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1、貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展與中央銀行貨幣政策功效分析 提要：2003年末，我國(guó)市場(chǎng)上誕生了貨幣市場(chǎng)基金這一投資新品種。它的產(chǎn)生直接導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)中主體地位的調(diào)整和行為的變化，并在不同程度上中央銀行貨幣政策的運(yùn)用效果。本文從我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金誕生對(duì)中央銀行貨幣政策正負(fù)效應(yīng)探尋開(kāi)始，我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)有效性現(xiàn)狀及其原因，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系貨幣政策傳導(dǎo)功效原理，討論我國(guó)中央銀行在貨幣市場(chǎng)基金后貨幣政策提高傳導(dǎo)效果的政策建議。　　2004年1月31日，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，《意見(jiàn)》中明確指出：要積極開(kāi)發(fā)儲(chǔ)蓄替代型證券投資品種。貨幣

2、市場(chǎng)基金是在貨幣市場(chǎng)上從事短期有價(jià)證券投資的一種基金。該基金資產(chǎn)主要投資于短期貨幣工具，如國(guó)庫(kù)券、大額銀行可轉(zhuǎn)讓存單（CD）、回購(gòu)協(xié)議、銀行承兌匯票、商業(yè)票據(jù)等。貨幣市場(chǎng)基金自1972年在美國(guó)問(wèn)世以來(lái)，以其風(fēng)險(xiǎn)小、收益高的特點(diǎn)而廣受投資者青睞，現(xiàn)已成為一種不可缺少的金融工具，在金融領(lǐng)域發(fā)揮著重要作用。經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，采用國(guó)際通行的短期資金市場(chǎng)投資基金標(biāo)準(zhǔn)的博時(shí)現(xiàn)金收益、華安現(xiàn)金富利、招商現(xiàn)金增值基金已經(jīng)成功發(fā)行。它們的誕生將大大滿足投資者對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性基金產(chǎn)品的需求，金融結(jié)構(gòu)中主體地位的調(diào)整和行為的變化，將在不同程度上影響中央銀行貨幣政策的運(yùn)用效果。我國(guó)中央銀行在貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展后如何有效提

3、高貨幣政策的傳導(dǎo)效果，這是擺在我們面前的十分重要的?！　∫?、我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金誕生對(duì)中央銀行貨幣政策效應(yīng)分析　　1.貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)生對(duì)貨幣政策的正效應(yīng)。（1）有利于貨幣政策通過(guò)金融市場(chǎng)有效傳導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)中央銀行金融宏觀調(diào)控政策的間接化。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展可以為中央銀行的貨幣政策通過(guò)貨幣市場(chǎng)間接操作，提高政策的市場(chǎng)化傳導(dǎo)效果提供保障。因?yàn)樨泿呕鸬陌l(fā)展前提是貨幣市場(chǎng)的發(fā)展，一個(gè)發(fā)達(dá)的貨幣市場(chǎng)必須擁有豐富的貨幣市場(chǎng)工具可供交易，形成合理的定價(jià)機(jī)制，市場(chǎng)參與者眾多且市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和層次優(yōu)化等條件，而這些條件也是中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)有效調(diào)控貨幣供應(yīng)量的必要保證。由于公開(kāi)市場(chǎng)操作是中央銀行間接宏觀調(diào)控下主

4、要的貨幣政策工具，貨幣市場(chǎng)基金所持有的國(guó)債就成了中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣的重要渠道。中央銀行通過(guò)在貨幣市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)國(guó)債，影響債券價(jià)格、貨幣市場(chǎng)利率、貨幣市場(chǎng)基金收益與投資者的意愿，從而影響銀行信貸資金規(guī)模，實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖的有效傳導(dǎo)。顯然貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展將大大提高中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作效率。（2）通過(guò)發(fā)展票據(jù)業(yè)務(wù)，擴(kuò)大票據(jù)市場(chǎng)規(guī)模，中央銀行可充分運(yùn)用再貼現(xiàn)手段實(shí)施貨幣政策調(diào)控。票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展，一是擴(kuò)大票據(jù)融資規(guī)模，拓寬融資渠道；二是促進(jìn)商業(yè)銀行建立票據(jù)專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu)，使票據(jù)業(yè)務(wù)逐步成為商業(yè)銀行的重要資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和流動(dòng)性管理手段，這樣可使中央銀行再貼現(xiàn)政策的窗口指導(dǎo)效果更加顯著。中央銀行可根據(jù)自身金融調(diào)控

