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1、2018年度 地產(chǎn)上市公司 50強(下)13700字 　　不確定之下，地產(chǎn)行業(yè)將走向何方？并購整合、輕資產(chǎn)與多元化結(jié)合以及基于金融創(chuàng)新的多元物業(yè)拓展將成為行業(yè)的熱點。 　　 　　地產(chǎn)企業(yè)的綜合競爭實力由五個方面的六個要素構(gòu)成，即財務(wù)安全、運營效率、成長潛力、規(guī)模性和戰(zhàn)略空間五個方面。 　　其中，財務(wù)安全又可以細分為靜態(tài)財務(wù)安全和動態(tài)財務(wù)安全兩個要素。靜態(tài)財務(wù)安全主要包括凈負債率和短期風(fēng)險頭寸等靜態(tài)財務(wù)指標;而動態(tài)財務(wù)安全則指企業(yè)動態(tài)經(jīng)營過程中、在預(yù)期銷售額和不擴張情況下的中期風(fēng)險頭寸、債務(wù)續(xù)借能力，以及資產(chǎn)和負債的期限匹配情況。 　　?、營效率

2、則是企業(yè)執(zhí)行力的體現(xiàn)，主要由利潤率和周轉(zhuǎn)率指標構(gòu)成，它決定著企業(yè)當(dāng)前和潛在的投資回報率。 　　 　　成長潛力則綜合反映了企業(yè)的財務(wù)安全、運營效率、融資成本和商業(yè)模式等因素，它由企業(yè)的財務(wù)杠桿使用空間和可持續(xù)的內(nèi)生增長率等指標構(gòu)成，決定著企業(yè)的持續(xù)擴張和低谷抗沖擊能力。 　　至于規(guī)模性，它既是其他幾個因素共同作用的結(jié)果，也反過來通過分散的投資組合、多元的融資途徑作用于企業(yè)的財務(wù)安全和成長潛力等因素，進而影響企業(yè)的綜合競爭實力。 　　如果說前五個要素都可以用量化的財務(wù)指標來度量，那么，第六個要素，戰(zhàn)略要素，則更多取決于企業(yè)主觀層面的戰(zhàn)略選擇;在當(dāng)前的市場環(huán)境下，它主要表現(xiàn)為企業(yè)在多元化戰(zhàn)略

3、上的選擇以及在輕重資產(chǎn)模式上的選擇。當(dāng)然，并不是所有的企業(yè)都有戰(zhàn)略選擇的空間，實際上，前五個要素已經(jīng)在很大程度上決定了企業(yè)戰(zhàn)略空間的大小――對于那些負債高企、低谷中隨時可能陷入危機的企業(yè)，是沒有多元化的戰(zhàn)略選擇空間的;而對于那些運營效率差、投資回報率低的企業(yè)而言，也不可能有輕資產(chǎn)的戰(zhàn)略選擇空間。 　　總之，在不確定的市場環(huán)境下，地產(chǎn)行業(yè)的競爭是一場綜合實力的大比拼，最終什么樣的企業(yè)能夠勝出，主要取決于企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和運營短板。 規(guī)模要素：綜合競爭的分水嶺 　　與2016年相比，2017年、地產(chǎn)上市公司銷售額的中位數(shù)只是從上年的109億元輕微上升到113億元;但企業(yè)間的規(guī)模分化加劇，銷售額在

4、千億元、500億元以上的地產(chǎn)上市公司分別從2016年的11家、22家上升到18家、31家，同時，銷售額小于50億元的地產(chǎn)上市公司占比也從2016年的34.4%上升到37.6%;銷售規(guī)模的分布明顯呈現(xiàn)“兩頭大、中間小”的態(tài)勢。 　　 　　另一方面，銷售規(guī)模大的企業(yè)競爭優(yōu)勢更為明顯。綜合評分在5分以上的地產(chǎn)上市公司中，41%是千億元規(guī)模的企業(yè)，20%是銷售額在500億-1000億元之間的企業(yè)，26%是銷售額在200億-500億元之間的企業(yè)，合計約占87%。 　　實際上，200億元和1000億元已經(jīng)成為競爭的分水嶺了――進入TOP 20的企業(yè)中，有12家是千億元級的地產(chǎn)上市公司，而銷售額在20

5、0億元以下卻沒有一家。顯然，200億元已經(jīng)成為一個綜合競爭的門檻，而千億元級的企業(yè)在財務(wù)和效率表現(xiàn)上又要明顯優(yōu)于200億元級的企業(yè)，但200億元量級和500億元量級的企業(yè)之間并沒有顯著的差異。 　　數(shù)據(jù)顯示，銷售額過千億元的企業(yè)綜合實力的平均得分為7.61分，有三分之二的企業(yè)進入TOP 20;而銷售額在500億-1000億元之間的企業(yè)綜合實力的平均得分為5.77分，有23%的企業(yè)進入TOP 20;銷售額在200億-500億元之間的企業(yè)綜合實力的平均得分為5.04分，有24%的企業(yè)進入TOP 20;而銷售額在200億元以下的地產(chǎn)上市公司中沒有一家進入TOP 20，綜合實力的平均得分在2-3分之

6、間。 　　而且，從分項排行看，無論是在財務(wù)安全性還是在運營效率、成長潛力等各個方面，千億元級企業(yè)都更具優(yōu)勢，而200億元級和500億元級的企業(yè)差別不大，但都明顯優(yōu)于銷售規(guī)模不到200億元的企業(yè)，顯示200億元和1000億元已經(jīng)成為競爭的兩個分水嶺了。 　　 　　但規(guī)模并不就等于一切，雖然銷售額大于千億元的企業(yè)中三分之二都進入了TOP 20，但仍有6家企業(yè)排名在20名開外，包括綠地集團（600606.SH）、泰禾集團（000732.SZ）、融創(chuàng)中國（1918.HK）、恒大地產(chǎn)（3333.HK）、中南建設(shè)（000961.SZ）以及綠城中國（3900.HK），其綜合實力排名與銷售規(guī)模不相稱。

