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1、 基于生存分析方法的房地產上市公司財務風險評價研究 研 究 生: 指 導 教 師： 學 科 專 業(yè)： 企業(yè)管理 研 究 方 向： 企業(yè)創(chuàng)新與風險管理 培 養(yǎng) 單 位： 工商管理學院 論文完成時間： 2011年10月10日 論文答辯日期： 2011年12月15日 摘 要 近年來，伴隨著經濟的持續(xù)發(fā)展和社會消費結構的調整，我國房地產行業(yè)飛速發(fā)展，逐步成為經濟結構的重要組成部分。由于我國房地產企業(yè)起步較晚、基礎較差，不少企業(yè)嚴重依賴銀行貸款，使得房

2、地產企業(yè)承受著巨大的財務風險。加之房地產企業(yè)自身具有投資額度大、投資周期長、易受宏觀政策影響等特點，財務風險問題已經成為了房地產公司考慮的重要問題。因此開展房地產企業(yè)財務風險管理研究，具有重要的實踐價值和意義。 本文在對房地產上市公司財務風險基礎理論進行梳理之后，以我國滬深證券交易所上市的所有A股房地產上市公司作為初始研究樣本。剔除2006年前被ST以及恢復正常后兩年內重新被ST的公司，選取其中97家公司作為最終研究對象，并建立了融入第一持股比率和市場風險等非財務指標在內的財務風險評價體系。在剔除了相關性指標后，運用SPSS對房地產上市公司的2006年到2010年的財務數(shù)據(jù)進行生存分析，構建

3、適合房地產上市公司的財務風險評價模型并對其進行評價。研究結果表明：（1）流動比率和總資產增長率是影響房地產上市公司財務風險評價的重要指標；（2）第一持股比率和市場風險等非財務指標在運用生產分析對房地產上市公司進行財務風險評價時并不顯著；（3）生存分析模型對于房地產上市公司的財務風險評價具有較好的預測效果；（4）絕大部分房地產上市公司的財務風險處于正常水平。最后，針對實證結果，本文從建立財務風險預警機制、提高從業(yè)人員素質、發(fā)展多種籌資模式等方面提出完善房地產企業(yè)財務風險的管理對策。 關鍵詞：房地產公司；財務風險；生存分析方法；評價體系 37 Abstract In r

4、ecent years, as the constant development of economics in our country and the adjustment of consuming structure, the real estate industry develops rapid and has gradually become an important part of the economic structure. Because the real estate business starts lately and has poor foundation. Many r

5、eal estate companies heavily rely on bank loans and face tremendous financial risk. The real estate industry has some characteristics, such as large investment, long investment cycle and influenced by macroeconomic policy. The financial risk has become a major problem which needs to consider the rea

6、l estate company. So the research on the real estate industry has important practical value and significance. In this article, based on the basic theoretical of financial risk about the real estate companies it selects all real estate companies of Shanghai and Shenzhen A-share listing as the initia

7、l investigative sample. It selects 97companies after deleting the companies which mark ST before 2006 or re-mark ST after returning normally within two years. It builds the financial risk assessment system including the first shareholding ratio and market risk and so on. After excluding the related

8、element then carries out survival analysis to the financial dates from 2006 to 2010 of the real estate listed companies with the SPSS. This is the Cox regression. By the Cox regression, the paper establishes the financial risk assessment model of the listed real estate company. The results show th

9、at: (1) The current ratio and total assent growth rate are the important indicators of financial risk assessment of the real estate companies. (2) The fist shareholding ratio and market risk are not significant, when these non-financial indicators evaluate the financial risk of the real estate compa

10、nies under survival analysis. (3) The survival analysis for the financial risk assessment of the real estate companies has a better prediction. (4) Most of estate companies is in the normal level of financial risk. Finally, for the empirical results bring forward the management strategies about the

11、 real estate companies, such as the establishment of the early warning on financial risk, the quality of employees, the development of many methods about raising funds. Keywords: Real estate companies Financial risk Survival analysis Evaluating system 目 錄 摘要 I Abstract II 1 緒論 1 1.1研

12、究背景 1 1.2研究意義 1 1.2.1 理論意義 1 1.2.2現(xiàn)實意義 2 1.3研究進展 2 1.3.1財務風險評價指標體系 2 1.3.2財務風險評價方法 5 1.3.3研究評述 8 1.4論文結構安排 8 2 房地產上市公司財務風險理論 10 2.1財務風險的涵義 10 2.2房地產上市公司財務風險的特征 10 2.2.1受宏觀政策因素的影響較大 10 2.2.2資金周轉期較長 11 2.2.3變現(xiàn)能力較差 11 2.2.4現(xiàn)金流量數(shù)額巨大 11 2.2.5規(guī)避通脹能力較強 11 2.3房地產上市公司財務風險的類型 11 2.3.1籌資風險 11

