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1、 農(nóng)村證券論文：農(nóng)村證券化形勢(shì)與影響 本文 國(guó)外農(nóng)村土地證券化的研究現(xiàn)狀 西方國(guó)家土地證券化的發(fā)展已有200多年的歷史，直到20世紀(jì)60年代美國(guó)創(chuàng)立不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（RealEstateInvestmentTrust，簡(jiǎn)稱“REIT”），土地證券化才進(jìn)入了規(guī)范發(fā)展時(shí)期，經(jīng)歷半個(gè)多世紀(jì)的不斷發(fā)展，現(xiàn)在根據(jù)REITs資金投資的對(duì)象不同區(qū)分為權(quán)益型（EquityREIT）、抵押權(quán)型（MortgageREIT）和混合型（HybridREIT），權(quán)益型REIT直接參與土地的經(jīng)營(yíng)，抵押權(quán)型REIT不直接參與土地經(jīng)營(yíng)，混合型REIT將兩者結(jié)合起來(lái)[3]。經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間發(fā)展，西方部分發(fā)

2、達(dá)國(guó)家都引入并設(shè)計(jì)了農(nóng)村土地證券化制度，土地產(chǎn)權(quán)的私有化以及金融基礎(chǔ)的牢固為土地資產(chǎn)證券化發(fā)展提供了“土壤”，使其擁有較為完善的運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)和制度環(huán)境。歐洲：土地革命和戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊歐洲土地證券化的歷史較長(zhǎng)，發(fā)展路徑的突變點(diǎn)主要由于土地革命和戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊，其中以德國(guó)最具代表性。德國(guó)是整個(gè)歐洲進(jìn)行農(nóng)村土地證券化最早的國(guó)家，其土地證券化的歷史可以追溯到18世紀(jì)70年代，當(dāng)時(shí)為了整頓規(guī)范農(nóng)村經(jīng)濟(jì)秩序，避免戰(zhàn)亂對(duì)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的沖擊，同時(shí)保護(hù)大地主、貴族的經(jīng)濟(jì)利益，德國(guó)政府開(kāi)始逐步向農(nóng)村注入資本，最突出的特征是在普魯士西里西亞成立了以“土地抵押信用社”為主要組織形式的合作組織，在省級(jí)政府的主導(dǎo)下發(fā)行土地債券，進(jìn)而以低

3、息貸款的形式抽借給組織成員，但此時(shí)成員的主體是地主階級(jí)和權(quán)貴階層[4]。到了19世紀(jì)初，土地改革使得地主階級(jí)不復(fù)存在，且“允許土地進(jìn)行自由買賣”的規(guī)定使得農(nóng)民的土地自主權(quán)得以充分體現(xiàn)，廣大農(nóng)民轉(zhuǎn)變?yōu)橥恋氐盅盒庞煤献魃绲闹黧w，融資的渠道也更加多元化和廣泛化，這在很大程度上增強(qiáng)了農(nóng)民獲益的穩(wěn)定性。美國(guó)：大農(nóng)業(yè)發(fā)展的資金不足美國(guó)借鑒歐洲土地證券化的經(jīng)驗(yàn)做法，并通過(guò)改進(jìn)建立起較為完備的農(nóng)村土地融資網(wǎng)絡(luò)。美國(guó)的農(nóng)地證券化制度構(gòu)建較晚，直到20世紀(jì)初才初具規(guī)模，其發(fā)展的誘因主要?dú)w結(jié)為大農(nóng)業(yè)發(fā)展初期的資金短缺。1862年頒布的《宅地法》使得家庭承包經(jīng)營(yíng)形式代替了“奴隸主—奴隸”、“大地主—雇農(nóng)”的封建形式，

4、資本主義的大農(nóng)業(yè)發(fā)展模式逐步在全美鋪開(kāi)。資本主義大農(nóng)業(yè)的發(fā)展必須依托大規(guī)模的資金和先進(jìn)的科技作為支撐，為此，美國(guó)眾議院于1916年通過(guò)了《聯(lián)邦農(nóng)業(yè)貸款法案》，決定設(shè)立“聯(lián)邦農(nóng)業(yè)貸款局”主管農(nóng)村土地抵押貸款（主要業(yè)務(wù)是向家庭農(nóng)場(chǎng)提供低息貸款）的相關(guān)事宜，這對(duì)當(dāng)時(shí)城市工商業(yè)迅速發(fā)展積累的大量資本缺乏投資途徑以及農(nóng)業(yè)發(fā)展信息不對(duì)稱階段性產(chǎn)能過(guò)剩具有重要意義。1933年，全美12個(gè)土地銀行合并重組成為“農(nóng)業(yè)信用管理局”，替代原先的“聯(lián)邦農(nóng)業(yè)貸款局”[5]，到1952年，為便于統(tǒng)籌安排資金，并形成規(guī)模效應(yīng)，全國(guó)12家土地銀行聯(lián)合組成“中央土地銀行”，負(fù)責(zé)全國(guó)農(nóng)用地證券的發(fā)行和抵押業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)。日本：小農(nóng)經(jīng)