7、 　　究其原因，融創(chuàng)和綠城主要是因為利潤率太低，導(dǎo)致投資回報率低于融資成本，成長潛力評分為0，效率評分也低于5分，從而拖累了企業(yè)的綜合競爭實力;而泰禾和恒大雖然效率尚可，但由于負債率過高，靜態(tài)財務(wù)安全性的評分只有1-2分，動態(tài)財務(wù)安全性的評分也只有3-5分，拖累了企業(yè)的綜合競爭實力;至于中南建設(shè)，雖然銷售增長很快，但利潤率快速下降、負債率大幅攀升，從而使企業(yè)在效率、安全和成長性三項上的得分都不是很高，綜合實力排名僅處于行業(yè)中游地位。 　　與之相對，在TOP 20中，朗詩地產(chǎn)（0106.HK）、仁恒置地（Z25.SI）的銷售規(guī)模都只有200多億元（不含代建規(guī)模），規(guī)模評分只有1-2分，但憑借良

8、好的運營效率、卓越的戰(zhàn)略理性和獨特的商業(yè)模式，在其他四項上的評分均在7分以上，從而占據(jù)了綜合實力排名榜上第15位和第17位的位置。 　　總之，規(guī)模不是一切，規(guī)模更多的時候是效率表現(xiàn)和戰(zhàn)略選擇的結(jié)果，而非原因，規(guī)模大的企業(yè)確實具有某些客觀的優(yōu)勢（在中國主要表現(xiàn)為融資優(yōu)勢），但如果企業(yè)在效率、安全和成長性上具有明顯的短板，也將在競爭中面臨更大的壓力。 財務(wù)安全要素：31%的企業(yè)高危 　　靜態(tài)財務(wù)安全性方面，地產(chǎn)上市公司凈負債率的中位數(shù)從2016年年底的74.5%上升到2017年年底的77.1%，行業(yè)整體的凈負債率指標略有上升。其中，39%的公司凈負債率大于100%，占比較2016年提升了4

9、個百分點;15%的公司凈負債率大于200%，還有6%的公司凈負債率大于300%。不過，仍有46%的公司凈負債率小于70%，TOP 20公司凈負債率的均值也只有62%，僅有兩家公司的凈負債率超過100%，財務(wù)安全性的分化日益明顯。 　　 　　?M一步，在負債率上升的同時，行業(yè)整體的短期富余資金減少。2017年，地產(chǎn)上市公司短期風(fēng)險頭寸的中位數(shù)減小到6.9%，即，未來一年，在不擴張的情況下平均有相當(dāng)于總資產(chǎn)6.9%的短期資金富余，較上一年下降3.5個百分點。 　　由于行業(yè)整體仍處于短期資金富余的狀態(tài)，所以，未來一年內(nèi)行業(yè)不會出現(xiàn)整體性的財務(wù)危機，但個體差異顯著，三分之一的公司短期風(fēng)險頭寸為負

10、，即，在不擴張的情況下也有三分之一的地產(chǎn)企業(yè)面臨短期資金缺口的壓力。其中，有20%的企業(yè)面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)10%以上的短期資金缺口;更有9%的企業(yè)面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)20%以上的短期資金缺口，這些企業(yè)在短期中就難以維持正常的生存運營了。 　　 　　與短期風(fēng)險相比，地產(chǎn)企業(yè)的中期資金壓力要大得多。2017年地產(chǎn)上市公司中期風(fēng)險頭寸的中位數(shù)為-19.7%，與2016年基本持平，即，未來兩三年，在不擴張的情況下，地產(chǎn)企業(yè)平均面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)19.7%的中期資金缺口。 　　這部分缺口必須通過新增或續(xù)借債務(wù)才能彌補，平均來說，有58%的到期債務(wù)需要通過續(xù)借或借新還舊的方式來維持資金平衡，即，行業(yè)平均的最

11、低續(xù)借率要求為58%，較2016年上升了3個百分點。 　　其中，有36%的公司最低續(xù)借率要求在70%以上，更有18%的公司最低續(xù)借率要求在80%以上，也就是說，即使企業(yè)維持當(dāng)前的業(yè)務(wù)規(guī)模，上述公司也有70%甚至80%以上的到期債務(wù)無法償還，必須通過新增或續(xù)借債務(wù)才能延續(xù)資金鏈，從而面臨較嚴峻的中期財務(wù)壓力。而就行業(yè)整體而言，由于平均有58%的到期債務(wù)需要續(xù)借，所以對融資環(huán)境高度敏感，如果出現(xiàn)較大幅度的信貸緊縮，將有更多的地產(chǎn)企業(yè)面臨財務(wù)危機。 　　衡量企業(yè)動態(tài)財務(wù)安全性的另一個重要指標就是資產(chǎn)負債的期限結(jié)構(gòu)匹配狀況，實際上，企業(yè)之所以會出現(xiàn)中期風(fēng)險頭寸，主要就是由于項目的投資回收周期長于債

12、務(wù)期限，導(dǎo)致債務(wù)到期時，投出去的錢還沒能回收，從而出現(xiàn)資金缺口并產(chǎn)生債務(wù)續(xù)借要求。由于中國的資產(chǎn)證券化市場仍處于起步階段，也尚未推出REITS等針對投資性物業(yè)的股權(quán)融資品種，所以，地產(chǎn)企業(yè)整體的融資期限較短，平均的債務(wù)期限在兩年半左右，整體的資金來源期限約為32個月。 　　 　　而在資產(chǎn)端，土地的囤積、投資物業(yè)的持有，這些都會減慢正常的周轉(zhuǎn)速度，2017年，地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)已從2016年的0.37倍進一步減慢到0.32倍，平均的投資回收周期（公司層面）為31.4個月，整體來看行業(yè)在資產(chǎn)和負債的期限是匹配的。 　　但有47%的公司當(dāng)前的投資回收周期短于資金來源期限;有31

