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經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿,,經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿,經(jīng)營杠桿財(cái)務(wù)杠桿總杠桿履行債務(wù)的現(xiàn)金流量能力其他分析方法各種方法的結(jié)合,,,經(jīng)營杠桿,固定成本的存在使銷售量變動(dòng)一個(gè)百分比產(chǎn)生一個(gè)放大了的EBIT（或損失）變動(dòng)百分比.,,經(jīng)營杠桿--企業(yè)對(duì)固定經(jīng)營成本的使用.,,經(jīng)營杠桿效應(yīng),FirmFFirmVFirm2F銷售額$10$11$19.5營業(yè)成本固定成本7214變動(dòng)成本273EBIT$1$2$2.5FC/總成本.78.22.82FC/銷售額.70.18.72,,,,,,(千元),,經(jīng)營杠桿效應(yīng),現(xiàn)在,讓每一家企業(yè)的銷售額在下一年都增加50%.你認(rèn)為哪家企業(yè)對(duì)銷售的變動(dòng)更敏感(也就是說，哪家的EBIT變動(dòng)的百分比最大)?[]FirmF;[]FirmV;[]Firm2F.,,,經(jīng)營杠桿效應(yīng),FirmFFirmVFirm2F銷售額$15$16.5$29.25營業(yè)成本固定成本7214變動(dòng)成本310.54.5EBIT$5$4$10.75EBIT變動(dòng)百分比*400%100%330%,,,,,,(千元),*(EBITt-EBITt-1)/EBITt-1,,經(jīng)營杠桿效應(yīng),FirmF最敏感--銷售額增加50%，EBIT增加400%.認(rèn)為具有最大的固定成本絕對(duì)額或相對(duì)額的企業(yè)會(huì)自動(dòng)表現(xiàn)出最強(qiáng)的經(jīng)營杠桿效應(yīng)的看法是錯(cuò)誤的.在后面，我們將得出一個(gè)簡單的方法來判斷哪個(gè)企業(yè)對(duì)經(jīng)營杠桿的存在最敏感.,,,盈虧平衡分析,當(dāng)研究經(jīng)營杠桿時(shí),利潤指EBIT.,,盈虧平衡分析--研究固定成本、變動(dòng)成本、利潤和銷售量之間關(guān)系的一種技術(shù).,,,,盈虧平衡圖,,生產(chǎn)和銷售量,01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000,,,,,,,,總收入,利潤,固定成本,變動(dòng)成本,虧損,收益和成本($thousands),175,250,100,50,總成本,,,,盈虧平衡點(diǎn),如何求這個(gè)盈虧平衡點(diǎn):EBIT=P(Q)-V(Q)-FCEBIT=Q(P-V)-FCP=產(chǎn)品單價(jià)V=單位變動(dòng)成本FC=固定成本Q=生產(chǎn)和銷售的數(shù)量,,盈虧平衡點(diǎn)--使總收入與總成本相等所要求的銷售量；既可用產(chǎn)品件數(shù)表示，也可用金額表示.,,,盈虧平衡點(diǎn),在盈虧平衡點(diǎn)，EBIT=0Q(P-V)-FC=EBITQBE(P-V)-FC=0QBE(P-V)=FCQBE=FC/(P-V),,,,,盈虧平衡點(diǎn),如何求銷售收入盈虧平衡點(diǎn):SBE=FC+(VCBE)SBE=FC+(QBE)(V)orSBE*=FC/[1-(VC/S)],,*Refertotextforderivationoftheformula,,盈虧平衡點(diǎn)例,,,BW的產(chǎn)量和銷售收入盈虧平衡點(diǎn):固定成本=$100,000產(chǎn)品銷售單價(jià)$43.75單位變動(dòng)成本=$18.75,,,,,盈虧平衡點(diǎn)的其他表示,,QBE=FC/(P-V)QBE=$100,000/($43.75-$18.75)QBE=4,000UnitsSBE=(QBE)(V)+FCSBE=(4,000)($18.75)+$100,000SBE=$175,000,,,,盈虧平衡圖,,生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品數(shù)量,01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000,,,,,,,,總收入,利潤,固定成本,變動(dòng)成本,損失,收益和成本($thousands),175,250,100,50,總成本,,,經(jīng)營杠桿系數(shù)(DOL),在銷售數(shù)量為Q時(shí)的DOL,,經(jīng)營杠桿系數(shù)--銷售變動(dòng)1%所導(dǎo)致EBIT變動(dòng)的百分比.,=,EBIT變動(dòng)百分比,銷售變動(dòng)百分比,,,計(jì)算DOL,DOLQunits,,在實(shí)際計(jì)算DOL時(shí)，有幾個(gè)從定義公式導(dǎo)出的替代公式更為有用：,=,Q(P-V),Q(P-V)-FC,,=,Q,Q-QBE,,,計(jì)算DOL,DOLSdollarsofsales,,=,S-VC,S-VC-FC,,=,EBIT+FC,EBIT,,,例,,,LisaMiller想知道銷售水平為6,000and8,000件時(shí)的DOL.