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1、1 n 什 么 是 期 貨 ?什 么 是 遠 期 ?n 金 融 期 貨 和 金 融 遠 期 合 約 的 價 格 依 據(jù) 什 么 來 確 定 ?n 期 貨 交 易 所 是 什 么 樣 的 ?如 何 在 期 貨 交 易 所 里 買 賣 期 貨 合 約 ?n 期 貨 和 遠 期 主 要 是 用 來 做 什 么 的 ? 2 目 錄n 期 貨 和 遠 期 概 述n 期 貨 和 遠 期 的 定 價n 期 貨 和 遠 期 的 交 易n 期 貨 和 遠 期 的 應(yīng) 用 3 第 一 節(jié) 期 貨 和 遠 期 概 述 4 一 、 期 貨 （ Futures Contracts）n 1.定 義 ： 期 貨 是 指 協(xié)

2、 議 雙 方 同 意 在 約 定 的將 來 某 個 日 期 按 約 定 的 條 件 （ 包 括 價 格 、 交 割地 點 、 交 割 方 式 ） 買 入 或 賣 出 一 定 標 準 數(shù) 量 的某 種 資 產(chǎn) 的 標 準 化 協(xié) 議 。n 2.特 征 ： 在 交 易 所 內(nèi) 進 行 交 易 ， 由 清 算 機 構(gòu) 負 責 清 算 標 準 化 協(xié) 議 買 賣 雙 方 在 交 易 所 開 立 保 證 金 帳 戶 ， 存 入 初 始 保 證金 ， 并 實 行 逐 日 盯 市 制 度 。 結(jié) 束 期 貨 合 約 的 方 式 到 期 交 割 /對 沖 /期 貨 轉(zhuǎn) 現(xiàn) 貨定 義 ： 在 期 貨 合 同 成

3、 交 后 直 至 交 易 所 當 期 最后 交 易 日 的 每 一 個 營 業(yè) 日 結(jié) 束 時 ， 交 易 所 清算 機 構(gòu) 通 過 買 賣 雙 方 的 保 證 金 帳 戶 實 行 及 時清 算 因 期 貨 價 格 變 動 所 產(chǎn) 生 盈 虧 現(xiàn) 金 流 的 制度 。 5 一 、 期 貨n 3.種 類 商 品 期 貨 第 一 份 1865年 芝 加 哥 交 易 所（ CBOT） 金 融 期 貨 第 一 份 1972年 5月 外 匯 期 貨 按 標 的 物 不 同 ， 金 融 期 貨 可 分 為 利 率 期 貨 、股 價 指 數(shù) 期 貨 和 外 匯 期 貨 。n 4.功 能 規(guī) 避 風 險 套

4、期 保 值 投 機 6 一 、 期 貨 Eg： 有 一 個 農(nóng) 場 主 種 植 的 小 麥 預 期 今 年 5月份 才 能 收 割 ， 其 間 面 臨 諸 多 風 險 ， 尤 其 是 小麥 收 割 后 去 市 場 銷 售 時 可 能 遭 遇 的 價 格 下 跌的 風 險 。 為 了 能 集 中 精 力 于 生 產(chǎn) ， 該 農(nóng) 場 主決 定 出 售 5月 份 交 投 的 小 麥 期 貨 來 抵 補 市 場風 險 或 價 格 風 險 ， 對 小 麥 價 格 進 行 套 期 保 值 。 交 易 對 方 兩 種 可 能 ： 一 、 買 方 也 是 套 期 保值 者 ， 如 面 粉 制 造 商 ； 二

5、、 買 方 是 個 預 期 小麥 價 格 上 漲 的 農(nóng) 產(chǎn) 品 投 機 商 。 7 一 、 期 貨 現(xiàn) 貨 期 貨 農(nóng) 場 主 小 麥 多 頭 小 麥 空 頭 面 粉 廠 商 小 麥 空 頭 小 麥 多 頭 n 套 期 保 值 者 ： 期 貨 頭 寸 取 決 于 現(xiàn) 貨 頭 寸 。n 投 機 者 ： 期 貨 頭 寸 取 決 于 對 標 的 物 市 場 價 格 走勢 的 判 斷 預 期 價 格 ， 則 期 貨 選 取 多 頭 ； 預 期 價 格 ， 則 期 貨 選 取 空 頭 。 8 二 、 遠 期 （ Forward Contracts）n 1.定 義 ： 遠 期 是 指 雙 方 約 定 在

