)險投資生存發(fā)展的決定性因素，也是風(fēng)險資本通過各種渠道實現(xiàn)資本退出目標(biāo)的先決條件。目前我國資本市場體系尚欠完善，諸多限制條件制約了風(fēng)險投資的運行發(fā)展。借鑒國外經(jīng)驗，結(jié)合我國現(xiàn)狀，筆者認為，我國風(fēng)險資本退出機制應(yīng)是一個多渠道、多層次的交易體系。從長期目標(biāo)和近期任務(wù)兩個角度考慮，建立和完善這一交易體系的工作重點包括兩項: 首先，完善我國的證券市場，逐步建立我國的二板市場或創(chuàng)業(yè)板市場，為風(fēng)險資本的IPO退出方式創(chuàng)造條件。建立專門面向創(chuàng)投企業(yè)的二板市場，是世

38、界各國支持風(fēng)險資本融資和退出的通行做法。我國雖然已在主板市場內(nèi)設(shè)立了中小企業(yè)板塊，為風(fēng)險資本的融資和退出開辟了初步渠道，但我國現(xiàn)有的中小企業(yè)板與完整意義上的二板市場相比尚有較大距離。目前我國風(fēng)險企業(yè)在中小企業(yè)板上市面臨著條件苛刻、市場容量有限等障礙，難以滿足大量創(chuàng)投企業(yè)的上市需求。在我國理論界，關(guān)于建立二板市場的必要性及條件問題還有分歧。筆者認為，雖然我國近期設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的條件尚不具備，但從支持風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的長期目標(biāo)出發(fā)，建立我國的創(chuàng)業(yè)板市場勢在必行。實際上，我國創(chuàng)立二板市場的條件正在成熟之中。一是有美國、香港等地的成功經(jīng)驗可供我們借鑒;二是我國中小企業(yè)板的設(shè)立及平穩(wěn)運行，正在積累一些有益的經(jīng)

39、驗;三是目前我國正在積極推進股權(quán)分置改革。這項改革的完成能為創(chuàng)業(yè)板市場的建立奠定堅實的基礎(chǔ)。然而，我們也必須清醒地認識到，創(chuàng)業(yè)板市場和IPO并非風(fēng)險投資退出的唯一渠道。盡管資本市場上要求盡快設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的呼聲很高，但根據(jù)我國證券市場發(fā)育不夠完善的實際狀況，設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場需謹慎行事。許多國家的二板市場建立不久又紛紛關(guān)閉，其原因關(guān)鍵還是證券市場的發(fā)育程度不夠。因此，建立我國風(fēng)險投資IPO渠道的近期工作中心，應(yīng)該是繼續(xù)完善證券市場，為建立二板市場創(chuàng)造條件。 其次，建立健全多層資本市場體系，為風(fēng)險資本建立靈活多樣的退出機制創(chuàng)造條件。風(fēng)險投資退出以回收資本、實現(xiàn)增值為最終目的，因此，其退出方式不能拘泥于

40、某一種形式，創(chuàng)業(yè)板市場或IPO并非風(fēng)險投資退出渠道的唯一選擇。實際上在西方國家，風(fēng)險資本的退出機制是一個多渠道、多層次的、靈活多樣的交易體系，除了IPO之外，借殼上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓(出售)、兼并、收購、企業(yè)回購、管理層收購、清算等方式，也是風(fēng)險資本常用的撤出渠道。但是，風(fēng)險資本多樣化的退出機制要以一個多層次的資本市場體系為基礎(chǔ)。西方國家資本市場體系是以主板市場和二板市場為主體，區(qū)域性證券交易市場、產(chǎn)權(quán)交易市場并存的多層次的資本市場交易體系。這一體系為不同層次的風(fēng)險資本選擇多樣化的退出渠道提供了良好的外部環(huán)境。我國的資本市場發(fā)展歷史較短，多層資本市場體系建設(shè)尚存在許多亟待解決的問題，目前建立健全我國