我們?nèi)约俣?Fc=$100,000P=$43.75/件V=$18.75/件,,,計(jì)算BW的DOL,DOL6,000units,,用前計(jì)算的盈虧平衡產(chǎn)量4000件計(jì)算,=,6,000,6,000-4,000,,=,=,3,DOL8,000units,8,000,8,000-4,000,=,2,,,DOL的解釋,,由于經(jīng)營杠桿的存在，銷售從8000件的銷售水平變動(dòng)1%會(huì)導(dǎo)致EBIT變動(dòng)2%.,=,DOL8,000units,8,000,8,000-4,000,=,2,,,DOL的解釋,,,,,,,2,0004,0006,0008,000,,,1,2,3,4,5,,,,,,,生產(chǎn)和銷售數(shù)量,0,-1,-2,-3,-4,-5,(DOL),QBE,,,DOL的解釋,DOL用來衡量EBIT對(duì)銷售變動(dòng)的敏感性.當(dāng)銷售趨于盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，DOL就趨向于無窮大.當(dāng)我們進(jìn)行公司比較時(shí)，DOL大的公司EBIT對(duì)銷售的變動(dòng)就越敏感.,,主要結(jié)論：,,DOL和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),DOL僅是企業(yè)總的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)組成部分，且只有在銷售和生產(chǎn)成本的變動(dòng)性存在的條件下才會(huì)被激活.DOL放大EBIT的變動(dòng)性,因此,也就放大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn).,,經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)--企業(yè)的有形經(jīng)營的內(nèi)在不確定性，它的影響表現(xiàn)在企業(yè)的EBIT的可變性上.,,財(cái)務(wù)杠桿,財(cái)務(wù)杠桿是可以選擇的.采用財(cái)務(wù)杠桿是希望能增加普通股東的收益.,,財(cái)務(wù)杠桿--企業(yè)對(duì)固定融資成本的使用.在英國的表達(dá)為gearing.,,EBIT-EPS無差異分析,假定EBIT水平計(jì)算EPS.,,EBIT-EPS無差異點(diǎn)--關(guān)于融資選擇對(duì)每股收益的影響的分析。無差異點(diǎn)就是對(duì)兩種或多種方案EPS都相同的EBIT的水平.,(EBIT-I)(1-t)-每年支付優(yōu)先股利.,流通在外的普通股股數(shù),EPS,=,,,EBIT-EPS圖,,,,當(dāng)前普通股股數(shù)=50,000為了生產(chǎn)擴(kuò)張還要再籌資$1百萬:全為普通股，發(fā)行價(jià)$20/股(50,000股)全部為利率10%的負(fù)債全部為優(yōu)先股，股利率為9%期望EBIT=$500,000所得稅率30%,BW公司完全通過普通股籌集到長期資金$2百萬.,,EBIT-EPS分析：全為普通股融資,,,,EBIT$500,000$150,000*利息00EBT$500,000$150,000所得稅(30%xEBT)150,00045,000EAT$350,000$105,000優(yōu)先股股利00EACS$350,000$105,000流通在外普通股股數(shù)100,000100,000EPS$3.50$1.05,普通股,*EBIT=$150,000重新計(jì)算.,,,,,,,,,EBIT-EPS圖,,,,0100200300400500600700,EBIT($千元),,,EpS($),0,1,2,3,4,5,6,,,,,普通股,,EBIT-EPS分析：全為負(fù)債融資,,,,EBIT$500,000$150,000*利息100,000100,000EBT$400,000$50,000所得稅(30%xEBT)120,00015,000EAT$280,000$35,000優(yōu)先股股利00EACS$280,000$35,000流通在外普通股股數(shù)50,00050,000EPS$5.60$0.70,債務(wù),*EBIT=$150,000重新計(jì)算.,,,,,,,,,,,EBIT-EPS圖,,,,0100200300400500600700,EBIT($千元),,,EpS($),0,1,2,3,4,5,6,,,,普通股,,,債務(wù),,債務(wù)和普通股融資無差異點(diǎn),,,EBIT-EPS分析：全為優(yōu)先股融資,,,,EBIT$500,000$150,000*利息00