6、 未 來 的 某 一確 定 時 間 ， 按 確 定 的 價 格 買 賣 一 定 數(shù) 量 的 某 種資 產(chǎn) 的 合 約 。n 金 融 遠 期 是 指 雙 方 約 定 在 未 來 的 某 一 確 定時 間 ， 按 確 定 的 價 格 買 賣 一 定 數(shù) 量 的 某 種 金 融資 產(chǎn) 的 合 約 。n 2.性 質(zhì) ： （ 1） 非 標 準 化 合 約 ； （ 2） 靈 活 性 強 ； （ 3） 無 固 定 的 交 易 場 所 ， 市 場 效 率 較 低 ； 9 二 、 遠 期 （ Forward Contracts）2.性 質(zhì) ： （ 4） 流 動 性 差 ； （ 5） 履 約 沒 有 保 證 ；

7、（ 6） 不 可 撤 消 性 （ 法 律 上 規(guī) 定 ） ， 技 術(shù) 層面 上 可 以 通 過 反 向 操 作 來 實 現(xiàn) ； （ 7） 結(jié) 束 方 式 ： 到 期 交 割 /對 沖 （ 8） 到 期 結(jié) 算 10 二 、 遠 期n 3.遠 期 合 約 的 價 格 和 價 值 我 們 把 使 得 遠 期 合 約 價 值 為 零 的 交 割 價 格 稱 為 遠 期價 格 。 遠 期 價 格 是 跟 標 的 物 的 現(xiàn) 貨 價 格 緊 密 相 聯(lián) 的 ， 而 遠期 價 值 則 是 指 遠 期 合 約 本 身 的 價 值 ， 它 是 由 遠 期 實際 價 格 與 遠 期 理 論 價 格 的 差 距

8、決 定 的 。 在 合 約 簽 署 時 ， 若 交 割 價 格 等 于 遠 期 理 論 價 格 ， 則此 時 合 約 價 值 為 零 。 但 隨 著 時 間 推 移 ， 遠 期 理 論 價格 有 可 能 改 變 ， 而 原 有 合 約 的 交 割 價 格 則 不 可 能 改變 ， 因 此 原 有 合 約 的 價 值 就 可 能 不 再 為 零 。 11 二 、 遠 期n 4.遠 期 合 約 的 種 類n （ 1） 遠 期 利 率 協(xié) 議 （ Forward Rate Agreements， 簡 稱 FRA） 是 買 賣 雙 方同 意 從 未 來 某 一 商 定 的 時 期 開 始 在 某 一特

9、 定 時 期 內(nèi) 按 協(xié) 議 利 率 借 貸 一 筆 數(shù) 額 確定 、 以 具 體 貨 幣 表 示 的 名 義 本 金 的 協(xié) 議 。 所 謂 遠 期 利 率 是 指 現(xiàn) 在 時 刻 的 將 來 一 定 期 限的 利 率 。 如 14遠 期 利 率 ， 即 表 示 1個 月 之后 開 始 的 期 限 3個 月 的 遠 期 利 率 。 12 二 、 遠 期n （ 2 ） 遠 期 外 匯 合 約 （ Forward Exchange Contracts） 是 指 雙 方 約 定在 將 來 某 一 時 間 按 約 定 的 遠 期 匯 率 買 賣一 定 金 額 的 某 種 外 匯 的 合 約 。 按

10、照 遠 期 的 開 始 時 期 劃 分 ， 遠 期 外 匯 合 約 又分 為 直 接 遠 期 外 匯 合 約 （ Outright Forward Foreign Exchange Contracts）和 遠 期 外 匯 綜 合 協(xié) 議 （ Synthetic Agreement for Forward Exchange ，簡 稱 SAFE） 。 13 二 、 遠 期n 一 般 地 說 ， 如 果 現(xiàn) 在 時 刻 為 t， T時 刻 到 期的 即 期 利 率 為 r， T*時 刻 （ ） 到期 的 即 期 利 率 為 ， 則 t時 刻 的 期 間 的 遠 期 利 率 可 以 通 過 下 式 求

