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1、互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的問(wèn)題，還要靠互聯(lián)網(wǎng)本身解決目前已經(jīng)有很多互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司有很多采用眾籌的方式獲得啟動(dòng)資金。證監(jiān)會(huì)關(guān)于股權(quán)眾籌規(guī)則的研究調(diào)研表明，股權(quán)眾籌的合法性問(wèn)題即將解決。但是政策上的放行并不意味著股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的消失。前一段時(shí)間西少爺肉夾饃股權(quán)眾籌的爭(zhēng)議表明，股權(quán)眾籌的參與者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的控制和承受能力都更低。在股權(quán)眾籌投資的各個(gè)階段都可能存在問(wèn)題，市場(chǎng)各方應(yīng)當(dāng)正視這些問(wèn)題、探索解決方案。什么是股權(quán)眾籌眾籌，顧名思義，眾人為某項(xiàng)事業(yè)籌集資金。眾籌是互聯(lián)網(wǎng)下的產(chǎn)物，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)傳播信息、募集小筆資金，可以大大地降低交易成本；眾籌也使投資人和資金需求方直接聯(lián)系起來(lái)，省卻了作為中間人的金融機(jī)構(gòu)、投資機(jī)

2、構(gòu)。眾籌一般有四種形式：捐贈(zèng)眾籌 這種方式下投資人對(duì)資金回報(bào)沒(méi)有任何要求。一些免費(fèi)軟件、開(kāi)源軟件會(huì)有“捐贈(zèng)（donate）”鏈接，這應(yīng)該是互聯(lián)網(wǎng)中較早的捐贈(zèng)眾籌；而眾信徒向寺廟捐香火錢，可能算是人類歷史中最古老的捐贈(zèng)眾籌。產(chǎn)品眾籌 投資人投資是為了獲得項(xiàng)目產(chǎn)生的產(chǎn)品（實(shí)物或服務(wù)），而不是資金回報(bào)?，F(xiàn)在很常見(jiàn)的產(chǎn)品眾籌包括：硬件眾籌開(kāi)發(fā)的智能產(chǎn)品、電影眾籌的電影票、咖啡館眾籌的會(huì)員消費(fèi)卡。借款眾籌 投資人可以獲得固定的利息收入，到期后還可以收回本金。部分P2P貸款模式就是典型的借款眾籌。（4）股權(quán)眾籌（Equity Crowdfunding）。投資人投資后獲得一定的股權(quán)，并希望以股權(quán)為載體獲得相

3、應(yīng)的投資回報(bào)。股權(quán)眾籌比其他形式的眾籌更復(fù)雜。股權(quán)眾籌 是眾人籌集資金投資到一家公司，獲得一定的股權(quán)，以股東的身份獲得投資回報(bào)。公司上市IPO，實(shí)際上也是一種“股權(quán)眾籌”，只是門檻更高、投資人更多、市場(chǎng)更公開(kāi)、涉及資金量更大，因此也受到更嚴(yán)格的監(jiān)管。現(xiàn)在所說(shuō)的股權(quán)眾籌，主要是指投資到非上市公司，實(shí)踐中往往側(cè)重于初創(chuàng)企業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)。如果股權(quán)眾籌投資的是一家初創(chuàng)企業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)，特別是風(fēng)險(xiǎn)投資常關(guān)注的那種高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的企業(yè)，投資人可能就必須認(rèn)識(shí)到：這類企業(yè)失敗的幾率相當(dāng)高，投資人很可能無(wú)法收回投資。投資人必須非常謹(jǐn)慎地判斷，投資是否已超出了自己能夠承受損失的范圍。美國(guó)證監(jiān)會(huì)前首席審計(jì)師 Lynn

4、Turner 在評(píng)價(jià)股權(quán)眾籌時(shí)強(qiáng)調(diào)認(rèn)為，投資初創(chuàng)企業(yè)是有很大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榇蟛糠值某鮿?chuàng)企業(yè)都會(huì)以倒閉告終。根據(jù)美國(guó)小企業(yè)管理局（Small BusinessAdministration）的報(bào)告，在美國(guó)通常只有一半的企業(yè)可以存活到 5 年以上，存活 10 年以上的企業(yè)則只有三分之一。歐盟統(tǒng)計(jì)局（Eurostat）的數(shù)據(jù)則表明，在歐洲，存活期達(dá)到 1 年的企業(yè)大概占81%，而存活期超過(guò)五年的企業(yè)則只有 46%。即使專業(yè)的投資人，投資初創(chuàng)企業(yè)的失敗率仍然是很高的，以哈佛商學(xué)院高級(jí)講師 Shikhar Ghosh的數(shù)據(jù)為例，2012 年美國(guó)有 2000 家企業(yè)獲得了風(fēng)險(xiǎn)投資，其中有 30-40%的企