13、 2.3.2投資風險 12 2.3.3現(xiàn)金流量風險 12 2.3.4利率風險 12 2.3.5匯率風險 12 2.4房地產上市公司財務風險的成因 13 2.5財務風險與財務危機的關系 15 3房地產上市公司財務風險評價研究 17 3.1生存分析方法概述 17 3.1.1生存分析含義 17 3.1.2生存分析基本方法 17 3.1.3生存分析方法的優(yōu)勢 18 3.2房地產上市公司財務風險評價體系構建 18 3.2.1財務風險評價指標選取原則 19 3.2.2財務風險評價指標選取 19 3.2.3財務風險評價指標解釋 20 3.2.4財務風險評價指標計算 21 3

14、.3房地產上市公司財務風險評價 22 3.3.1研究樣本選取及預處理 22 3.3.2生存時間的轉換 23 3.3.3變量相關性檢驗 24 3.3.4評價模型的建立 25 3.3.5評價模型的檢驗 28 3.3.6房地產上市公司財務風險評價 29 4房地產上市公司財務風險管理對策 31 4.1建立財務風險預警機制 31 4.1.1組織機制 31 4.1.2信息收集和傳遞機制 31 4.1.3分析機制 31 4.1.4處理機制 32 4.2提高從業(yè)人員素質 32 4.3建立激勵約束機制 32 4.4發(fā)展多種籌資方式 33 4.4.1建立房地產投資基金 33 4.

15、4.2發(fā)展房地產融資租賃 33 4.4.3實現(xiàn)房地產證券化 34 4.5 制定科學合理的財務預算 34 4.6規(guī)避宏觀政策調控帶來的財務風險 35 4.7發(fā)揮社會中介的約束作用 36 5結論 37 5.1研究結論 37 5.2研究局限性 38 致 謝 39 參考文獻 40 個人簡歷、在學期間發(fā)表的學術論文及取得的研究成果 42 1.緒論 1 緒論 1.1 研究背景 在激烈的市場經濟條件下，企業(yè)作為一種盈利性組織，從成立開始就一直面臨著財務風險。通常情況下，企業(yè)一旦出現(xiàn)財務危機，必將會給企業(yè)帶來較大的危害，甚至導致企業(yè)破產。因此，重視并開展財務風險問題研究成為

16、當前企業(yè)無法回避的重要課題之一。然而財務風險轉化為財務損失并不是一朝一夕的事情，而是一個長期發(fā)展和逐步積累的過程。財務風險作為企業(yè)風險最顯著、最綜合的反映形式，是企業(yè)各種風險的最終表現(xiàn)形式。只有科學地做好財務風險評估工作，從源頭上控制控制財務風險，才能更好地掌握企業(yè)整體風險狀況，從根本上避免財務風險演變?yōu)樨攧瘴C。 伴隨著我國社會主義市場經濟體制的構建，房地產行業(yè)高速發(fā)展。房地產投資占社會總投資的比重逐年增加，其投資增長速度多年超過20%，逐漸發(fā)展成為國民經濟的支柱產業(yè)，是經濟結構的重要組成部分。同時，房地產業(yè)屬于經濟結構調整的先導產業(yè)，其發(fā)展能直接帶動其他相關產業(yè)的發(fā)展，諸如建材、水泥、鋼

17、材以及家居等行業(yè)。有學者認為，房地產業(yè)作為國家經濟發(fā)展的縮影，其正常發(fā)展關乎到整個國民經濟的運行態(tài)勢，與整個國民經濟的運行休戚相關[1]。 眾所周知，房地產業(yè)同其他行業(yè)相比，具有典型的高投資、高風險、高收益等特點。而我國的房地產企業(yè)本身起步晚、基礎差、規(guī)模小，與國外房地產行業(yè)相比有很大差距。加上目前我國金融體系的不完善，使得不少房地產企業(yè)嚴重依賴銀行貸款，有的房地產企業(yè)資產負債率甚至高達90%以上。較高的資產負債率對企業(yè)的償債能力提出了更高的要求，這不僅制約了企業(yè)的經營活動，影響其盈利能力，更容易導致企業(yè)資金鏈斷裂、無力償還自身債務，致使破產。特別是2010年以來，我國多次上調存款準備金和存

18、貸款利率，這在一定程度上增加了很多依賴負債經營的房地產企業(yè)所面臨的財務風險。 鑒于房地產行業(yè)在國民經濟中的重要地位，以及財務工作在企業(yè)生存發(fā)展中的重要地位，結合房地產企業(yè)的自身特點，開展房地產企業(yè)財務風險管理研究顯得非常重要和必要。 1.2 研究意義 1.2.1 理論意義 企業(yè)的財務風險無時不在，無處不有。正是由于企業(yè)的財務風險評估具有重要的理論意義和實踐價值，因此，如何在激烈的市場競爭中準確地評估企業(yè)財務風險已成 為多數(shù)學者關注的科學問題。目前學者們對其研究已取得了一定程度的進展，但是已有研究大多是選擇財務指標建立財務評價體系進行風險評估，對非財務指標的研究較少。本文嘗試在分析房