13、%的公司當(dāng)前的投資回收周期較資金來源期限短了1年以上，即，再融資的期限需在1年以上;有24%的公司面臨兩年以上的資金缺口，需要進行多輪再融資。 　　而在行業(yè)低谷中，再融資的壓力會更大。一方面，銷售速度減慢、銷售周期拉長，一些原本計劃用于銷售的商業(yè)物業(yè)可能被迫轉(zhuǎn)為持有;另一方面，受房價下跌或限價等因素的影響，一些項目會出現(xiàn)“面粉貴過面包”的情況而被迫延遲開盤，這些都將導(dǎo)致行業(yè)低谷中地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)速度大幅降低。 　　從歷史經(jīng)驗看，低谷中，地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)速度平均下降50%左右，地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)將從當(dāng)前的0.32倍下降到0.18倍，投資回收周期則從當(dāng)前的31.4個月延長到55.0

14、個月。由于低谷中的投資回收周期顯著長于資金來源期限，所以，低谷中，地產(chǎn)企業(yè)普遍面臨再融資壓力，平均的資金缺口約為2年，49%的公司在低谷中面臨2年以上的資金缺口，需要進行多輪再融資，維持資金平衡的壓力更大。 　　如果說中期風(fēng)險頭寸度量的是企業(yè)需要再融資的金額，而期限結(jié)構(gòu)缺口度量的是企業(yè)需要再融資的期限，那么，企業(yè)的總利息支出與同期銷售額之比則度量了企業(yè)的再融資潛力。當(dāng)利息支出的占比過大時，不僅會影響企業(yè)的利潤狀況，也會影響企業(yè)的償債能力，進而影響企業(yè)的再融資能力。 　　 　　2016年，地產(chǎn)上市公司總利息支出（含資本化部分及永續(xù)資本證券的分配）與同期銷售額之比的中位數(shù)為8.0%，2017

15、年，由于市場整體融資成本的降低，利息支出與銷售額之比的中位數(shù)下降到6.8%，相應(yīng)的，企業(yè)的盈利狀況也有所好轉(zhuǎn)，但仍有38%的公司利息支出與銷售額之比大于10%，有13%的公司利息支出與銷售額之比大于20%，這些公司已很難獲得正的利潤，償債能力和再融資空間也都將受到置疑。 　　總體來看，2017年，雖然地產(chǎn)市場的銷售額和銷售量都再創(chuàng)新高，千億元以上的企業(yè)數(shù)量大幅增長，融資成本也顯著降低，但地產(chǎn)上市公司的整體財務(wù)狀況與2016年大體相似，其中，靜態(tài)財務(wù)安全性評分的均值從2016年的4.72分略降低到4.45分，而動態(tài)財務(wù)安全性評分的均值則從2016年的5.04分上升到5.17分，行業(yè)整體處于榮枯

16、線的邊緣;但個體分化明顯。 　　有14%的企業(yè)靜態(tài)財務(wù)安全性評分在8分以上，有21%的企業(yè)動態(tài)財務(wù)安全性評分在8分以上，兩項評分均在8分以上的企業(yè)占到地產(chǎn)上市公司總數(shù)的8%;與之相對，有26%的企業(yè)靜態(tài)財務(wù)安全性評分小于2分，有15%的企業(yè)動態(tài)財務(wù)安全性評分小于2分，有31%的企業(yè)在靜態(tài)或動態(tài)財務(wù)安全性上至少有一項評分小于2分，從而面臨低谷中較嚴峻的財務(wù)壓力（在財務(wù)安全性上，任何一項的短板都可能導(dǎo)致企業(yè)資金鏈的崩潰。所以，在靜態(tài)或動態(tài)財務(wù)安全性上，有一項評分小于2分的企業(yè)，都處于財務(wù)上的高危狀態(tài)）;實際上，有三分之二的地產(chǎn)企業(yè)都有明顯的財務(wù)短板，整個地產(chǎn)行業(yè)的財務(wù)安全狀況呈金字塔分布。 運

17、營效率要素：平均投資回報率8.6% 　　在運營效率方面，雖然2017年125家地產(chǎn)上市公司的銷售總額達到6.2萬億元，較2016年大幅上升了41%，但由于地?a上市公司的資產(chǎn)總額也從2016年的12萬億元升至2017年的16萬億元，結(jié)果，2017年，地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)非但沒有上升，還從上年的0.37倍下降到0.32倍，預(yù)期行業(yè)低谷中將進一步減慢到0.18倍。 　　雖然整體的周轉(zhuǎn)速度在降低，但仍有4%的企業(yè)存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達到1倍以上，較2016年增加兩家，9%的企業(yè)存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在0.7-1.0倍之間，與上年持平;但周轉(zhuǎn)速度在0.5-0.7倍之間的企業(yè)從2016年的17%減少

18、到14%，周轉(zhuǎn)速度在0.3-0.5倍之間的企業(yè)則從2016年的35%大幅減少到26%;與之相對，周轉(zhuǎn)率0.1-0.2倍之間的企業(yè)占比從2016年的13%上升到19%，而周轉(zhuǎn)速度不到0.1倍的企業(yè)則從2016年的4%上升到7%，顯示企業(yè)周轉(zhuǎn)速度的兩極分化更為明顯。 　　在利潤率方面，在扣除增值稅及附加后，2017年，地產(chǎn)上市公司毛利潤率的中位數(shù)為23.3%，較2016年上升2.3個百分點;再扣除銷售及管理費用后營業(yè)利潤率的中位數(shù)為15.1%，較2016年上升1.4個百分點;加回資本化利息后的無杠桿化核心利潤率為19%，較2016年微升0.4個百分點。不難看出，地產(chǎn)企業(yè)利潤率的上升主要來自于融資