5、業(yè)垮掉了，并且超過(guò) 95%的投資沒(méi)有產(chǎn)生預(yù)期的投資回報(bào)。股權(quán)眾籌投資風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源Lynn Turner 認(rèn)為，如果每個(gè)人都參與股權(quán)投資，將會(huì)是一件是非常危險(xiǎn)的行為。如果投資人沒(méi)有專業(yè)的能力和充分的退出機(jī)會(huì)，那么股權(quán)眾籌投資和賭博沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別。這是因?yàn)椋环矫?，投資人需要有足夠的專業(yè)能力在投資前深入調(diào)查眾籌企業(yè)、在投資后監(jiān)管眾籌企業(yè)。另一方面，如果投資人很難有途徑出售手中的股權(quán)，那么他便沒(méi)有機(jī)會(huì)退出變現(xiàn)。一 專業(yè)能力不足通常，初創(chuàng)企業(yè)的資金一般來(lái)自三個(gè)方面：自有資金（包括家人朋友提供的資金）、天使投資人、風(fēng)險(xiǎn)投資。現(xiàn)在股權(quán)眾籌提供了第四種資金來(lái)源。股權(quán)眾籌和天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資一樣，都是創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)

6、業(yè)企業(yè)的外部資金。但是，正如沃頓商學(xué)院教授 Luke Taylor 所認(rèn)為的，股權(quán)眾籌導(dǎo)致了投資人的普遍化，一般情況下，比起專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資人或天使投資人，普通人沒(méi)有足夠的能力從壞公司中篩選出好公司。二 退出渠道匱乏股權(quán)眾籌投資人的投資回報(bào)，可能有分紅、并購(gòu)、IPO 上市三種形式。分紅 眾籌企業(yè)如果有利潤(rùn)，而且公司決定分紅，那么眾籌股東可以根據(jù)持股比例得到一定的分紅。并購(gòu) 眾籌企業(yè)被其他公司并購(gòu)，比如股權(quán)或者核心資產(chǎn)被另外一個(gè)公司收購(gòu)，眾籌股東可以根據(jù)其持股分享到收購(gòu)的價(jià)款。上市 眾籌企業(yè)如果成功地上市，那么眾籌股東就可以在公開(kāi)證券市場(chǎng)上出售自己持有的公司股票。對(duì)于分紅，一方面，眾籌股東持股比例

7、通常非常低，可獲得的分紅也會(huì)非常少；另一方面，初創(chuàng)企業(yè)的利潤(rùn)又往往相當(dāng)微薄，甚至長(zhǎng)期不盈利、乃至虧損。所以，分紅的投資回報(bào)也就成了鏡中花。對(duì)于并購(gòu)和上市，絕大部分初創(chuàng)企業(yè)都會(huì)在五年內(nèi)垮掉，能成功被并購(gòu)和上市的是極少數(shù)。歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（EVCA）2012 年度報(bào)告表明。在歐洲，2012 年只有 15%風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了退出；通過(guò) IPO 退出的幾率更低，只有 5%。因此并購(gòu)和 IPO 對(duì)于眾籌投資人來(lái)說(shuō)很可能也只是水中月。眾籌各階段風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)完整的股權(quán)眾籌項(xiàng)目，在各個(gè)階段都可能存在對(duì)眾籌投資人不利的情況?？疾毂娀I企業(yè)投資前對(duì)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，是確保投資回報(bào)的一個(gè)重要因素。有報(bào)告表明，盡職調(diào)查