19、地產上市公司財務風險特征、類型、成因的基礎上構建融入VaR、第一大股東持股比例等非財務評價指標的財務風險評價體系，并運用生存分析方法對財務風險進行綜合評估，以克服傳統(tǒng)財務風險評估方法的局限性，從行業(yè)的角度出發(fā)豐富財務風險評估理論，為分行業(yè)的財務風險管理研究提供理論參考。 1.2.2 現(xiàn)實意義 在競爭激烈的市場經濟中，任何企業(yè)危機都有一個逐步顯現(xiàn)、不斷惡化的過程，最終會通過財務指標顯現(xiàn)出來，因此及早地發(fā)現(xiàn)問題并進行科學分析，以采取有效預防措施應對，是包括成功企業(yè)在內的任何企業(yè)所必須的。而房地產行業(yè)作為國民經濟的支柱產業(yè)，由于其自身行業(yè)所具有的特征，加上當前國家宏觀政策的調控，可能會導致房地產

20、公司面臨較為嚴重的財務風險，因此有必要針對房地產企業(yè)進行財務風險管理研究。而財務風險評估是財務風險管理的必要前提，科學地財務風險評估不僅能彌補房地產企業(yè)經營管理中的缺陷，將風險事后控制轉為事前、事中控制，將財務危機扼殺在萌芽狀態(tài)，達到防患于未然，進而有助于投資者做出正確決策、監(jiān)管部門加強監(jiān)管，債權人對貸款安全性進行評估，管理層加強內部控制，以及助于員工對未來的工作前景做出規(guī)劃。 1.3 研究進展 二十世紀八十年代，大量學者開始關注企業(yè)的財務風險問題。目前學術界對于財務風險的研究已經取得了一定的進展。本節(jié)將會對財務風險評價涉及的兩個主要方面即財務風險評價指標體系、財務風險評價方法進行詳細的闡

21、述。 1.3.1 財務風險評價指標體系 財務風險評價指標體系是依據(jù)數(shù)學模型要求，從眾多財務指標中選取最有代表性的、最有效的指標作為模型中的解釋變量，這是財務風險評價中極為重要的一環(huán)，對財務風險評價模型的評價效果有著重要的影響。關于指標的選取，一般會遵循科學、全面、可比性、可操作性、經濟性等原則。 財政部企業(yè)司（2004）[2]在參照國內外學者研究成果的基礎上，結合我國上市公司的實際情況，選擇了能反映公司流動性、結構性、效率性、盈利性和成長性等共5大類22個財務指標作為研究變量進行統(tǒng)計分析。龍勝平（2007）[3]則結合了房地產行業(yè)的特征，從償債能力指標、運營能力指標、資本結構指標、盈利能

22、力指標、發(fā)展能力指標、現(xiàn)金流量指標等幾個方面出發(fā)，選擇28個財務風險評價指標進行評估。韓玲珍（2010）[4]則是建立了以21個財務變量為基礎的多元判別模型，對上市公司的財務風險進行評價。田芬（2010）[5]從籌資、投資、和運營三個風險源環(huán)節(jié)出發(fā)，建立財務風險評價指標體系，形成了以財務風險為總目標，以籌資環(huán)節(jié)的財務風險、投資環(huán)節(jié)的財務風險、運營環(huán)節(jié)的財務風險為子目標，具體包括21個財務指標的多層次財務風險評估體系?，F(xiàn)選取國內外財務風險評估體系相關文獻100篇，從通用的償債能力、盈利能力、資產管理能力、成長能力、現(xiàn)金流量等五個方面對定量財務指標進行統(tǒng)計（見表1.1）。 表1.1 財務風險評價

23、體系指標統(tǒng)計 類別 代表性指標 統(tǒng)計結果 償債能力 流動比率 85 速動比率 77 超速動比率 4 資產負債率 82 利息保障倍數(shù) 13 總負債/EBIT 28 營運資金/總資產 4 產權比率 17 權益乘數(shù) 8 盈利能力 凈資產收益率 82 總資產收益率 66 營業(yè)利潤率 42 留存收益與資產總額比 41 成本費用率 8 銷售凈利率 67 每股收益 20 資產管理能力 存貨周轉率 70 應收賬款周轉率 80 固定資產周轉率 26 總資產周轉率 81 成長能力 凈資產增長率

24、 39 總資產增長率 87 營業(yè)利潤增長率 43 凈利潤增長率 49 銷售收入增長率 76 固定資產成新率 8 資本積累率 10 現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流動負債比 40 現(xiàn)金債務總額比 53 銷售現(xiàn)金比率 53 凈利潤現(xiàn)金含量 49 資產現(xiàn)金回收率 33 另外，還有部分學者在構建財務風險評估指標體系時，提出了一些非財務指標和定性指標。劉曉棠（2007）[6]、張慧平（2010）[7]在評價上市公司財務風險時融入了VaR值，將市場風險引入財務風險評估體系。李建云（2006）[8]則在選取的7類36個財務指標之中，引入