EBT$500,000$150,000所得稅(30%xEBT)150,00045,000EAT$350,000$105,000優(yōu)先股股利90,00090,000EACS$260,000$15,000流通在外普通股股數(shù)50,00050,000EPS$5.20$0.30,優(yōu)先股,*EBIT=$150,000重新計(jì)算.,,,,,,,0100200300400500600700,,,,,EBIT-EPS圖,,,,EBIT($千元),,,EpS($),0,1,2,3,4,5,6,,,普通股,債務(wù),優(yōu)先股和普通股融資無差異點(diǎn),,,,,,優(yōu)先股,,,,,,,風(fēng)險(xiǎn)?,,,,0100200300400500600700,EBIT($thousands),,,EarningsperShare($),0,1,2,3,4,5,6,,,,普通股,,,債務(wù),,,,,,低風(fēng)險(xiǎn).OnlyasmallprobabilitythatEPSwillbelessifthedebtalternativeischosen.,,,EBIT的概率分布(fortheprobabilitydistribution),,,,,,風(fēng)險(xiǎn)?,,,,0100200300400500600700,EBIT($thousands),,,EarningsperShare($),0,1,2,3,4,5,6,,,,Common,,,Debt,,高風(fēng)險(xiǎn).AmuchlargerprobabilitythatEPSwillbelessifthedebtalternativeischosen.,,,,,ProbabilityofOccurrence(fortheprobabilitydistribution),,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)(DFL),EBIT為X元時(shí)的DFL,,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)--EBIT變動(dòng)1%所引起的EPS變動(dòng)的百分比.,=,EPS變動(dòng)百分比,EBIT變動(dòng)百分比,,,計(jì)算DFL,DFLEBITof$X,,在實(shí)際計(jì)算DFL時(shí)，用下面的替代公式：,=,EBIT,EBIT-I-[PD/(1-t)],,EBIT=息前稅前利潤I=利息PD=優(yōu)先股股利t=公司所得稅率,,每一種融資選擇的DFL,DFL$500,000,,全部普通股融資,=,$500,000,$500,000-0-[0/(1-0)],,*EBIT=500000,=,1.00,,每一種融資選擇的DFL,DFL$500,000,,全部債務(wù)融資,=,$500,000,{$500,000-100,000-[0/(1-0)]},,*EBIT=500000,=,$500,000/$400,000,1.25,=,,每一種融資選擇的DFL,DFL$500,000,,全部優(yōu)先股融資,=,$500,000,{$500,000-0-[90,000/(1-.30)]},,*EBIT=500000,=,$500,000/$400,000,1.35,=,,EPS的變動(dòng)性,優(yōu)先股融資會(huì)導(dǎo)致EPS的變動(dòng)性更大，因?yàn)樗腄FL最大.這是因?yàn)槔⒖稍诙惽翱鄢?，而?yōu)先股卻不能在稅前扣除.,,DFLEquity=1.00DFLDebt=1.25DFLPreferred=1.35,哪一種融資方式導(dǎo)致EPS變動(dòng)性更大?,,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)企業(yè)在它的資本結(jié)構(gòu)中增加固定成本融資的比例時(shí)，喪失償債能力的概率也就增加.例如,公司的EBIT至少要達(dá)到$100,000才能支付利息.債務(wù)也增加了EPS的變動(dòng)性，DFL從1.00增加到1.25.,,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)--由于使用財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致的每股收益變動(dòng)性的增加——加上可能喪失償債能力的風(fēng)險(xiǎn).,,,公司總風(fēng)險(xiǎn),CVEPS是衡量總風(fēng)險(xiǎn)的方差系數(shù)CVEBIT是衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的方差系數(shù)CVEPS-CVEBIT是衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方差系數(shù),,總風(fēng)險(xiǎn)--EPS的變動(dòng)性。