19、成本的降低，如果剔除融資成本降低的因素，2017年的利潤率與2016年基本持平，過去幾年整體呈下降趨勢。 　　結(jié)果，2017年，地產(chǎn)上市公司投資回報率（資本化調(diào)整后的ROIC）的中位數(shù)為8.6%，較2016年輕微上升了0.3個百分點。其中，有33%的企業(yè)2017年的投資回報率大于10%，有8%的企業(yè)大于15%;但也有23%的企業(yè)2017年的投資回報率小于5%，更有4%的企業(yè)投資回報為負數(shù)。 　　綜合來看，地產(chǎn)上市公司效率評分的中位數(shù)只有2.21分，有2%的企業(yè)獲得滿分10分，有14%的企業(yè)評分大于等于8分，評分在5分以上的占31%，其余近70%的企業(yè)效率水平都不到行業(yè)標桿的60%，更有48

20、%的企業(yè)評分在2分以下，也就是說，這些企業(yè)的效率水平還不到標桿企業(yè)的36%，從而出現(xiàn)強者愈強，弱者愈弱的局面。與財務(wù)安全性相比，地產(chǎn)企業(yè)的效率分化更為明顯，處于金字塔最低層的企業(yè)占比達到48%，這也為行業(yè)的并購整合奠定了基礎(chǔ)。 成長性要素：三分之二企業(yè)可持續(xù)增長潛力不足 　　成長潛力方面，雖然2017年地產(chǎn)上市公司整體的銷售額增長了41%，總資產(chǎn)增長了33%，其中有25%的公司銷售增速在50%以上，有8%的公司銷售增速在100%以上;但歷史的高增長并不意味著企業(yè)就具有良好的成長潛力，因為對于地產(chǎn)行業(yè)而言，激進的擴張能夠推動短期的高增長，但卻可能使企業(yè)陷入長期的財務(wù)困境中。 　　因此，企業(yè)的

21、可持續(xù)成長潛力主要體現(xiàn)在三個方面，一是企業(yè)未來使用財務(wù)杠桿以融資推動增長的潛力;二是企業(yè)在當(dāng)前效率水平和財務(wù)安全下的內(nèi)生增長率;三是企業(yè)在低谷中的風(fēng)險承受力。 　　其中，企業(yè)使用財務(wù)杠桿的潛力主要表現(xiàn)為企業(yè)投資回報率與債務(wù)融資成本之間的利差空間，投資回報率與債務(wù)融資成本之間的利差越大，企業(yè)使用財務(wù)杠桿來放大股東回報的空間就越大、使用財務(wù)杠桿的安全性也越高，其股權(quán)融資的空間也隨之增大;反之，當(dāng)企業(yè)的投資回報率已接近，甚至低于債務(wù)融資成本時，使用財務(wù)杠桿不僅不會放大股東回報，還將導(dǎo)致股東價值的貶損，此時企業(yè)無法利用財務(wù)杠桿來放大成長空間。 　　2017年，地產(chǎn)上市公司投資回報率的中位數(shù)較201

22、6年上升0.3個百分點，達到8.6%，同時，企業(yè)平均的債務(wù)融資成本較2016年下降0.8個百分點至6.8%，結(jié)果，地產(chǎn)上市公司利差空間的中位數(shù)從2016年的0.6個百分點擴大到2017年的1.8個百分點。其中，有3%的企業(yè)利差空間大于10%，有24%的企業(yè)利差空間在5%-10%之間;但仍有31%的企業(yè)利差空間小于0，這些企業(yè)失去了繼續(xù)使用財務(wù)杠桿來放大成長空間的潛力。 　　實際上，盡管2017年地產(chǎn)企業(yè)平均的債務(wù)融資成本出現(xiàn)了明顯的下降，但仍有17%的企業(yè)平均的債務(wù)融資成本在8%以上，其中，更有6%的企業(yè)平均的債務(wù)融資成本在10%以上，非上市公司的債務(wù)融資成本更高。而隨著2018年市場利率的

23、回升，地產(chǎn)企業(yè)整體的債務(wù)融資成本呈上升趨勢，企業(yè)將面臨更大的回報率壓力。 　　進一步，我們用財務(wù)安全下效率隱含的內(nèi)生增長率來度量企業(yè)在當(dāng)前環(huán)境下的成長空間，它是企業(yè)在財務(wù)安全下，不使用外部股權(quán)融資，僅憑內(nèi)部運營能夠撬動的增長率。2017年，地產(chǎn)上市公司實際的加權(quán)平均凈資產(chǎn)回報率的中位數(shù)為10.3%，較2016年上升1.4個百分點;但地產(chǎn)上市公司在財務(wù)安全下、當(dāng)前效率隱含的股東回報率的中位數(shù)僅為6.8%，較2016年輕微上升0.5個百分點，由此推算的可持續(xù)內(nèi)生增長率的中位數(shù)僅為5.1%。其中，6%的企業(yè)內(nèi)生增長率大于20%，12%的企業(yè)內(nèi)生增長率在10%-20%之間;但也有46%的企業(yè)內(nèi)生增長

24、率小于5%，更有10%的企業(yè)小于0，出現(xiàn)了成長潛力的分化趨勢。 　　成長潛力的第三個方面是低谷抗沖擊能力，用企業(yè)在低谷中能夠承受的最大降價幅度來度量，它主要由三類因素決定：一是企業(yè)的效率水平，尤其是利潤率水平，它決定了企業(yè)在低谷中降價空間的大?。?017年地產(chǎn)上市公司無杠桿化核心利潤率的中位數(shù)為19.0%，存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)為0.32倍）;二是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，權(quán)益資本越豐厚的企業(yè)，低谷中吸收風(fēng)險的能力越強，反之，債務(wù)負擔(dān)越重的企業(yè)，低谷中越脆弱（截至2017年末地產(chǎn)上市公司權(quán)益比率的中位數(shù)為26.7%，帶息負債與總資產(chǎn)之比的中位數(shù)為34.0%）;三是企業(yè)的重資產(chǎn)程度，繁榮期，土地儲備是好