5、濟(jì)的小規(guī)模和低效益消除小農(nóng)經(jīng)濟(jì)成為日本發(fā)展農(nóng)村土地證券制度的動(dòng)力，依附嚴(yán)格的框架設(shè)計(jì)，日本現(xiàn)已形成一個(gè)層級(jí)分明的農(nóng)村土地金融系統(tǒng)。日本發(fā)展土地證券化的誘因是土地經(jīng)營(yíng)規(guī)模小，效益低下，20世紀(jì)50—60年代，日本開(kāi)始嘗試以“農(nóng)村合作金融組織”為主體來(lái)發(fā)展農(nóng)村土地證券，與歐美農(nóng)地金融組織的功能類似，其主要業(yè)務(wù)是向農(nóng)民提供低息貸款。日本發(fā)展農(nóng)村土地證券化的特色是其獨(dú)特的農(nóng)村金融層級(jí)網(wǎng)絡(luò)，農(nóng)村金融主體是“日本農(nóng)業(yè)協(xié)同工會(huì)”（簡(jiǎn)稱“農(nóng)協(xié)”），其主要功能是進(jìn)行共同生產(chǎn)、生活資料的共同購(gòu)入，農(nóng)產(chǎn)品共同銷售，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、生活設(shè)施共同設(shè)置和利用[6]。此外，還吸納儲(chǔ)蓄和融資進(jìn)行信用事業(yè)，以及保險(xiǎn)業(yè)等各種各樣的事業(yè)

6、和活動(dòng)。農(nóng)協(xié)的信用機(jī)構(gòu)由3層構(gòu)成：一是基層農(nóng)協(xié)；二是信農(nóng)聯(lián)；三是農(nóng)林中央金庫(kù)[7]?；鶎愚r(nóng)協(xié)是農(nóng)村合作金融組織，由廣大農(nóng)戶以入股的形式組成，農(nóng)協(xié)入股參加信農(nóng)聯(lián)，信農(nóng)聯(lián)入股組成農(nóng)林中央金庫(kù)，三級(jí)機(jī)構(gòu)相互獨(dú)立、自主經(jīng)營(yíng)，層級(jí)間聯(lián)系的主要方式是經(jīng)濟(jì)手段的運(yùn)用，上級(jí)的主要職能是向下級(jí)提供框架指導(dǎo)和融資信息，并在下級(jí)資金運(yùn)轉(zhuǎn)不靈活的時(shí)期予以資金支持。除了美國(guó)的REIT外，日本、德國(guó)和英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的土地證券化也有了長(zhǎng)足的發(fā)展。德國(guó)和英國(guó)的土地證券化主要采取土地投資信托的形式，其特點(diǎn)在于基金資產(chǎn)的運(yùn)用業(yè)務(wù)與保管業(yè)務(wù)的分離；日本土地證券化的主要制度特點(diǎn)是公司型與信托型投資模式同時(shí)發(fā)展，其土地信托是土地所有者

7、將土地信托于信托銀行，其負(fù)責(zé)管理和分配土地收益（或稱信托紅利）。德國(guó)模式縱觀德國(guó)的農(nóng)村土地證券化的發(fā)展歷史，德國(guó)采用的是土地抵押信用合作制度，它的基本組織機(jī)構(gòu)是抵押信用合作社及其共同成立的聯(lián)合合作銀行，其運(yùn)行機(jī)制如圖1。（1）在證券的銷售渠道方面，德國(guó)采用“社員—投資者”和“合作社—投資者”的雙渠道模式。兩種模式最大的不同是證券價(jià)格漲跌的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方不同“，社員—投資者”模式的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方為社員個(gè)人，“合作社—投資者”模式的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方則是合作社。（2）在資本拆借方面，德國(guó)采取了“階梯化”攤還本金的形式。一般來(lái)看，社員借款的期限為10—60年，在借款合同規(guī)定的期限內(nèi)分期償還，償還的款項(xiàng)包括：①利息（