5、的要求，適時(shí)變動(dòng)再貼現(xiàn)率，影響商業(yè)銀行的貼現(xiàn)成本，以實(shí)現(xiàn)自身貨幣政策調(diào)控目標(biāo)。（3）加速了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，引導(dǎo)市場(chǎng)參與者充分發(fā)揮利率調(diào)節(jié)的杠桿作用，提高了中央銀行利率信號(hào)的調(diào)節(jié)能力。貨幣市場(chǎng)基金作為管制利率與市場(chǎng)利率之間的一種套利工具，與利率市場(chǎng)化密不可分，它的誕生本身也推動(dòng)我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。1972年在美國(guó)出現(xiàn)的貨幣市場(chǎng)基金就是為了規(guī)避利率管制的金融創(chuàng)新。貨幣市場(chǎng)利率高于銀行存款利率（或管制利率）的差額就成為貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力，而且這一差額越大，貨幣市場(chǎng)基金的規(guī)模擴(kuò)張也越快。這樣貨幣市場(chǎng)基金就發(fā)揮了引導(dǎo)大量資金的流向，促使各個(gè)金融子市場(chǎng)利率的平均化的重要作用。貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模的

6、擴(kuò)大產(chǎn)生了金融監(jiān)管當(dāng)局的利率管制政策事實(shí)上失效的結(jié)果，從而導(dǎo)致利率管制的最終取消，這無(wú)疑會(huì)加速我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。投資于貨幣市場(chǎng)基金的投資者會(huì)對(duì)利率的波動(dòng)更加敏感，因而提高了利率信號(hào)的調(diào)節(jié)能力。與此同時(shí)，貨幣市場(chǎng)基金的建立與發(fā)展，吸引了大量的社會(huì)資金與公眾進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，確保了貨幣政策信號(hào)的傳遞與影響具有足夠的廣泛性。（4）促使中央銀行逐步改變貨幣政策調(diào)控變量，從原來(lái)以商業(yè)銀行存款和貸款規(guī)?？刂茷橹?、貨幣供應(yīng)量控制為輔直接向以主要調(diào)控貨幣供應(yīng)量、利率等中間變量上來(lái)。在美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的功能類(lèi)似于銀行活期存款賬戶和支票存款賬戶，被統(tǒng)計(jì)為貨幣供應(yīng)M2.我國(guó)中央銀行必須改變貨幣供應(yīng)量的傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)，增加

7、貨幣市場(chǎng)基金作為貨幣供應(yīng)量的組成部分。從我國(guó)的現(xiàn)實(shí)看，貨幣市場(chǎng)基金的流動(dòng)性要次于這些資金在商業(yè)銀行時(shí)的活期存款，可以確定為M2，作為第三層次的貨幣供應(yīng)量。隨著貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展，商業(yè)銀行會(huì)通過(guò)創(chuàng)新金融工具來(lái)吸引資金，如可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶（NOWs）、自動(dòng)轉(zhuǎn)賬賬戶（ATS）、貨幣市場(chǎng)存款賬戶 （MMDAs）等，這也要求中央銀行適時(shí)調(diào)整貨幣供應(yīng)量的結(jié)構(gòu)，以提高宏觀調(diào)控的效果。（5）中央銀行貨幣政策可以改變?cè)瓉?lái)通過(guò)商業(yè)銀行單一渠道傳導(dǎo)為通過(guò)商業(yè)銀行和金融市場(chǎng)雙重渠道傳導(dǎo)，拓寬了中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，提高了政策傳導(dǎo)效果。貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展可從兩方面影響我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)效果：一是貨幣市場(chǎng)基金擴(kuò)大了

8、貨幣市場(chǎng)的規(guī)模，會(huì)增大中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作貨幣政策的彈性；二是貨幣市場(chǎng)基金是商業(yè)銀行存款的競(jìng)爭(zhēng)者，有利于商業(yè)銀行不斷創(chuàng)新，提高自身經(jīng)營(yíng)管理效率，增強(qiáng)商業(yè)銀行對(duì)中央銀行貨幣政策反應(yīng)的靈敏程度，從而提高貨幣政策的實(shí)施效率?！　?.貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)生對(duì)貨幣政策的負(fù)效應(yīng)。（1）從貨幣政策的調(diào)控手段來(lái)看，部分手段的運(yùn)用效果受貨幣市場(chǎng)基金制度本身的制約，政策效果受內(nèi)耗因素的影響。首先，在貨幣市場(chǎng)規(guī)模較小的情況下，貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展會(huì)形成與中央銀行貨幣政策公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)爭(zhēng)購(gòu)債券、爭(zhēng)購(gòu)商業(yè)銀行貼現(xiàn)票據(jù)的格局，影響中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)政策和再貼現(xiàn)政策的效果。其原因：一是貨幣市場(chǎng)供應(yīng)量小，買(mǎi)得進(jìn)賣(mài)不出，市場(chǎng)籌碼往往都