25、東西，但低谷期，過度的土地儲備、尤其是高成本土地就意味著更沉重的減值負擔(dān)和債務(wù)壓力（2017年地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)增速的中位數(shù)為16.0%，企業(yè)購地支出與同期銷售額之比的中位數(shù)為68%，新增土地的單位成本與同期銷售均價之比的中位數(shù)為40%，截至2017年年底，企業(yè)土地儲備總量約相當(dāng)于6.9年的銷售量）。 　　總體看，當(dāng)前地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負擔(dān)和債務(wù)負擔(dān)普遍較重，重資產(chǎn)下，截至2017年年底，上市地產(chǎn)公司能夠承受的最大降價幅度的中位數(shù)為20%，較2016年縮小了1.7個百分點;其中，26%的企業(yè)能夠承受30%以上的降價幅度，但也有34%的企業(yè)只能承受10%-20%的降價幅度，更有15%的企業(yè)能夠承受

26、的最大降價幅度不到10%，這其中就包括了綠地集團、融創(chuàng)中國、綠城中國、中南建設(shè)等大型房企，這意味著，如果市場降價幅度持續(xù)超過10%，這些企業(yè)將面臨巨額減值壓力，從而影響其長期可持續(xù)成長潛力。 　　綜合以上因素，2017年，地產(chǎn)上市公司成長潛力評分的中位數(shù)為3.42分，雖然總體的評分不到5分，但其中有17%的企業(yè)在成長潛力一項上獲得了滿分（10分），有23%的企業(yè)獲得8分以上的評分，這些企業(yè)未來都擁有較好的成長空間;與此同時，有32%的企業(yè)成長潛力評分在2-5分之間，即成長空間不足;更有35%的企業(yè)成長潛力評分不足2分，這些企業(yè)不僅成長空間不足，還面臨業(yè)務(wù)萎縮的壓力。即隨著行業(yè)不確定性的增強，

27、近三分之二的企業(yè)都處于成長性不足、等待整合的境地。 　　綜合以上三個方面、四類因素，各項評分都在8分以上的企業(yè)僅占上市地產(chǎn)公司總數(shù)的2%;各項評分都在5分以上，即沒有明顯短板的企業(yè)也只占上市地產(chǎn)公司總數(shù)的14%;各項評分都在2分以上，沒有顯著問題的企業(yè)占上市地產(chǎn)公司總數(shù)的41%;與之相對，近六成的地產(chǎn)企業(yè)都有經(jīng)營上的顯著問題，如不及時糾正，長期來看中恐難以維持正常運營。 戰(zhàn)略空間要素：輕資產(chǎn)企業(yè)占優(yōu) 　　以上財務(wù)安全、運營效率、成長潛力都是對企業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)的定量分析，但是好的執(zhí)行力并不等于好的經(jīng)營結(jié)果，如果沒有正確的戰(zhàn)略導(dǎo)向企業(yè)也終將陷入困局。而對于地產(chǎn)企業(yè)來說，當(dāng)前最重要的戰(zhàn)略選擇有兩個，

28、一個是輕重資產(chǎn)的模式選擇，一個是多元化的戰(zhàn)略選擇。 　　所謂“重資產(chǎn)模式”是以大規(guī)模的土地擴張和投資物業(yè)持有來推動自身資產(chǎn)的增長，進而帶動收入和利潤增長的戰(zhàn)略;而“輕資產(chǎn)模式”則是以代建/品牌輸出、基金化、“小股操盤”、孵化器等模式，借助外部資本、發(fā)揮自身經(jīng)營特長、推動管理資產(chǎn)規(guī)模增長的戰(zhàn)略。前者主要賺取資產(chǎn)性收益，包括租金和資產(chǎn)升值部分;而后者則主要賺取經(jīng)營性收益，包括管理費、業(yè)績報酬和本金部分的投資收益。 　　兩種模式無所謂孰優(yōu)孰劣，它是不同企業(yè)在不同環(huán)境下的選擇。在資產(chǎn)快速升值的環(huán)境下，重資產(chǎn)模式成為企業(yè)的共同選擇;但在資產(chǎn)升值速度減緩，甚至面臨貶值壓力的背景下，它更適合那些擁有長期

29、低成本資金的企業(yè)。如果說擁有資金優(yōu)勢的企業(yè)更適合重資產(chǎn)模式，那么，擁有經(jīng)營優(yōu)勢的企業(yè)在不確定的市場環(huán)境下就更適合輕資產(chǎn)模式了――輕資產(chǎn)模式的好處并不僅僅在于管理費和業(yè)績報酬的收取，而是在于通過放大管理資產(chǎn)的規(guī)模，企業(yè)可以把握更多成長機會、發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和品牌效應(yīng)，在降低經(jīng)營成本的同時提升盈利空間，為投資人創(chuàng)造超額回報的同時，也擴大了自身的收益空間。 　　不過，由于過去十多年中國地產(chǎn)市場一直處于資產(chǎn)快速升值的通道中，從而形成了地產(chǎn)企業(yè)的重資產(chǎn)路徑依賴;今天多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)仍以重資產(chǎn)模式為主，但隨著土地成本的飆升、投?Y物業(yè)占比的上升，整個地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負擔(dān)越來越重，而REITS的缺位和不成熟的資產(chǎn)證

30、券化市場，又使地產(chǎn)企業(yè)在資金端一直面臨期限短、資金成本高的問題，重資產(chǎn)的路越來越不好走了。 　　2017年，地產(chǎn)上市公司的購地支出平均占到同期銷售額的68%;在公布購地支出的企業(yè)中，有25%的企業(yè)購地支出已經(jīng)超過了同期銷售額;還有18%的企業(yè)購地支出相當(dāng)于同期銷售額的70%-100%;僅有20%的企業(yè)購地支出不到同期銷售額的40%。 　　結(jié)果，當(dāng)前地產(chǎn)上市公司的土地儲備總量平均相當(dāng)于6.9年的銷售量;部分企業(yè)由于開發(fā)銷售速度過慢，當(dāng)前土地儲備總量已超過10年的銷售量;70%的企業(yè)土地儲備總量在5年以上，重資產(chǎn)模式仍是行業(yè)主流。 　　不僅土地儲備的量大，土地儲備的成本也在上升。為了對抗不確