11、 得 ： tTTTtT rrr * *111 TT *r TT *r 14 三 、 期 貨 和 遠 期 的 比 較n 1.相 同 點 ：n 都 是 常 用 的 套 期 保 值 工 具 ；n 都 避 免 了 不 確 定 性 ， 都 沒 有 創(chuàng) 造 新 價 值 ；n 價 格 定 義 相 同 ， 均 為 使 合 約 價 值 為 零 的交 割 價 。 15 三 、 期 貨 和 遠 期 的 比 較n 2.不 同 點n 標 準 化 程 度 不 同 n 交 易 場 所 不 同n 違 約 風 險 不 同n 價 格 確 定 方 式 不 同n 履 約 方 式 不 同 n 合 約 雙 方 關(guān) 系 不 同n 結(jié) 算

12、方 式 不 同 n 流 動 性 不 同n 杠 桿 作 用 不 同 16 第 二 節(jié)期 貨 和 遠 期 的 定 價 17 遠期價格和期貨價格的關(guān)系n一、基本的假設(shè)n 1、 沒 有 交 易 費 用 和 稅 收 。n 2、 市 場 參 與 者 能 以 相 同 的 無 風 險 利 率 借 入 和 貸 出 資 金 。n 3、 遠 期 合 約 沒 有 違 約 風 險 。n 4、 允 許 現(xiàn) 貨 賣 空 行 為 。n 5、 當 套 利 機 會 出 現(xiàn) 時 ， 市 場 參 與 者 將 參 與 套 利 活 動 ，從 而 使 套 利 機 會 消 失 ， 我 們 算 出 的 理 論 價 格 就 是 在 沒有 套 利

13、 機 會 下 的 均 衡 價 格 。 n 6、 期 貨 合 約 的 保 證 金 帳 戶 支 付 同 樣 的 無 風 險 利 率 。 這意 味 著 任 何 人 均 可 不 花 成 本 地 取 得 遠 期 和 期 貨 的 多 頭和 空 頭 地 位 。 18 遠期價格和期貨價格的關(guān)系 n 當 無 風 險 利 率 恒 定 ， 且 對 所 有 到 期 日 都不 變 時 ， 交 割 日 相 同 的 遠 期 價 格 和 期 貨價 格 應(yīng) 相 等 。 n 當 標 的 資 產(chǎn) 價 格 與 利 率 呈 正 相 關(guān) 時 ， 期貨 價 格 高 于 遠 期 價 格 。n 相 反 ， 當 標 的 資 產(chǎn) 價 格 與 利

14、率 呈 負 相 關(guān)性 時 ， 遠 期 價 格 就 會 高 于 期 貨 價 格 。 19 定價中的符號表示n T:遠 期 和 期 貨 的 到 期 時 間 ， 單 位 為 年 ；n t:現(xiàn) 在 的 時 間 ， 單 位 為 年 ， T-t代 表 合 約 中以 年 為 單 位 的 剩 下 的 時 間 ；n S:標 的 資 產(chǎn) 在 時 間 t時 的 價 格 ；n ST:標 的 資 產(chǎn) 在 時 間 T時 的 價 格 （ 在 t 時 刻這 個 值 是 個 未 知 變 量 ） ； 20 定價中的符號表示n K:遠 期 合 約 中 的 交 割 價 格 ；n f:遠 期 合 約 多 頭 在 t 時 刻 的 價 值