25、了規(guī)模和股東獲利能力類別，其中，將固定資產對數(shù)和總資產對數(shù)作為規(guī)模的評價指標，而股東獲利能力則用綜合杠桿、每股收益以及每股凈資產來評價。張平韜（2010）[9]則引入了非財務指標，包括人力資源狀況、產品市場占有能力以及創(chuàng)新和公司發(fā)展能力。由于財務指標反映的是過去，所以非財務指標的引入，將財務風險的評估面向了未來，體現(xiàn)了公司管理層的績效和發(fā)展前景。葉華（2004）[10]歸納了兩類財務指標，一類包括盈利能力、資產管理能力、償債能力、發(fā)展?jié)摿?，它將企業(yè)短期財務指標和發(fā)展?jié)摿χ笜讼嘟Y合；另一類以現(xiàn)金流量為基礎，重點把握兩類指標，現(xiàn)金盈利值和現(xiàn)金增加值。她在總結前人研究的基礎上，提出了基本的財務指標類

26、型，同時指出在可能的情況下，還應設置包括財務人員專業(yè)水平、財務人員流動、以及管理人員財務風險意識等定性指標。關于定性指標的量化，可以進行問卷調查或專家討論，對定性因素的重要程度打分，將抽象定量化。周平（2010）[11]則增加了第一大股東持股比例和公司成立時間作為非財務指標。郝偉（2007）[12]在財務二重性的視角下將投資治理機制、治理機制、審計監(jiān)督機制、信息披露機制、資本控制機制、激勵約束機制等六項機制引入財務風險評估體系。此外，學者龔喆君（2008）[13]引入了審計意見、股權集中率、管理層變動、Z指數(shù)、赫芬德爾指數(shù)等非財務指標。 可以看出，國內已有很多學者對財務風險的評價指標作了研究

27、，但是財務風險評價體系尚未得到統(tǒng)一。而且近幾年國內學者對財務風險評價指標主要集中在定量的財務風險指標，對一些定性的指標的研究較少，而這些定量的財務風險指標又主要反映的是企業(yè)內部情況，對于一些影響企業(yè)財務風險的外部指標提出的少之又少。即使一些學者提出了定性評價指標，但是在模型的檢驗過程中，由于這些指標的不易獲得和評價的主觀性，大多將其剔除，這些現(xiàn)象的存在影響了財務風險評估的準確程度。另外，在建立評估體系時，對行業(yè)的實用性不強，有必要依據(jù)行業(yè)劃分財務風險評價指標。 1.3.2 財務風險評價方法 關于財務風險的評估方法，主要涉及定性評估方法和定量評估方法兩類。其中定性評估主要有標準化調查法、“四

28、階段癥狀”分析法、管理評分法等[2]。盡管定性的評估方法操作簡單、方便易行，但是其主觀性隨意性較強。目前普遍采用的方法為定量評估方法，包括單變量評估、多元線性函數(shù)模式、邏輯回歸判別方法、主成分分析模型、灰色預警、模糊數(shù)學、神經網(wǎng)絡模型、以及可拓方法、生存分析等方法。 (1) 邏輯回歸判別方法 由于多變量線性判別模型對評估變量有嚴格的要求，即要求符合嚴格的正態(tài)分布，而現(xiàn)實生活中的大多數(shù)企業(yè)很難滿足這一要求，為了克服這一缺陷，一些學者提出了邏輯回歸判別方法。Ohlson（1980）[14]研究了105家失敗公司為樣本，運用條件邏輯模型來建立財務評估模型，他認為要把資產規(guī)模作為變量直接放入模型中

29、考察。在Ohlson研究的基礎上，國內學者周首華（1996）[15]構建了F分數(shù)模型，吳世農（2001）[16]運用邏輯回歸判別模式，對140家上市公司進行判別分析，建立了以下邏輯模型： 其中：：凈資產收益率； ：主營業(yè)務利潤貢獻率； ：速動比率； ：留存收益/總資產； ：總資產； 值為總判別分，反映第項在總體中的綜合財務狀況特征，在線性回歸模型基礎上得出的發(fā)生財務危機的概率。 邏輯回歸判別方法克服了傳統(tǒng)的多元線性判別的缺點，但是它要求的樣本容量相對較多，而且對中間區(qū)域的判斷敏感性較強，判別結果不穩(wěn)定，同時在樣本自變量和樣本

30、的選擇上存在著嚴格的假設。 (2) 主成分分析模型 主成分分析方法則是設法將原來眾多具有一定程度上相關性的指標，重新組合為一組新的相互無關的綜合指標來代替原來指標，這些主成分指標不僅保留了眾多原始指標的主要信息，且彼此又互不相關，簡化了所分析的問題，使我們在分析問題時能夠抓住主要矛盾，集中解決主要問題。國外方面，此方法最早是由Pearson于1901年首次適用，后經Hotelling及Morrison等人改進與發(fā)展。國內學者陳雯（2008）[17]曾以65家上市公司為樣本，通過主成分分析，得到財務狀況的綜合指標。孫業(yè)慧（2009）[18]則對T檢驗得到的11個財務指標進行主成分分析，通過減