31、定環(huán)境下的區(qū)域風(fēng)險，大型地產(chǎn)企業(yè)都在努力實現(xiàn)一二三線城市之間的均衡配置，并以二三線城市為主。2017年，上市地產(chǎn)公司的新增項目中，以權(quán)益建筑面積計算，平均有14%位于一線城市，51%位于二線城市，34%位于三四線城市，1%位于海外。雖然二三線城市的面積占比較大，但由于近年來二三線城市的土地漲幅也很大，所以，2017年，地產(chǎn)上市公司新增項目平均的單位土地成本也已超過6700元/平米，相當(dāng)于同期銷售均價的40%。其中，有26%的企業(yè)新增項目的單位土地成本已超過了同期銷售均價的50%;還有24%的企業(yè)新增項目的單位土地成本相當(dāng)于同期銷售均價的40%-50%;僅有33%的企業(yè)新增項目的單位土地成本不到

32、同期銷售均價的30%。由于土地成本占比的上升，企業(yè)整體的資產(chǎn)負擔(dān)更重了。 　　投資物業(yè)的增加也加劇了地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負擔(dān)。2017年，地產(chǎn)上市公司投資物業(yè)的總值已從上年末的1.08萬億元上升到1.3萬億元，增長了22%，再加上3400億元的固定資產(chǎn)，投資物業(yè)和固定資產(chǎn)的總值達到1.66萬億元，占到地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)總值的10.4%。雖然整體的占比不是很高，但持續(xù)的增長趨勢明顯，且?guī)缀跛械禺a(chǎn)企業(yè)都或多或少的持有一些投資性物業(yè)，41%的地產(chǎn)上市公司投資物業(yè)的占比已達到10%以上，19%的企業(yè)投資物業(yè)的占比在20%以上，更有12%的企業(yè)投資物業(yè)的占比在30%以上。 　　隨著土地成本占比的上升和投資

33、物業(yè)的增加，地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)速度在減慢，投資回收周期在延長，但資金期限卻沒有顯著延長，仍以兩年左右的債務(wù)融資為主，這無疑增加了重資產(chǎn)模式下的經(jīng)營風(fēng)險。為此，很多地產(chǎn)企業(yè)都力圖通過搭建資產(chǎn)證券化平臺、或境內(nèi)、境外的上市公司平臺來實現(xiàn)所謂的“類REITS”模式，以達到延長資金期限、降低資金成本的目的，并為真正意義的基于REITS載體的重資產(chǎn)模式做好準備。 　　不過，在當(dāng)前金融工具不完備的情況下，重資產(chǎn)模式的地產(chǎn)企業(yè)仍面臨著高負債的壓力，其低谷中的抗沖擊能力也更弱，可持續(xù)增長性面臨考驗。在這一背景下，越來越多的地產(chǎn)企業(yè)開始嘗試輕資產(chǎn)運營模式，在銷售額大于100億元的地產(chǎn)上市公司中，有15%的企業(yè)已經(jīng)

34、實施了代工或品牌輸出策略（還有相當(dāng)一部分企業(yè)計劃實施）;有15%的企業(yè)以基金化模式來拓展管理半徑（這里不包含那些只將基金模式作為融資工具的企業(yè)）;有17%的企業(yè)推行了“小股操盤”策略，新增項目中平均的持股比例不到50%;還有個別企業(yè)以“孵化器”模式，借第三方風(fēng)險投資資本來孵化自身的關(guān)聯(lián)創(chuàng)新業(yè)務(wù)。 　　加總起來，在銷售額大于100億元的地產(chǎn)上市公司中，有38%的企業(yè)推行了輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，其中，綜合實力排名TOP 10的公司中有6家推行了輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，在TOP 20的公司中有8家推行了輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，可見，輕資產(chǎn)戰(zhàn)略并不只是中小企業(yè)的選擇，實際上，在千億元級銷售額的地產(chǎn)上市公司中也有44%的企業(yè)進行了輕

35、資產(chǎn)嘗試。 　　總體來看，約四成企業(yè)推行了輕資產(chǎn)模式，其余六成企業(yè)仍堅持重資產(chǎn)模式，那么，在當(dāng)前市場環(huán)境下，這兩種模式下企業(yè)的競爭表現(xiàn)如何呢？ 　　統(tǒng)計顯示，推行了輕資產(chǎn)模式的這四成企業(yè)，2017年綜合實力的平均得分為5.51分;而奉行重資產(chǎn)模式的這六成企業(yè)，綜合實力的平均得分為3.69分，差異顯著。其中，除靜態(tài)財務(wù)安全性指標兩類企業(yè)的平均得分相近外，在其他幾項上，奉行輕資產(chǎn)模式的企業(yè)均表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢：如，在動態(tài)財務(wù)安全性上，輕資產(chǎn)企業(yè)的平均得分為6.83分，較重資產(chǎn)企業(yè)的平均得分（4.75分）高出2.08分;在運營效率上，輕資產(chǎn)企業(yè)的平均得分為4.71分，較重資產(chǎn)企業(yè)的平均得分（3.00

36、分）高出1.71分;在成長潛力上，輕資產(chǎn)企業(yè)的平均得分為6.15分，較重資產(chǎn)企業(yè)的平均得分（3.69分）高出2.46分;在規(guī)模性上，輕資產(chǎn)企業(yè)的平均得分為5.19分，也較重資產(chǎn)企業(yè)的平均得分（2.11分）高出3.08分。 　　由表2可見，在當(dāng)前市場環(huán)境下，輕資產(chǎn)企業(yè)具有較明顯的競爭優(yōu)勢;未來，輕重模式之爭還將繼續(xù)，而地產(chǎn)金融工具的發(fā)展在很大程度上決定著重資產(chǎn)企業(yè)的命運。 　　2017年，地產(chǎn)企業(yè)面臨的另一個重要的戰(zhàn)略選擇就是多元化戰(zhàn)略。但不同于以往一些大型地產(chǎn)企業(yè)盲目擴張型的多元化策略，也不同于一些中小企業(yè)“逃跑”式的多元化策略，本輪多元化的特征是大中型地產(chǎn)企業(yè)向廣義的商業(yè)地產(chǎn)及其他地產(chǎn)相