8、約占借款的4%），這是還款數(shù)額的主體；②攤還本金，階梯化正體現(xiàn)在這個(gè)階段，其額度在還款初期較少（一般約占借款的0.5%），此后每年遞加0.02%，這在一定程度上激發(fā)了社員的還款積極性，促進(jìn)了短期貸款的繁榮；③合作社營(yíng)業(yè)費(fèi)（約占借款的0.25%）；④合作社公積金（約占借款的0.25％）。（3）合作社成為聯(lián)通社員和投資者的重要紐帶。對(duì)于農(nóng)村土地證券利息的償付，合作社起著重要的中介作用，在利息的償付方面，社員每年向合作社付息，合作社又將收集的利息轉(zhuǎn)付給投資者；在本金的攤還方面，社員每年向合作社交付攤還的本金，合作社將這部分本金做成“償債基金”，該基金可以進(jìn)行貸款生息，并可以向市場(chǎng)購(gòu)回部分證券，以保障

9、市場(chǎng)的流動(dòng)性和循環(huán)性。美國(guó)模式美國(guó)土地證券化體系的底層為“農(nóng)業(yè)信用合作社”，眾多的合作社組成了“聯(lián)邦土地銀行”，負(fù)責(zé)發(fā)放土地債券，《聯(lián)邦農(nóng)地押款法》規(guī)定，參與土地抵押貸款的最小單位是農(nóng)業(yè)信用合作社，而非農(nóng)民個(gè)體，美國(guó)土地證券運(yùn)作機(jī)制如圖2。（1）多種渠道保證了聯(lián)邦土地銀行的資金來(lái)源。聯(lián)邦土地銀行的資金來(lái)源渠道主要有3方面：一是社員參股。農(nóng)民或農(nóng)場(chǎng)主必須向當(dāng)?shù)芈?lián)邦土地銀行協(xié)會(huì)購(gòu)買借款額5％的股份作為入股憑證，才能向銀協(xié)借款，銀協(xié)向該區(qū)的聯(lián)邦土地銀行購(gòu)入同等數(shù)量的股份。二是發(fā)放農(nóng)業(yè)信用證券籌資。依據(jù)《聯(lián)邦農(nóng)地押款法》，聯(lián)邦土地銀行可發(fā)行的債券額上限為所有股金、公積金總和的20倍，12個(gè)聯(lián)邦土地銀行

10、彼此融通、聯(lián)合運(yùn)作，可以互保證券的還本付息或發(fā)行聯(lián)合證券，證券償還期限為3—10年，年利率一般為5%左右。三是在農(nóng)業(yè)信用管理局的監(jiān)督下從其他金融機(jī)構(gòu)拆借。（2）社員可以獲得土地銀行的高額貸款。社員從當(dāng)?shù)劂y協(xié)的借款不得超過(guò)土地價(jià)值的85%，當(dāng)然有政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保的除外；還款期限根據(jù)土地用途而異，短的3—4年，長(zhǎng)的30—40年；利率一般在年利率的5%—7%上下浮動(dòng)。償款由信用社轉(zhuǎn)交給聯(lián)邦土地銀行，當(dāng)本息全部付清時(shí)，社員可以選擇退股，收回股金，但在實(shí)際情況中，大多數(shù)社員為了便于再次借款，不會(huì)選擇退股。日本模式日本土地證券化組織的主體是三個(gè)層次的農(nóng)村土地金融體系，其各環(huán)節(jié)獨(dú)立的資本運(yùn)作保障了證券化的效率和

11、應(yīng)激性，其運(yùn)作的機(jī)制如圖3。相比歐美模式，日本的農(nóng)村土地信托屬于不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托，其中心思想是農(nóng)村土地所有者以出售或租賃的形式將土地信托于農(nóng)信聯(lián)和土地銀行，并通過(guò)土地受托人發(fā)行與管理土地證券的過(guò)程中獲得紅利[8]。該模式具有3方面特征：一是高效性。利用基層和信農(nóng)聯(lián)等地方信托組織在利用配置土地方面的優(yōu)勢(shì)，充分體現(xiàn)了公眾訴求，提高了整個(gè)信托過(guò)程的效率。二是轉(zhuǎn)化性。通過(guò)農(nóng)村土地信托這種方式集中了優(yōu)勢(shì)資源，在資金上破解了部分土地所有者有土地經(jīng)營(yíng)訴求但資金能力不足的問(wèn)題。三是穩(wěn)定性。農(nóng)村土地所有者通過(guò)將土地信托給中介機(jī)構(gòu)或聯(lián)合組織，不僅實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，同時(shí)也能在契約期內(nèi)獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。 國(guó)外