31、少指標數(shù)量，提取綜合因子，得出盈利能力、成長能力、現(xiàn)金流量、償債能力、運營能力等五大主成分因子對房地產行業(yè)進行財務風險評估。 但是該種方法在對運用主成分分析來確定的主成分因子很難做出相應的合理的解釋，計算過程相對較復雜，而且在原始指標過多的情況下，通常需要借助計算機，而由此得出的評價指標，仍需進行因子分析。 (3) 模糊綜合評價 模糊綜合評價是以模糊數(shù)學為基礎，應用模糊關系合成的原理，從多個因素角度出發(fā)對評價事物隸屬登記狀況進行綜合評價的一種方法。該方法通過引入了隸屬函數(shù)，將一些邊界不清、不易定量的因素定量化，實現(xiàn)了將人類的直覺確定為具體系數(shù)的功能。張亮(2008)[19]通過選擇通貨膨

32、脹風險、資金變現(xiàn)風險、開發(fā)費用變化風險，利率變動風險等四個因素進行模糊評價，建立模糊矩陣，對房地產項目進行模糊綜合評估，研究成果對房地產項目開發(fā)的可行性分析有著重要的意義。葉華(2004)[10]是在萬希寧[20]的基礎上，通過其建立的多元線性方程，再結合問卷調查等方法，來構建模糊綜合評價模型。 模糊綜合評價模型簡單，容易掌握，對多因素、多層次的復雜問題評判效果較好。但是各個指標隸屬函數(shù)的建立需要建立在大量的企業(yè)資料和豐富的經驗模糊的基礎上，模糊綜合評價不僅需要成功企業(yè)的資料，還要分析財務危機企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)，準備工作較復雜。 (4) 神經網(wǎng)絡分析模型 神經網(wǎng)絡分析模型該是模仿生物大腦神經

33、網(wǎng)絡的學習過程，它由一個輸入層，若干中間層和一個輸出層構成。神經網(wǎng)絡在財務管理方面的應用最初是由Tam、Kiang、Dutta等在20世紀90年代提出，應用于銀行破產模型。其中，Tam、Kiang（1992）[21]利用三層BP神經網(wǎng)絡來訓練網(wǎng)絡，根據(jù)輸入到網(wǎng)絡的一些樣本提供一套權重，在網(wǎng)絡訓練之后，可以將任何輸入企業(yè)劃分為破產或非破產，從而建立財務風險分析模型。Hongkyu Jo（1996）[22]整合了包括人工神經網(wǎng)絡在內的三種模型，以1991-1993年韓國出現(xiàn)的一些具有代表性的破產企業(yè)進行實證研究，證明整合后的模型能良好評估財務風險。楊保安（2002）[23]等人利用BP神經網(wǎng)絡對中

34、信銀行的30個企業(yè)客戶財務風險進行判別分類，構建一個包含輸入層、隱藏層與輸出層的三層前向式神經網(wǎng)絡模型，同樣也被證明是一種可行的方法。 神經網(wǎng)絡分析模型不需要考慮研究變量是否符合正態(tài)分布，并且可以有效處理非量化變量。但是神經網(wǎng)絡分析比較復雜，技術要求高，操作隨機性強，需要大量的訓練樣本，而且結果精度不高，成本較大，這些缺點使得神經網(wǎng)絡在應用中受到一定的限制。 (5) 可拓方法 可拓方法是將可拓學應用于事物評判問題，建立多指標性參數(shù)的評定模型，并以定量數(shù)值表示評定結果，該模型易于用電子計算機進行規(guī)范化評定，能較完整地反映實際待評事物的綜合水平。從蔡文1983年提出可拓集合以來，可拓學已初步

35、形成理論框架，并開始向應用領域發(fā)展。韓洪云（2006）[24]用可拓學的思想建立了財務綜合評價物元模型，該模型給出了基于關聯(lián)函數(shù)的可拓評價方法，對財務業(yè)績進行了可拓性分析。王自強（2006）[25]運用可拓模型對上市公司財務狀況進行評估，得出評估結果與其在證券市場上表現(xiàn)一致的結論，再次驗證了可拓方法在財務評估中的有效性。 可拓方法利用了物元的可拓行，使得很多被描述為矛盾方程或矛盾不等式的問題能夠得到有效的解決，克服了統(tǒng)計假設約束的局限性，具有廣泛的應用領域。而且對樣本數(shù)目沒有嚴格的限制。但是可拓方法建立經典域物元和建立關聯(lián)函數(shù)的過程影響評價結果精度，而目前卻還沒有具體成熟的方法來解決這一問題

36、。 (6) 生存分析方法 生存分析興起于二十世紀八十年代。目前，在工程、醫(yī)學和生物學領域已經是一個發(fā)展相當完善的統(tǒng)計分支，并逐漸成為當今國際上較為流行的財務風險統(tǒng)計分析方法。Lane Looney和Wansley（1986）[26]是最早采用逐步回歸的方法選取21個財務指標，建立Cox模型，分別用于預測銀行在一年內和兩年內的破產概率。Whalen將生存分析模型應用銀行破產分析，通過樣本分類準確率證實比例風險模型預測的優(yōu)良性。Sareto（2004）[27]采用了帶時序協(xié)變量并對生存時間分布不加任何限定的最大似然估計生存模型，提高了模型判別和預測的準確度。目前，我國關于生存分析在經濟領域的應