41、多層次資本市場體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數(shù)個區(qū)域證券交易中心。新的區(qū)域性證券交易中心應(yīng)該既面向大型企業(yè)，又面向中小創(chuàng)投企業(yè)的股份上市交易，為風(fēng)險資本提供便利的融資和退出渠道。二是試行創(chuàng)投企業(yè)股份在股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行交易。我國現(xiàn)有的股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，是為原STAQ和NET系統(tǒng)掛牌公司和主板市場退市公司建立的股份轉(zhuǎn)讓交易平臺。選擇具備條件的高新技術(shù)企業(yè)進入股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份轉(zhuǎn)讓，能為風(fēng)險投資開辟新的退出渠道。三是完善我國的產(chǎn)權(quán)交易中心建設(shè)，為風(fēng)險投資企業(yè)的股份流通提供更為便利的條件。一方面，可選擇有條件的產(chǎn)權(quán)交易中心，進行高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)柜臺交易;另一方面，選擇有條件的產(chǎn)權(quán)交易

42、所，進行創(chuàng)投企業(yè)股權(quán)掛牌交易試點。與IPO相比，產(chǎn)權(quán)交易具有門檻低、限制條件少、交易方便靈活等諸多優(yōu)勢，能為風(fēng)險資本選擇多樣化的退出方式創(chuàng)造有利條件，更重要的是，能夠以區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場為基礎(chǔ)，建立全國聯(lián)交系統(tǒng)，進而建立和完善三板市場，并與主板、二板市場相互配合，逐步形成我國完善的多層次的資本市場體系。 (二)加大政府對風(fēng)險投資的支持力度 政府的大力扶持是世界各國發(fā)展風(fēng)險投資業(yè)的通行做法，它能夠營造整個社會發(fā)展風(fēng)險投資的良好氛圍，有利于形成一個國家完善的風(fēng)險投資運行機制。目前我國政府扶持風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的工作重心應(yīng)該是努力創(chuàng)造良好的政策制度環(huán)境，主要工作包括兩個方面:其一，加大對風(fēng)險投資的財

43、政稅收政策支持力度。世界許多國家或地區(qū)為了鼓勵風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展，都制定了一系列的財政稅收優(yōu)惠政策。借鑒國外經(jīng)驗，我國也應(yīng)該在原有相關(guān)政策基礎(chǔ)上，從稅收、信貸、擔(dān)保、政府補貼等方面，加大對風(fēng)險投資的政策支持力度。其具體措施包括:(1)對風(fēng)險投資提供更多財政扶持政策，如財政投資、低息優(yōu)惠貸款、風(fēng)險損失補貼、貸款貼息、獎勵等靈活多樣的財政支持政策。(2)對中小型創(chuàng)投企業(yè)實行特殊的稅收優(yōu)惠政策。我國對于風(fēng)險投資企業(yè)雖然也有一些優(yōu)惠政策，但力度有限，需要進一步加大優(yōu)惠政策的力度，將更多資金吸引到風(fēng)險投資領(lǐng)域。(3)制定有利于創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展的政府采購政策。我國每年有上千億元規(guī)模的政府采購支出，這是一個龐大、

44、穩(wěn)定的市場。政府應(yīng)盡快制定有利于我國高科技產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險投資發(fā)展的政府采購政策，明確規(guī)定政府各部門應(yīng)優(yōu)先采購本國創(chuàng)投企業(yè)產(chǎn)品，建立健全風(fēng)險投資的法律法規(guī)體系。在風(fēng)險資本的運作過程中，牽涉到較為復(fù)雜的社會經(jīng)濟關(guān)系，有必要建立健全與風(fēng)險投資相關(guān)的法律法規(guī)體系，為風(fēng)險投資的正常運作提供法律保障。鑒于我國風(fēng)險投資法規(guī)建設(shè)嚴(yán)重滯后的現(xiàn)狀，我國近期發(fā)展風(fēng)險投資業(yè)工作的重點應(yīng)放在建立風(fēng)險投資業(yè)法律政策支撐體系上。一是盡快制定頒布《風(fēng)險投資法》、《風(fēng)險投資基金法》等風(fēng)險投資業(yè)的核心法規(guī);二是結(jié)合風(fēng)險投資發(fā)展的需要，修訂完善《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《專利法》、《中小企業(yè)促進法》等相關(guān)法規(guī);三是結(jié)合《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)