8、時(shí)間在 20小時(shí)以上的投資項(xiàng)目，其投資回報(bào)會(huì)高于盡職調(diào)查時(shí)間不足于此的投資項(xiàng)目。在投資一家企業(yè)之前，風(fēng)險(xiǎn)投資人或?qū)I(yè)的天使投資人一般都會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查。這種盡職調(diào)查可能需要相對(duì)較長(zhǎng)的一段時(shí)間，也需要花費(fèi)一定的成本。但是眾籌投資往往沒(méi)有真正意義上的盡職調(diào)查。眾籌投資人本人，大部分也都不是專業(yè)的投資人，不具備正確評(píng)估一家公司的專業(yè)能力。如果聘請(qǐng)第三方進(jìn)行盡職調(diào)查的話，由于眾籌投資人的投資金額一般比較小，也不太可能承擔(dān)得起這樣的成本。此外，眾籌投資人在考察投資對(duì)象時(shí)，可能會(huì)受到社會(huì)潮流和羊群效應(yīng)的影響，盲目跟從其他人的投資決策。而且，在實(shí)踐中，無(wú)論是投資人還是眾籌企業(yè)，都會(huì)存在盲目高估投資回報(bào)和

9、企業(yè)前景的心理傾向。估值眾籌企業(yè)準(zhǔn)備進(jìn)行股權(quán)眾籌融資時(shí)，對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)估通常是企業(yè)自己確定的。眾籌企業(yè)一般傾向于抬高自己的估值。但很多時(shí)候，眾籌企業(yè)擁有的只是一個(gè)商業(yè)計(jì)劃書，甚至僅僅一個(gè)創(chuàng)業(yè)點(diǎn)子，而這些本身是不值錢的。眾籌投資人投資金額不大、缺乏議價(jià)能力，且投資人人數(shù)眾多、難以協(xié)調(diào)一致行動(dòng)，因此眾籌投資人通常不太善于與眾籌企業(yè)協(xié)商估值問(wèn)題。如果對(duì)企業(yè)沒(méi)有正確的估值，那么即使企業(yè)發(fā)展成功了，投資人也很可能得不到預(yù)想的投資回報(bào)。投資由于初創(chuàng)企業(yè)具有極高的投資風(fēng)險(xiǎn)，因此在專業(yè)天使人或風(fēng)險(xiǎn)投資人簽署的投資協(xié)議中，會(huì)設(shè)定保護(hù)投資人利益的條款，比如，對(duì)賭條款、反稀釋條款、優(yōu)先權(quán)條款、跟隨權(quán)、回購(gòu)權(quán)等。股

10、權(quán)眾籌投資時(shí)，投資人簽署的投資協(xié)議，要么是眾籌平臺(tái)統(tǒng)一提供的模板，要么是眾籌企業(yè)提供的格式合同，前述投資人保護(hù)性條款很可能不會(huì)出現(xiàn)在股權(quán)眾籌的投資協(xié)議中。投資后監(jiān)督和管理天使投資人和風(fēng)險(xiǎn)投資人對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的作用，不僅是投入資金，還會(huì)提供資源，包括積極幫助企業(yè)改善管理、開(kāi)拓市場(chǎng)、提升企業(yè)價(jià)值，從而使其投資增值。眾籌投資人可能也會(huì)對(duì)企業(yè)提供這樣的支持，但是通常其支持的力度會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于專業(yè)的投資人。原因在于：由于各個(gè)眾籌投資人的投資金額不大，其很可能沒(méi)有積極性參與為眾籌企業(yè)提供資源。即使企業(yè)因某個(gè)投資人的幫助提升了價(jià)值，平攤到這個(gè)投資人身上投資回報(bào)也并不多；如果太多投資人積極參與，那么對(duì)于小型企業(yè)來(lái)說(shuō)，

11、去協(xié)調(diào)和管理一大堆熱情高漲的投資人，也是一件非常麻煩的事情，還很可能耗盡了企業(yè)絕大部分的精力和成本。此外，投資后管理中也存在非常嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，這也限制了投資人參與監(jiān)督管理的可能性。公司法雖然賦予了股東知情權(quán)，但是這些知情權(quán)都局限在非常寬泛的事項(xiàng)上，如財(cái)務(wù)報(bào)告和賬簿，股東會(huì)、董事會(huì)決議等，眾籌股東幾乎不太可能有機(jī)會(huì)了解和參與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)。實(shí)際上，即使眾籌股東掌握到足夠的信息，他也可能沒(méi)有專業(yè)能力去辨識(shí)其中的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。與之相對(duì)應(yīng)的，天使投資人和風(fēng)險(xiǎn)投資人很可能會(huì)在企業(yè)中擁有董事會(huì)席位，有的天使投資人還積極參與到初創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中來(lái)。這種信息不對(duì)稱，造成了眾籌投資人幾乎無(wú)法監(jiān)管企業(yè)。最后，股