12、農(nóng)村土地證券化的研究前景 西方發(fā)達(dá)國(guó)家的土地證券化由于發(fā)展歷史較長(zhǎng)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的理論及運(yùn)行機(jī)制相對(duì)成熟以及土地產(chǎn)權(quán)界限的清晰，學(xué)者們對(duì)土地證券化的研究目前主要集中在證券化的技術(shù)完善層面，主要內(nèi)容有以下3方面：（1）農(nóng)村土地證券化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)。JosephGyourko[9]等學(xué)者認(rèn)為相比土地債券、土地信托計(jì)劃和土地股票，不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金是發(fā)展農(nóng)村土地證券最值得借鑒的模式，不僅可以保證土地投資的長(zhǎng)期化，也可以為農(nóng)戶或農(nóng)場(chǎng)主提供相對(duì)較為低息（比其他融資產(chǎn)品平均低2—5個(gè)百分點(diǎn)）的貸款。HaftomTesfay[10]認(rèn)為農(nóng)村土地證券化產(chǎn)品要根據(jù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不同而呈現(xiàn)差異化，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展

13、水平較低的地區(qū)，土地產(chǎn)權(quán)是否清晰以及村民對(duì)土地收益的預(yù)期基本不構(gòu)成土地證券化的影響因素，相比其他土地證券化模式，這些地區(qū)更適合有限規(guī)模的土地信托流轉(zhuǎn)模式。KimSedara[11]通過(guò)對(duì)“整體業(yè)務(wù)證券化（WBS）”和“特定資產(chǎn)管理計(jì)劃（SAMP）”兩種土地支持證券化產(chǎn)品的機(jī)理分析，發(fā)現(xiàn)二者在使得土地證券產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)過(guò)程中均存在弊端，最有效的方式是進(jìn)行部分改進(jìn)，證券化融資首先應(yīng)基于SAMP方式，其次運(yùn)用WBS制定發(fā)行預(yù)案。（2）農(nóng)村土地證券化產(chǎn)品的定價(jià)方式。證券化中常用的定價(jià)方法主要有靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)定價(jià)模型、期權(quán)調(diào)整利差法模型、蒙特卡羅模擬模型、布萊克一肖爾斯期權(quán)定價(jià)模型、利差二叉樹(shù)模型和二項(xiàng)式期

14、權(quán)定價(jià)模型等，但前兩種最適合農(nóng)村土地證券的定價(jià)[12]。XavierGine通過(guò)對(duì)泰國(guó)1997—2006年2874個(gè)參與土地證券化的農(nóng)戶家庭進(jìn)行跟蹤調(diào)查，運(yùn)用6種定價(jià)理論進(jìn)行農(nóng)地證券的價(jià)值測(cè)算，發(fā)現(xiàn)收益還原法得出的結(jié)論與現(xiàn)實(shí)較為接近。AVELINE-DUBACHNatacha[13]和Yaound[14]等認(rèn)為設(shè)計(jì)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）是土地證券定價(jià)的科學(xué)方法，其主要通過(guò)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β來(lái)測(cè)算證券的預(yù)期收益，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品定價(jià)，其中β的求取以過(guò)去5年的收益率的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析得出。（3）農(nóng)村土地證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范。HaftomTesfa

15、y[10]和JohnGledhill[15]等均指出了市場(chǎng)信息的不充分，證券發(fā)放機(jī)構(gòu)資質(zhì)是構(gòu)成土地證券化有序運(yùn)作最大的風(fēng)險(xiǎn)因素，其中信息的不充分會(huì)造成交易的不公以及效率的低下，證券發(fā)行單位的資格不足會(huì)造成不良證券對(duì)現(xiàn)有有序市場(chǎng)的沖擊，其融資后的消極影響更會(huì)呈現(xiàn)放大效應(yīng)。ChristopherBarlow[16]和AlanSwillbank[12]等的研究成果表明，不良資產(chǎn)的注入和證券申購(gòu)人信息的虛假是土地證券化最大的風(fēng)險(xiǎn)因素，為此，政府和證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該聯(lián)合作為，采取政府和公眾監(jiān)管以及評(píng)級(jí)中期調(diào)查的方式可以在很大程度上減弱風(fēng)險(xiǎn)。 國(guó)外農(nóng)村土地證券化對(duì)中國(guó)的啟示 （1）擺脫小