15、 ；n F:t時 刻 的 遠 期 合 約 和 期 貨 合 約 中 標 的 資 產(chǎn)的 遠 期 理 論 價 格 和 期 貨 理 論 價 格 ；n r:T時 刻 到 期 的 以 連 續(xù) 復 利 計 算 的 t時 刻 的無 風 險 利 率 （ 年 利 率 ） ， 本 章 中 如 無 特 別說 明 ， 利 率 均 為 連 續(xù) 復 利 。 21 無收益資產(chǎn)遠期合約的定價 n 組 合 A： 一 份 遠 期 合 約 多 頭 加 上 一 筆 數(shù) 額為 Ke-r（ T t） 的 現(xiàn) 金 ；n 組 合 B： 一 單 位 標 的 資 產(chǎn) 。 f+ Ke-r（ T t） =S f=S Ke-r（ T t） (3.10)

16、n 無 收 益 資 產(chǎn) 遠 期 合 約 多 頭 的 價 值 等 于 標的 資 產(chǎn) 現(xiàn) 貨 價 格 與 交 割 價 格 現(xiàn) 值 的 差 額 。 22 現(xiàn)貨-遠期平價定理n F=Ser（ T t） (3.11)n 對 于 無 收 益 資 產(chǎn) 而 言 ， 遠 期 價 格 等 于 其 標 的 資產(chǎn) 現(xiàn) 貨 價 格 的 終 值 。 n 假 設(shè) FSer（ T t） ， 即 交 割 價 格 大 于 現(xiàn) 貨 價 格 的終 值 。 在 這 種 情 況 下 ， 套 利 者 可 以 按 無 風 險 利率 r借 入 S現(xiàn) 金 ， 期 限 為 T t。 然 后 用 S購 買 一單 位 標 的 資 產(chǎn) ， 同 時 賣

17、出 一 份 該 資 產(chǎn) 的 遠 期 合約 ， 交 割 價 格 為 F。 在 T時 刻 ， 該 套 利 者 就 可 將一 單 位 標 的 資 產(chǎn) 用 于 交 割 換 來 F現(xiàn) 金 ， 并 歸 還借 款 本 息 Se r（ T t） ， 這 就 實 現(xiàn) 了 F Ser（ T t） 的 無 風 險 利 潤 。 23 現(xiàn)貨-遠期平價定理n 若 F1”的 情 況 ， 說 明 1%幅 度 的 商 品 價 格 波 動 ，會 對 公 司 的 股 票 價 格 形 成 超 過 1%幅 度 的 影 響 。 這 時 ， 商品 價 格 的 波 動 給 該 公 司 造 成 的 影 響 大 于 該 公 司 的 經(jīng) 營 能力

18、 所 能 夠 承 受 的 范 圍 ， 該 公 司 就 應(yīng) 該 進 行 套 期 保 值 業(yè) 務(wù) 。 n 如 果 出 現(xiàn) “ 1”的 情 況 ， 說 明 1%幅 度 的 商 品 價 格 波 動 ，會 對 公 司 的 股 票 價 格 形 成 小 于 1%幅 度 的 影 響 。 這 時 ， 該公 司 的 經(jīng) 營 能 力 能 夠 抵 抗 當 前 的 商 品 價 格 波 動 ， 無 需 進行 套 期 保 值 業(yè) 務(wù) 。 71 結(jié) 論n 我 們 幫 助 企 業(yè) 克 服 經(jīng) 營 中 的 不 確 定 性 有 兩 種 方法 ： (1)我 們 可 以 用 期 貨 和 遠 期 合 同 幫 助 企 業(yè) 消除 其 不 能 克 服 的 不 確 定 性 ； (2)企 業(yè) 本 身 可 以 利用 自 身 的 資 源 ,技 術(shù) 和 經(jīng) 營 能 力 來 承 擔 一 部 分 不確 定 性 。 傳 統(tǒng) 的 金 融 工 程 學 幫 助 企 業(yè) 找 到 了 第一 種 風 險 管 理 辦 法 ， 但 是 , 這 種 防 范 方 法 本 身并 不 創(chuàng) 造 價 值 ； 而 今 天 的 實 踐 卻 發(fā) 現(xiàn) ， 我 們 應(yīng)該 鼓 勵 企 業(yè) 發(fā) 展 第 二 種 風 險 管 理 辦 法 ， 這 是 創(chuàng)造 價 值 的 根 本 途 徑 。