它是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和.,總風(fēng)險(xiǎn)=經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)+財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),,總杠桿系數(shù)(DTL),在銷售為Q時(shí)的DTL,,總杠桿系數(shù)--銷售變動(dòng)1%所導(dǎo)致的企業(yè)EPS變動(dòng)的百分比.,=,EPS變動(dòng)百分比,Q變動(dòng)百分比,,,計(jì)算DTL,DTLSdollarsofsales,,DTLQunits(orSdollars)=(DOLQunits(orSdollars))x(DFLEBITofXdollars),=,EBIT+FC,EBIT-I-[PD/(1-t)],,DTLQunits,Q(P-V),,Q(P-V)-FC-I-[PD/(1-t)],=,,DTL例,,,LisaMiller想知道EBIT=$500,000時(shí)的DTL.我們?nèi)约俣?Fc=$100,000P=$43.75/個(gè)Vc=$18.75/個(gè),,,全部權(quán)益融資的DTL,DTLSdollarsofsales,,=,$500,000+$100,000,$500,000-0-[0/(1-.3)],,DTLSdollars=(DOLSdollars)x(DFLEBITof$S)DTLSdollars=(1.2)x(1.0*)=1.20,=,1.20,*Note:無杠桿.,,全部債務(wù)融資的DTL,DTLSdollarsofsales,,=,$500,000+$100,000,{$500,000-$100,000-[0/(1-.3)]},,DTLSdollars=(DOLSdollars)x(DFLEBITof$S)DTLSdollars=(1.2)x(1.25*)=1.50,=,1.50,,風(fēng)險(xiǎn)與收益,,比較權(quán)益和債務(wù)兩種融資方式的E（EPS）和DTL.融資方式E(EPS)DTL權(quán)益$3.501.20債務(wù)$5.601.50E（EPS）越高，潛在的風(fēng)險(xiǎn)越大(DTL越高)!,,,,適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿?,企業(yè)應(yīng)當(dāng)首先分析它的期望現(xiàn)金流量.企業(yè)的期望現(xiàn)金流量越大和越穩(wěn)定,公司的最大負(fù)債能力也就越大.固定財(cái)務(wù)費(fèi)用包括:債務(wù)本金和利息的支付、融資租賃付款和優(yōu)先股利.,,最大負(fù)債能力--企業(yè)可充分履行的最大債務(wù)（和其他固定費(fèi)用融資）金額.,,償債保障比率,利息保障倍數(shù)EBIT利息費(fèi)用,,反映公司償還利息的能力.,,損益表比率,,保障比率,,,比率=1表明收益剛夠滿足利息負(fù)擔(dān).,,償債保障比率,償債保障比率EBIT{利息+[本金/(1-t)]},,反映企業(yè)償還本金和支付利息的能力.,,損益表比率,,償債比率,,,它告訴我們企業(yè)滿足所有債務(wù)的能力。不能支付本金與不能支付利息同樣都在法律上構(gòu)成違約.,,Example,,比較權(quán)益和債務(wù)兩種融資方式BW在EBIT=$500,000時(shí)的償債比率.假定:利息費(fèi)用為$100,000本金支付每年$100,000，10年還完,,,CoverageExample,,比較利息保障倍數(shù)和償債保障比率.InterestDebt-service融資方式CoverageCoverage權(quán)益無窮大Infinite債務(wù)5.002.50公司實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)比利息保障倍數(shù)比率揭示的風(fēng)險(xiǎn)要高.,,,,,,Example,,,-25002505007501,0001,250,EBIT($thousands),,,,,,,,,公司B的EBIT下降到債務(wù)負(fù)擔(dān)之下的概率要比公司A小得大多.,FirmB,FirmA,,,債務(wù)負(fù)擔(dān)=$200,000,,PROBABILITYOFOCCURRENCE,,,其他分析方法,經(jīng)常,企業(yè)要與同一行業(yè)的企業(yè)相比.大的偏離需要調(diào)整.Forexample,進(jìn)行比較時(shí)，行業(yè)的平均值必須作為基準(zhǔn).,,資本結(jié)構(gòu)--以負(fù)債、優(yōu)先股和普通股為代表的公司永久性長期融資方式的組合（或比例）.,,其他分析方法,企業(yè)通過與下面的分析家交談，獲取關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿的適當(dāng)數(shù)額的看法可能有幫助:投資銀行家結(jié)構(gòu)投資者投資分析家貸款人,,SurveyingInvestmentAnalystsandLenders,