37、用研究才剛剛起步。鄧曉嵐、陳朝暉（2007）[28]運用非參數(shù)生存分析估計財務風險狀況的生存曲線與風險曲線，并對制造業(yè)等6個行業(yè)的財務風險狀態(tài)的生存率曲線進行比較。胡明形（2009）[29]從方法內涵、研究內容以及數(shù)據(jù)保證方面驗證生存分析在財務風險評估中的適用性，并用實際數(shù)據(jù)檢驗。 總之，生存分析模型克服了傳統(tǒng)橫截面統(tǒng)計方法的單期性和靜態(tài)性，具有較高的評價準確度，但是在進行生存分析時要注意異常值、樣本量的影響，避免這些因素影響到模型的穩(wěn)定性。 1.3.3 研究評述 多數(shù)學者從理論上圍繞財務風險展開了較深入、廣泛的研究，在財務風險定義、分類以及評價體系、評估方法方面均取得了較豐富的成果。然

38、而，對于財務風險評價指標的選擇尚缺乏統(tǒng)一的標準。這些研究很少從行業(yè)的角度出發(fā)，而且更側重于關注定量因素和企業(yè)內部風險，對企業(yè)外部因素以及一些定性因素涉及的較少。關于財務風險評估模型，由最初單變量模型，發(fā)展到現(xiàn)在的人工智能，以及可拓學和生存分析等，每個模型都有其局限性和適用范圍，因此應根據(jù)行業(yè)自身的特點，從成本費用出發(fā)，選擇合適的財務風險評價模型。 1.4 論文結構安排 本文在分析房地產財務風險特征、類型及其產生原因的基礎上，構建了融入市場風險、第一持股比率等非財務指標的財務風險評價體系，采用生存分析方法對房地產上市公司財務風險進行評估，并針對性提出房地產上市公司財務風險的管理措施。 本文

39、分為五個部分： 第一章，緒論。闡述本文的研究背景以及研究意義、研究現(xiàn)狀和文獻綜述，并提出本文的結構安排； 第二章，房地產上市公司財務風險理論。主要介紹了財務風險的涵義，并詳細闡述房地產上市公司財務風險的特征、類型、成因以及財務風險與財務危機的關系； 第三章，房地產上市公司財務風險評價。本文在介紹生存分析方法的基礎上，綜合運用理論分析和頻度統(tǒng)計法選取財務性指標嘗試構建融入非財務指標的評價體系，應用生存分析方法建立房地產上市公司財務風險評價模型，并對房地產上市公司的財務風險進行評價； 第四章，房地產上市公司財務風險管理對策。針對影響財務風險評價的重要因素，提出有效應對房地產上市公司財務風險

40、的意見。 第五章，總結。 本文的技術路線如下： 提出問題 理論分析 對策 實證研究 結論 房地產上市公司 財務風險管理對策 結論 房地產上市公司 財務風險評價 房地產上市公司財務風險成因 房地產上市公司 財務風險特征 緒論 理論學習 房地產上市公司財務風險類型 圖1.1 本文技術路線圖 2.房地產上市公司財務風險理論 2 房地產上市公司財務風險理論 財務風險作為一種客觀事實，已成為理論界和實務界普遍關注的焦點之一。財務風險基礎理論研究是

41、財務風險研究的基礎和前提。 2.1 財務風險的涵義 財務風險與企業(yè)資金的籌措、運用、管理以及安全密切相關，它是一種與企業(yè)價值活動相關聯(lián)的微觀經濟風險，從價值方面反映企業(yè)的理財活動中以及處理財務關系中所遇到的風險。目前，對財務風險的理解，學術界有廣義和狹義之分。 狹義的財務風險通常被認為是舉債籌資風險，是指企業(yè)由于舉債而給企業(yè)帶來的財務成果的不確定性。企業(yè)舉債籌資，一方面滿足了投資需要，擴大企業(yè)規(guī)模，為提高收益創(chuàng)造了條件；另一方面也增加按期還本付息的負擔。這種狹義的財務風險僅僅存在于負債經營的企業(yè)，如果企業(yè)自身沒有負債，企業(yè)經營的資本全部由投資者投入，則該企業(yè)不存在財務風險。廣義的財務風險