37、關(guān)領(lǐng)域的多元化延伸。 　　這其中，既有由于土地規(guī)劃中有較多商業(yè)面積而導(dǎo)致的被動多元化，也有在住宅市場面臨發(fā)展瓶頸下的主動多元化;多元化所涵蓋的物業(yè)類型也從傳統(tǒng)的零售物業(yè)、辦公物業(yè)、酒店物業(yè)延伸到長租公寓、文旅地產(chǎn)、小鎮(zhèn)/產(chǎn)業(yè)園區(qū)、創(chuàng)新辦公空間、物流地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)等特色化地產(chǎn)領(lǐng)域;而隨著企業(yè)定位從“開發(fā)商”向“服務(wù)商”的轉(zhuǎn)型，更多地產(chǎn)企業(yè)進入到了存量物業(yè)服務(wù)（包括物業(yè)管理、房產(chǎn)經(jīng)紀、社區(qū)金融等領(lǐng)域）、建筑技術(shù)創(chuàng)新，以及與地產(chǎn)相關(guān)的金融服務(wù)領(lǐng)域。 　　在銷售額過百億元的地產(chǎn)上市公司中，90%以上的企業(yè)都進入了零售物業(yè)、辦公物業(yè)、酒店物業(yè)等傳統(tǒng)的商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域（本文所指商業(yè)地產(chǎn)均為廣義商業(yè)地產(chǎn)，包

38、括零售物業(yè)、辦公物業(yè)、酒店物業(yè)等），29%進入了小鎮(zhèn)/產(chǎn)業(yè)園區(qū)領(lǐng)域，29%進入了長租公寓市場，26%涉足文旅地產(chǎn)，22%進入了養(yǎng)老地產(chǎn)市場，另外還有6%的企業(yè)拓展了創(chuàng)新辦公空間業(yè)務(wù)，5%的企業(yè)大舉拓展了物流地產(chǎn)市場…… 　　綜合來看，銷售額過百億元的地產(chǎn)上市公司中，98%都拓展?M入了住宅以外的地產(chǎn)市場;其中，三分之二除了傳統(tǒng)的商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，還拓展了其他特色化物業(yè)領(lǐng)域，部分企業(yè)甚至廣泛布局了多個新型物業(yè)市場。 　　如，萬科（000002.SZ）在傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)之外進入了長租公寓、文化地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)、物流地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)等領(lǐng)域;招商蛇口（001979.SZ）除傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)外也拓展進入了小鎮(zhèn)/產(chǎn)業(yè)

39、園區(qū)、物流地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)、長租公寓、文旅地產(chǎn)等領(lǐng)域;泰禾集團也在傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)之外進入了長租公寓、文旅地產(chǎn)、小鎮(zhèn)/產(chǎn)業(yè)園區(qū)等領(lǐng)域……總之，從住宅市場向其他物業(yè)市場的延伸已成為地產(chǎn)企業(yè)的共識。 　　為什么要拓展其他物業(yè)領(lǐng)域呢？以美國為例，時至今日，美國地產(chǎn)行業(yè)的GDP貢獻比例依然很高，達到13%左右，甚至高于中國地產(chǎn)行業(yè)的GDP貢獻（12%左右），不過，在美國的地產(chǎn)GDP中，新建住宅的投資只占GDP總值的1%-3%，商業(yè)地產(chǎn)和存量住宅的租售貢獻了GDP的10%以上。由于美國商業(yè)地產(chǎn)的占比很大（廣義商業(yè)地產(chǎn)，泛指所有的出租或經(jīng)營性物業(yè)），所以，其物業(yè)類型也十分多元化，在每年的商業(yè)物業(yè)完成值中，零售

40、物業(yè)和辦公物業(yè)加起來也只占到40%左右，出租公寓占20%，酒店、倉儲、醫(yī)養(yǎng)物業(yè)各占10%左右，其余10%主要是教育和休閑娛樂物業(yè)。 　　與之相對，中國地產(chǎn)行業(yè)的GDP貢獻中，80%都來自于住宅開發(fā)業(yè)務(wù)，商業(yè)物業(yè)中又有90%都是寫字樓和商鋪，其他類型的物業(yè)占比很少。但隨著人們生活水平的提高和住宅市場不確定性的增強，中國的地產(chǎn)行業(yè)正面臨轉(zhuǎn)型壓力，多元化的商業(yè)物業(yè)將在長期中成為地產(chǎn)行業(yè)的新支點。這也是為什么眾多地產(chǎn)企業(yè)都積極布局多元化商業(yè)物業(yè)的重要原因。 　　除了向傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)和新型特色化物業(yè)市場的拓展，2017年，地產(chǎn)企業(yè)多元化的其他重要方向還包括存量物業(yè)市場、基于技術(shù)創(chuàng)新的建筑服務(wù)以及地產(chǎn)相

41、關(guān)的金融領(lǐng)域。 　　就存量物業(yè)而言，盡管每家地產(chǎn)公司都有自己的物業(yè)部門，但以往物業(yè)部門通常作為地產(chǎn)企業(yè)的一個成本部門，是其住宅開發(fā)的附屬產(chǎn)物，并不受重視;但近年來，隨著存量房規(guī)模的擴大，基于存量房市場的物業(yè)管理、社區(qū)服務(wù)，以及房產(chǎn)經(jīng)紀業(yè)務(wù)快速成長，并開始受到地產(chǎn)企業(yè)的關(guān)注。 　　據(jù)統(tǒng)計，在銷售額過百億元的地產(chǎn)上市公司中，有18%的企業(yè)已經(jīng)或擬將物業(yè)服務(wù)分拆上市;物業(yè)服務(wù)之外，還有12%的企業(yè)致力于建筑技術(shù)的創(chuàng)新推廣，包括工場化住宅、綠色節(jié)能技術(shù)等;有12%的企業(yè)涉足了地產(chǎn)基金之外的金融領(lǐng)域，包括小額貸款、社區(qū)金融、供應(yīng)鏈金融等，部分企業(yè)擁有了自己的金融牌照。 　　不過，中國的地產(chǎn)金融市場