45、管理暫行辦法》，制定與之配套的實施細則和具體管理辦法。 (三)健全和完善以投資銀行為主體的中介服務(wù)體系 在西方國家，現(xiàn)代意義上的投資銀行及其業(yè)務(wù)，早已擺脫了傳統(tǒng)意義上的證券商業(yè)務(wù)范疇，其業(yè)務(wù)核心已從一般性的證券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向為資本市場提供更深層次的服務(wù)，如為公司并購、重組提供的目標(biāo)選擇、方案策劃、財務(wù)顧問、項目融資等業(yè)務(wù)。投資銀行在風(fēng)險投資家尋求資本退出過程中發(fā)揮著獨特的作用。一是風(fēng)險企業(yè)尋求以IPO方式實現(xiàn)資本退出時，投資銀行提供上市策劃、包裝、財務(wù)顧問、招股方案制定、股票承銷等服務(wù);二是風(fēng)險企業(yè)尋求以并購方式實現(xiàn)資本退出時，投資銀行的作用主要體現(xiàn)在為并購活動提供方案策劃、財務(wù)顧問、融資渠道等

46、服務(wù)。從我國投資銀行業(yè)的現(xiàn)狀看，以證券公司為主體的投資銀行業(yè)，普遍存在規(guī)模小、人才缺乏、管理落后、經(jīng)營困難等問題，其業(yè)務(wù)核心集中在傳統(tǒng)的證券承銷、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，現(xiàn)代投資銀行業(yè)務(wù)涉及甚少，難以滿足風(fēng)險資本退出業(yè)務(wù)的服務(wù)需求。因此，推進投資銀行業(yè)的發(fā)展，也是完善我國風(fēng)險投資退出機制的必要組成部分。目前發(fā)展我國投資銀行業(yè)的核心工作包括兩個方面:從國家來講，政府要采取切實有效的扶持政策，如政府注資、業(yè)內(nèi)重組、銀行貸款、發(fā)行債券等，扶持我國證券業(yè)走出目前的困境;從投資銀行業(yè)內(nèi)部來講，部分具備較強實力的大型券商，如中金公司、中信公司、國泰君安公司等，要不斷拓展現(xiàn)代投資銀行業(yè)務(wù)，為資本市場和風(fēng)險資本的退出提供更

47、多更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。 參考文獻： 劉健軍，《創(chuàng)業(yè)投資原理與方略》，中國經(jīng)濟出版社，2003年版，第19～24頁 王松奇，《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告2004》，經(jīng)濟管理出版社，2004年版，第58～63頁 劉曼紅，《風(fēng)險投資：創(chuàng)新與金融》，中國人民大學(xué)出版社，1998年版，第271～273頁 謝科范、楊青，《風(fēng)險投資管理》，中央翻譯出版社，2004版，第225～264頁 吳鵬飛，《我國發(fā)展風(fēng)險投資存在的法律障礙及其對策研究》，《經(jīng)濟師》，2003年第10期 毛艷、任曉宇，《對美國風(fēng)險投資退出機制的分析及啟示》，《投資金融》，2005年第12期 王松奇、徐立國，《中國創(chuàng)投停滯不前的原因分析

48、》，《中國創(chuàng)業(yè)投資與高科技》2003年第1期 王芳，《風(fēng)險資本的六種退出渠道》，《經(jīng)濟縱橫》，2001年第2期 馬紅軍，《構(gòu)建有中國特色風(fēng)險投資模式新思路》，《科技創(chuàng)業(yè)》，2002年第11期 PierreGiot，ArminSchwienbacher，“IPOstradesalesandliquidations:Modellingventurecapitalexitsusingsurvivalanalysis”,JournalofBanking&Finance,2004 MikeWright，“VenturecapitalinChina:AviewfromEurope”,Asi

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