42、是指在企業(yè)的各項財務活動中，由于內外部環(huán)境的影響以及各種難以預計和無法控制的因素的影響，在一定時期內，企業(yè)的實際財務收益與預期財務收益發(fā)生偏離，從而使得企業(yè)遭受損失的可能性。廣義的財務風險是從企業(yè)的理財活動全過程和財務的整體觀念出發(fā)透視財務的本質來界定財務風險，是各種風險因素在企業(yè)財務活動中的集中體現(xiàn)，貫穿于企業(yè)各個財務環(huán)節(jié)。 在市場經濟條件下，只將財務風險與企業(yè)負債關聯(lián)，很難全面把握企業(yè)的財務風險，進而實現(xiàn)企業(yè)利潤最大化。因此，本文定義的財務風險更偏重于廣義的財務風險。 2.2 房地產上市公司財務風險的特征 財務風險特征是其本質的外在表現(xiàn)形式，正確認識財務風險特征有助于更深入地了解財務

43、風險。財務風險本身具有客觀性、普遍性、不確定性、可控性、雙重性等特征。相對于其他類型企業(yè)而言，房地上市公司的財務風險具有以下幾個特征。 2.2.1 受宏觀政策因素的影響較大 財務風險的不確定性是因為財務風險的形成過程具有復雜性和隨機性，相對其他行業(yè)而言，房地產公司更容易受國家宏觀政策的影響，例如，國家對土地的法律法規(guī)和調控政策會對開發(fā)項目產生重大影響，會直接影響到土地的供應，進而影響到房地產的開發(fā)情況。同時，政府的各項稅費，最終會影響房地產的價格，影響到房地產的銷售情況。再者，政府在房地產交易所制定的政策，對房地產的流通情況具有一定的影響?？傊?，房地產的財務風險受國家宏觀政策的影響較大。

44、 2.2.2 資金周轉期較長 房地產的開發(fā)過程實際上就是房地產投資的操作過程，它不同于其他的商品投資，只需要一個簡單的購買過程就能囊括。對于房地產投資項目而言，它的開發(fā)階段會一直持續(xù)到專案結束，在這個過程中，需要經過很多復雜的環(huán)節(jié)，使得開發(fā)周期通常會在1年以上，有的甚至長達3-5年，較長的開發(fā)周期再加上資金本身所具有時間價值，必將使得房地產企業(yè)會面臨較大的不確定性。 2.2.3 變現(xiàn)能力較差 房地產作為一種不動產，具有價值量大、市場局限性大等特點，這種特點使得房地產投資者難以在短期內將房地產所束縛的實物資產轉化為現(xiàn)金資產，也就是變現(xiàn)能力較差，所以房地產投資與其他投資相比，流動性較差，很容

45、易出現(xiàn)資金周轉困難的狀況，進而帶來財務風險。 2.2.4 現(xiàn)金流量數(shù)額巨大 房地產開發(fā)投資規(guī)模巨大，整個開發(fā)項目實施的過程中，現(xiàn)金流入流出均會呈現(xiàn)出較高的水平。例如保利地產在2010年投資現(xiàn)金凈流量高達1,857,350,000元，如此大額的流入流出對開發(fā)商的資金實力、籌資能力以及現(xiàn)金運營能力均提出了很高的要求。 2.2.5 規(guī)避通脹能力較強 有關學者在對房地產的發(fā)展進行研究時，發(fā)現(xiàn)房地產更容易保值增值，主要原因是房地產價格會隨著物價水平波動，但是它又不同于其他的企業(yè)投資，一旦投資周期長，就會受到通貨膨脹的影響。房地產投資屬于實物投資，它自身能把由通貨膨脹帶來的投資風險充分地降低，因而

46、受到通貨膨脹負面影響的可能性較小。 2.3 房地產上市公司財務風險的類型 由于財務風險貫穿于財務活動的各個環(huán)節(jié)，因此，很多學者在對財務風險歸類時一般從經營活動出發(fā)，將財務風險分為籌資風險、投資風險、資金運營風險以及收益分配風險。本文結合房地產財務風險的特征，將做如下分類。 2.3.1 籌資風險 籌資風險是指在資金供需市場或幣種結構、期限結構等因素的影響下，房地產企業(yè)在資金籌資活動中出現(xiàn)的財務成果的不確定性。隨著金融市場體系的不斷完善，籌資方式呈現(xiàn)出了多元化的趨勢，但由于房地產開發(fā)資金量大，使得房地產企業(yè)籌集資金的主要來源為銀行貸款，通常房地產行業(yè)的資產負債率高于其他行業(yè)。房地產本身投資

47、資金巨大，涉及貸款數(shù)額較多，這就加大了企業(yè)按時還本付息的風險。同時，如果籌資數(shù)額達到一定程度時，會造成房地產企業(yè)籌資難度加大、籌資成本上升。特別是在經營出現(xiàn)困難的情況下，很容易造成資金鏈斷裂。 2.3.2 投資風險 投資風險主要是指房地產企業(yè)在投資過程中，由于各種難以預計或控制因素的影響從而給房地產企業(yè)帶來的財務成果的不確定性。通常情況下，投資風險主要受市場供求和價格變動等因素的影響。對房地產公司而言，該影響因素還涉及國家政策、土地市場供應等因素的影響?？傊?，投資項目是決定房地產企業(yè)收益和風險的首要因素，投資的正確與否直接關系到企業(yè)的生存與發(fā)展，就某種程度而言，投資風險是房地產公司財務部門