16、農(nóng)經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)農(nóng)業(yè)規(guī)模經(jīng)營(yíng)和保障農(nóng)業(yè)、農(nóng)村發(fā)展資金是國(guó)外農(nóng)村土地證券化的產(chǎn)生誘因。從發(fā)展背景來(lái)看，歐美和日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的農(nóng)村土地證券化都是通過(guò)傳統(tǒng)小農(nóng)經(jīng)營(yíng)模式向效益農(nóng)業(yè)和農(nóng)業(yè)規(guī)?；a(chǎn)的過(guò)程中逐漸確立形成的，農(nóng)村土地證券化的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)性和收益長(zhǎng)效性是其突出的優(yōu)點(diǎn)。中國(guó)目前正處在城鄉(xiāng)二元化向城鄉(xiāng)統(tǒng)籌發(fā)展、傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)向現(xiàn)代農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)變的變軌階段，客觀上對(duì)農(nóng)地證券化改革產(chǎn)生需求。（2）農(nóng)村信用合作組織是土地證券統(tǒng)一運(yùn)作促進(jìn)農(nóng)村土地規(guī)模經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)。美國(guó)的農(nóng)村土地證券化主要采取不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金模式；德國(guó)采取基金運(yùn)作與保管業(yè)務(wù)分離的土地投資信托模式；日本的農(nóng)村土地證券化基本維持了土地權(quán)益信托模式，但3個(gè)國(guó)家的共同

17、特點(diǎn)是都以農(nóng)村信用合作社類似的組織形式。中國(guó)已經(jīng)有集體經(jīng)濟(jì)組織或農(nóng)村土地股份合作社等性質(zhì)的組織，未來(lái)要在“政經(jīng)分離”①的思路下是將現(xiàn)有農(nóng)業(yè)合作組織轉(zhuǎn)變?yōu)檗r(nóng)村信用合作組織，從而更有效地發(fā)揮其“發(fā)展經(jīng)濟(jì)”的職能。（3）農(nóng)村土地證券化的發(fā)展離不開(kāi)政府扶持，政府應(yīng)采取多種方式給予農(nóng)村土地證券化資金支持。無(wú)論是歐洲、美洲還是日本，農(nóng)村土地證券化制度的建立離不開(kāi)政府的有效干預(yù)。另外，政府還采取其他多種形式扶持農(nóng)村土地證券化的發(fā)展，如減免稅收、直補(bǔ)、提供低利資金等。相對(duì)而言，中國(guó)政府在執(zhí)行力和公信力方面有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，政府可通過(guò)農(nóng)業(yè)稅收優(yōu)惠等農(nóng)業(yè)金融扶持政策來(lái)配合農(nóng)地證券化，從而增大投資者投資收益、減少融資者融

18、資成本和擴(kuò)大融資規(guī)模。（4）相關(guān)法律法規(guī)的建立和健全是農(nóng)村土地證券化運(yùn)行合理性和規(guī)范性的保障。國(guó)外農(nóng)村土地證券化的運(yùn)行和交易行為的規(guī)范均有全國(guó)層面且較為完善的相關(guān)法律做保障，如美國(guó)的《聯(lián)邦農(nóng)地押款法》、《農(nóng)業(yè)信用法》，以及約束農(nóng)業(yè)信貸組織的《1916年聯(lián)邦農(nóng)業(yè)信貸法》和《1923年中間信貸法》；日本的《農(nóng)地法》和約束農(nóng)業(yè)金融機(jī)構(gòu)的《農(nóng)林漁業(yè)金融公庫(kù)法》等。中國(guó)農(nóng)地證券化的法律體系構(gòu)建，要從“修訂”和“制定”入手：一方面修改相關(guān)的法律、法規(guī)，消除農(nóng)村土地證券化中的制度障礙，如修訂《土地管理法》、《證券法》和《公司法》等相關(guān)規(guī)定，賦予商業(yè)銀行信托資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)，允許其從事農(nóng)村土地證券的發(fā)行、投資等業(yè)務(wù)，同時(shí)，允許城市居民保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金和住房公積金等進(jìn)入土地證券市場(chǎng)；另一方面著手研究和制定農(nóng)村土地證券化的專業(yè)法規(guī)體系。農(nóng)村土地證券化在中國(guó)大陸地區(qū)起步較晚，目前尚處于理論研究階段，研究成果數(shù)量少，雖然學(xué)者們對(duì)中國(guó)開(kāi)展農(nóng)村土地證券化均給予了相對(duì)肯定的論調(diào)，但在基本構(gòu)成、運(yùn)作模式和保障舉措方面均存在不一致的觀點(diǎn)。若長(zhǎng)期處于理論爭(zhēng)鳴而無(wú)現(xiàn)實(shí)驗(yàn)證的話，將會(huì)形成“一地雞毛”的局面，所以有必要通過(guò)試點(diǎn)，從現(xiàn)實(shí)層面驗(yàn)證農(nóng)村土地證券化的可行性和可推廣性。 6