9、被基金投資鎖定；二是由貨幣基金本身的投資性質(zhì)決定的。另外，貨幣市場(chǎng)基金與中央銀行是貨幣市場(chǎng)上票據(jù)的競(jìng)爭(zhēng)購(gòu)買(mǎi)者，商業(yè)銀行在流動(dòng)性管理中可以自行選擇是將貼現(xiàn)票據(jù)出售給中央銀行還是貨幣市場(chǎng)基金。商業(yè)銀行對(duì)中央銀行再貼現(xiàn)的依賴程度將隨著貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展而降低，再貼現(xiàn)政策的效果被削弱。其次，降低了存款準(zhǔn)備金率政策的效力。貨幣市場(chǎng)基金的出現(xiàn)將會(huì)吸引相當(dāng)部分的銀行存款，這使得整個(gè)銀行體系的存款在負(fù)債中的比例下降，即存款準(zhǔn)備金的繳存基數(shù)下降。這樣既影響中央銀行存款準(zhǔn)備金率政策效力，又降低了銀行體系的貨幣創(chuàng)造能力。（2）改變了貨幣供應(yīng)量的層次和結(jié)構(gòu)，給中央銀行控制貨幣供應(yīng)量帶來(lái)了困難。如果根據(jù)上文將貨幣市場(chǎng)基

10、金歸入M2，那么我國(guó)貨幣供應(yīng)量結(jié)構(gòu)中M1的數(shù)量下降，M2的數(shù)量增大。M1通常反映經(jīng)濟(jì)主體資金的流動(dòng)性狀況，M2通常直接反映市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量的多少，M1／M2是貨幣的流動(dòng)性比率，它的高低說(shuō)明貨幣流動(dòng)性的強(qiáng)弱，M1的數(shù)量下降、M2的數(shù)量增大表示貨幣的即期購(gòu)買(mǎi)力下降，貨幣對(duì)物價(jià)的推動(dòng)力減弱。中央銀行在貨幣總量未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化的情況下，貨幣供應(yīng)量結(jié)構(gòu)的這種變化無(wú)疑會(huì)加大中央銀行調(diào)控貨幣的難度。目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金因未計(jì)入貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)范圍，顯然對(duì)中央銀行貨幣政策的有效性是不利的。（3）商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新增加了中央銀行貨幣利率管理的難度。面對(duì)儲(chǔ)蓄存款大量流向貨幣市場(chǎng)基金，商業(yè)銀行創(chuàng)造新的金融工具來(lái)吸引資金

11、，這實(shí)際上使中央銀行的利率管制政策失效。（4）貨幣市場(chǎng)基金沒(méi)有商業(yè)銀行存款那樣有兩道安全保護(hù)防線，存在一定的金融安全隱患。中央銀行是商業(yè)銀行的最后貸款人和存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)商業(yè)銀行存款擔(dān)保，這兩道金融安全防線貨幣市場(chǎng)基金不具備。從這個(gè)角度講，貨幣市場(chǎng)基金還存在著倒閉風(fēng)險(xiǎn)。因此貨幣市場(chǎng)基金的誕生給中央銀行提出了新的防范金融風(fēng)險(xiǎn)的課題，也要求中央銀行不斷提高金融宏觀調(diào)控的。（5）貨幣市場(chǎng)基金的誕生對(duì)中央銀行全國(guó)清算系統(tǒng)的建設(shè)提出了更高的要求，全國(guó)清算體系的化建設(shè)將不斷加快貨幣結(jié)算速度，增強(qiáng)存款貨幣的派生能力，貨幣乘數(shù)將明顯增大，這就相對(duì)增加了市場(chǎng)貨幣供應(yīng)總量。這些將影響中央銀行貨幣供應(yīng)量歷年資料的可比性，從而增加中央銀行金融宏觀分析的難度。