12、權(quán)眾籌也缺乏必要的信用體系。如果是網(wǎng)購(gòu)，由于存在信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)，店家會(huì)很注意自己的行為，盡可能遵守基本的商業(yè)道德，以保持一定的信用等級(jí)，從而有利于長(zhǎng)期的商業(yè)交易活動(dòng)。但是股權(quán)眾籌則往往是一錘子買賣、偶然性交易，通常一個(gè)眾籌企業(yè)或者一個(gè)眾籌發(fā)起人，只會(huì)有一次眾籌行為，因此其很可能沒(méi)有足夠的動(dòng)力和遠(yuǎn)見(jiàn)來(lái)約束自己的行為。此外也沒(méi)有一個(gè)合適的平臺(tái)為眾籌企業(yè)建立相應(yīng)的信用機(jī)制。退出即使企業(yè)順利實(shí)現(xiàn)了并購(gòu)或 IPO，在這之前往往都需要經(jīng)歷很長(zhǎng)的一段時(shí)間，比如企業(yè)做到 IPO 很可能需要 5-10 年乃至更久。而眾籌投資人通常很可能沒(méi)有意識(shí)到，股權(quán)眾籌投資實(shí)際上是一種長(zhǎng)期性投資。更何況，其中大部分投資是無(wú)法收

13、回回報(bào)的。在這么漫長(zhǎng)的時(shí)間里，眾籌投資人對(duì)企業(yè)還缺乏有效地監(jiān)管，這導(dǎo)致獲得投資回報(bào)的可能性將進(jìn)一步更低。眾籌投資人的投資不僅具有長(zhǎng)期性，還具有低流動(dòng)性的特點(diǎn)。眾籌企業(yè)不是上市公司，其股權(quán)無(wú)法公開(kāi)、自由地買賣。眾籌企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信息不公開(kāi)，市場(chǎng)價(jià)值無(wú)法有效評(píng)估，因此眾籌投資人很難找到愿意接盤的人；即使找到了，如果沒(méi)有完善的股權(quán)交易系統(tǒng)，那么每個(gè)投資人都頻繁的進(jìn)行股權(quán)交易，企業(yè)將會(huì)被這些事務(wù)占去太多的精力，以至于影響經(jīng)營(yíng)。相比之下，天使投資人和風(fēng)險(xiǎn)投資人在進(jìn)入企業(yè)時(shí)，已經(jīng)以退出為核心建立了完整的投資策略，比如，通過(guò)對(duì)賭機(jī)制確保必要時(shí)股權(quán)回購(gòu)，在后續(xù)輪融資時(shí)轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)，積極推動(dòng)企業(yè)被并購(gòu)或上市。這些都

14、是眾籌投資人無(wú)法做到的?？刂乒蓹?quán)眾籌的投資風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)眾籌最大的價(jià)值是，使投資民主化、投資人普遍化，任何人都有可能參與企業(yè)投資，都有可能成為下一個(gè)“阿里巴巴”的投資人之一。股權(quán)眾籌最大的問(wèn)題，也是投資民主化、投資人普遍化，他允許任何一個(gè)非專業(yè)、缺乏風(fēng)險(xiǎn)把控能力的投資人，都參與到專業(yè)的投資行為之中。股權(quán)眾籌的各種風(fēng)險(xiǎn)，均源自于此。解決這個(gè)問(wèn)題的思路有二：一是交給市場(chǎng)。比如在投資人和企業(yè)之間，建立一種中介（如股權(quán)眾籌平臺(tái)），由中介來(lái)彌補(bǔ)投資人能力的不足；再比如，運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)化的眾包模式，來(lái)把控風(fēng)險(xiǎn)。二是交給政府，通過(guò)法律來(lái)抬高投資門檻，只有部分合格的投資人才能參與股權(quán)眾籌，如收入和財(cái)產(chǎn)達(dá)到一定水平、單筆