42、還不完備，REITS等金融工具尚未推出，資產(chǎn)證券化市場也不成熟，這就給住宅之外的產(chǎn)業(yè)，尤其是基于長期持有的商業(yè)物業(yè)的發(fā)展增加了難度。數(shù)據(jù)顯示，美國的REITS和ABS為廣義的商業(yè)地產(chǎn)市場提供了2萬億美元的資金，超過了銀行的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款規(guī)模（1.7萬億美元），成為商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)最重要的資金來源;而中國當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)的證券化規(guī)模僅相當(dāng)于美國的1%不到，從而嚴重阻礙了基于商業(yè)物業(yè)的重資產(chǎn)模式的發(fā)展。 　　在這樣的背景下，中國的地產(chǎn)企業(yè)要想大規(guī)模拓展商業(yè)物業(yè)及其他特色化持有型物業(yè)，就必須要將輕資產(chǎn)和多元化結(jié)合起來。 　　以萬科為例，雖然近年來萬科進行了廣泛的多元化拓展，但其非住宅業(yè)務(wù)主要通過基金

43、方式運營，以此減輕投資物業(yè)長期持有過程中的資產(chǎn)負擔(dān)，降低多元化業(yè)務(wù)對周轉(zhuǎn)率的影響。 　　其實，今天美國的住宅開發(fā)企業(yè)之所以能夠保持1倍以上的高周轉(zhuǎn)，除了借助“土地期權(quán)”和“小股操盤”式的土地儲備模式來提升住宅開發(fā)業(yè)務(wù)本身的周轉(zhuǎn)率之外，其在非住宅業(yè)務(wù)上的輕資產(chǎn)拓展也是重要原因。今天，美國的住宅開發(fā)企業(yè)大多聚焦住宅主業(yè)，主要是因為在REITS等金融工具的推動下，早年拓展了商業(yè)地產(chǎn)的住宅開發(fā)企業(yè)大多將非住宅業(yè)務(wù)分拆上市，或僅以基金平臺的形式從事多元化業(yè)務(wù)。結(jié)果，美國的住宅開發(fā)企業(yè)雖然平均的凈利潤率不到5%，但憑借1.2倍以上的高周轉(zhuǎn)可以在無杠桿的情況下創(chuàng)造出9%左右的投入資本回報率，在使用適當(dāng)財務(wù)

44、杠桿后（美國住宅開發(fā)企業(yè)平均的負債率為55%），其凈資產(chǎn)回報率平均在15%左右，高于中國地產(chǎn)企業(yè)的平均凈資產(chǎn)回報率水平（10%）。而對于缺乏長期融資工具的中國地產(chǎn)企業(yè)來說，多元化與輕資產(chǎn)的結(jié)合尤為必要。 三大熱點：并購整合、輕資產(chǎn)、多元化 　　綜上，靜態(tài)財務(wù)安全性、動態(tài)財務(wù)安全性、運營效率、成長潛力、規(guī)模性、戰(zhàn)略空間選擇這六個維度共同決定著企業(yè)的綜合競爭實力，其中，戰(zhàn)略空間選擇作為一個主觀因素在很大程度上影響著企業(yè)在其他五個維度上的表現(xiàn)。 　　與行業(yè)平均相比，TOP 20企?I在各項都更具優(yōu)勢，其中，可持續(xù)成長潛力的優(yōu)勢最為明顯，其次是運營效率和規(guī)模性，而在財務(wù)安全性，尤其是靜態(tài)財務(wù)安全性

45、上的優(yōu)勢并不明顯，部分TOP 20企業(yè)的負債率和短期的風(fēng)險頭寸仍偏高，這也就導(dǎo)致了整個排名的動態(tài)變化;而對輕資產(chǎn)和多元化戰(zhàn)略的選擇則會進一步加速行業(yè)洗牌，錯誤的戰(zhàn)略選擇可能導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)狀況和效率表現(xiàn)迅速惡化，排名大幅下降，而正確的戰(zhàn)略選擇則將推動企業(yè)財務(wù)狀況和效率表現(xiàn)的持續(xù)改善，排名提升。 　　由表4可見，2017年銷售額過百億元的66家地產(chǎn)上市公司中，有37家排名提升，占比56%，有26家排名下降，占比39%，有3家排名不變，占比5%;其中，排名提升10位以上的有13家，占20%，而排名下降10位以上的有9家，占14%。 　　排名大幅提升的企業(yè)大多是由于效率水平的提升，而負債率基本維持

46、不變;而排名下降的企業(yè)，快速擴張中利潤率的降低和財務(wù)安全的惡化成為主要誘因。 　　雖然排名在動態(tài)變化，但有些規(guī)律是不變的，就是：第一，行業(yè)的綜合競爭實力在很大程度上取決于企業(yè)的短板，沒有明顯短板的企業(yè)僅占14%;第二，行業(yè)分化進一步加劇，在金字塔的塔基集中了行業(yè)40%-50%的企業(yè)，地產(chǎn)行業(yè)的并購景氣指數(shù)大升;第三，企業(yè)到了戰(zhàn)略選擇的關(guān)鍵點，在地產(chǎn)金融工具不完備的情況下，輕資產(chǎn)模式暫時領(lǐng)先。 　　未來，中國的地產(chǎn)行業(yè)將走向哪里？我們認為“并購整合”、“輕資產(chǎn)與多元化的結(jié)合”，以及“基于金融創(chuàng)新的多元物業(yè)拓展”將成為2018-2019年地產(chǎn)行業(yè)的熱點。 　　作者為北京貝塔咨詢中心合伙人，微信公眾號為“杜麗虹另類金融說”