15、投資金額不低于某個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。目前美國(guó)證監(jiān)會(huì)采取的就是這個(gè)思路，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在調(diào)研方案中也提出了類似的建議。我個(gè)人認(rèn)為，抬高投資門檻，有違股權(quán)眾籌的基本理念，也有違市場(chǎng)發(fā)展的方向，即：投資民主化，讓每個(gè)人都有機(jī)會(huì)投資。否則就又回到了傳統(tǒng)金融的老路上去了。相比之下，利用股權(quán)眾籌平臺(tái)彌補(bǔ)投資人專業(yè)能力的不足，利用互聯(lián)網(wǎng)消除信息和專業(yè)能力的不對(duì)稱，似乎是更符合未來(lái)趨勢(shì)的選擇。股權(quán)眾籌平臺(tái)，可以作為眾籌投資人的利益代表，為眾籌投資人對(duì)眾籌企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查、估值、投資、投資后管理。當(dāng)然，這種做法也存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)。比如，股權(quán)眾籌平臺(tái)的收益如果是來(lái)自眾籌企業(yè)融資成功后的提成，那么在盡職調(diào)查、估值中其很可能會(huì)和眾

16、籌企業(yè)串通合謀，或者至少?zèng)]有動(dòng)力去發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、壓低估值，這都會(huì)損害投資人的利益。最好的做法是，讓股權(quán)眾籌平臺(tái)與投資人的利益保持一致，收益都來(lái)自退出與投資回報(bào)，不過(guò)目前似乎還沒(méi)有眾籌平臺(tái)以此為主要商業(yè)模式。還有一種與之類似的變通做法，即：由專業(yè)的天使投資人領(lǐng)投，眾籌投資人跟投，天使投資人來(lái)負(fù)責(zé)對(duì)眾籌企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查、估值、投資、投資后管理。這種做法也不能免除天使投資人與眾籌企業(yè)串通合謀的風(fēng)險(xiǎn)。因此互聯(lián)網(wǎng)化的眾包模式，可能是一種更加有想象空間的風(fēng)險(xiǎn)控制方式。比如，盡職調(diào)查中的眾包，可以交給社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，讓網(wǎng)友來(lái)“人肉搜索”眾籌企業(yè)、眾籌發(fā)起人的信用信息、市場(chǎng)前景預(yù)測(cè)、財(cái)務(wù)資產(chǎn)情況，讓網(wǎng)絡(luò)上無(wú)數(shù)雙眼睛

17、來(lái)幫助眾籌投資人盯著眾籌企業(yè)。當(dāng)然，這樣也會(huì)存在一定的問(wèn)題，比如過(guò)早暴露了眾籌企業(yè)的商業(yè)狀況，讓眾籌企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手面前“裸體化”，并在此后的競(jìng)爭(zhēng)中處于不利的市場(chǎng)地位。在互聯(lián)網(wǎng)背景下，在充分的市場(chǎng)機(jī)制下，股權(quán)眾籌一定會(huì)探索出一條合理規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的模式。因此，應(yīng)該讓市場(chǎng)自己去試錯(cuò)，去探索出最佳解決方案。但在此之前，投資人最好盡可能將投資控制在自己可承受的范圍之內(nèi)。因?yàn)闊o(wú)數(shù)次的金融危機(jī)表明，市場(chǎng)的自我規(guī)范，會(huì)產(chǎn)生非常高昂的成本，在市場(chǎng)完成自我糾正前，投資人很可能已經(jīng)發(fā)生了損失。本文合作作者杜國(guó)棟，專注企業(yè)股權(quán)和企業(yè)法務(wù)?，F(xiàn)在參與創(chuàng)辦“七八點(diǎn)”（微信公眾號(hào)：qibadianbuluo）。微博ID：杜果凍，個(gè)人微信：duguodong.本文參考以下來(lái)源：,evca.eu,knowledge.wharton.upenn.edu,,,epp.eurostat.ec.europa.eu,sba.gov,轉(zhuǎn)自：36氪人人都是產(chǎn)品經(jīng)理（）中國(guó)最大最活躍的產(chǎn)品經(jīng)理學(xué)習(xí)、交流、分享平臺(tái)