48、面臨的最大財務風險。 2.3.3 現(xiàn)金流量風險 現(xiàn)金流量風險是企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流出和現(xiàn)金流入不一致的情況所造成的風險?，F(xiàn)金是企業(yè)的命脈，現(xiàn)金的流動給企業(yè)帶來了收益，實現(xiàn)企業(yè)增值。企業(yè)關鍵環(huán)節(jié)的運作均離不開資金的有力支持。房地產本身所具有開發(fā)過程復雜、周期較長，投資資金較多的特點，增加了企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流不能滿足企業(yè)日常生產經營投資需要的可能性。一旦出現(xiàn)資金緊張的情況，直接影響到拿地和原材料采購等環(huán)節(jié)，進而影響到整個項目的順利進行，從而影響企業(yè)的收益。 2.3.4 利率風險 對于以銀行貸款為主要資金來源的房地產企業(yè)而言，利率風險是指房地產企業(yè)在一定時期內由于利率水平的不確定性變動而導致企業(yè)籌資成

49、本變動的經濟損失的可能性。市場經濟條件下，利率是調節(jié)市場中資金供求的杠桿，利率調整是國家宏觀調控的主要手段之一。利率風險的存在，導致了企業(yè)利息支出的不確定性，增加了企業(yè)籌資成本的不確定性。如果利率升高，必將加重房地產公司的債務負擔，同時房地產價值也隨之變小，房地產投資收益隨之減少，進而帶來難以償還利息的可能性。房地產市場的發(fā)展迫切需要資本市場的推動，伴隨著近年來房地產市場的高速發(fā)展，它必將會面臨更大的利率風險。 2.3.5 匯率風險 近年來，國外來華的投資主要集中在房地產企業(yè)，于是，大部分房地產公司的貨幣資金中出現(xiàn)了外幣資金，由此帶來了房地產企業(yè)的匯率風險。房地產企業(yè)匯率風險通常是指在一定

50、時期內，由于匯率變動而給房地產企業(yè)帶來的外匯成果的不確定性。匯率的變動主要取決于外匯市場上各國貨幣的供求關系，它與以下一些因素息息相關：如國際收支、通貨膨脹率、本國利率和國家的貨幣政策等。國外資本對國內房地產企業(yè)的投資隨著匯率的波動引起了匯率風險。特別是近期美國要求人民幣的持續(xù)升值，不僅影響到進出口貿易公司，對房地產企業(yè)的資本也產生了重大影響。對于房地產企業(yè)而言，涉及的匯率風險主要為折算風險。即房地產企業(yè)將外幣折算成基礎貨幣來編制會計報表時，在匯率不斷波動的情況下，因做賬日期和報表編制日期與合同約定日期不同而采用不同匯率進而產生的風險。 2.4 房地產上市公司財務風險的成因 財務風險存在于

51、財務管理的各個環(huán)節(jié)中，從不同的角度出發(fā)，財務風險產生的原因不同，有內部原因和外部原因，也有客觀原因和主觀原因。本文從內外部出發(fā)來闡述財務風險產生的原因，總體來說房地產上市公司財務風險產生的原因如下： (1) 房地產企業(yè)財務活動所處的環(huán)境復雜多變，是財務風險產生的外部原因。 1) 法律政策環(huán)境 房地產行業(yè)是主導國家經濟命脈的主要行業(yè)之一，因此，出于維護國民經濟的平穩(wěn)協(xié)調發(fā)展的需要，國家經常運用各種經濟手段和法律手段來對房地產行業(yè)進行調整，如經常采用金融、稅收、財政等方式對房地產進行宏觀調控。房地產行業(yè)的財務風險受政府政策的影響主要通過以下幾個方面來體現(xiàn)：一，土地供應受到政府對土地資源開發(fā)和

52、使用情況的直接影響，從而房地產企業(yè)的開發(fā)狀況也遭受到影響；二，房地產的流動情況受政府對房地產交易所采用的政策的影響；三，房地產的價格受政府各項稅收費用的影響，從而房地產的銷售情況也遭受到影響；四，房地產企業(yè)融資狀況受到政府對金融政策的影響；五，房地產的開發(fā)和需求狀況受到政府財政政策的影響。 2) 土地市場 土地屬于房地產開發(fā)公司的必備資源之一，土地費用在房地產開發(fā)投資中占據(jù)著舉足輕重的部分，它占用了整個房地產企業(yè)開發(fā)的大量資金，土地的價格影響了房地產企業(yè)的資金周轉率和利潤率。加上土地本身具有的一些特點，如：屬于非再生資源，土地的儲備受到國家的宏觀經濟環(huán)境、國家土地開發(fā)政策以及土地本身的地理

53、位置的影響。因此，土地的價格和國家相應的政策會對房地產開發(fā)商產生很大的影響，進而影響房地產企業(yè)的財務風險。 3) 經濟環(huán)境 房地產行業(yè)的發(fā)展與整個國民經濟的發(fā)展休戚相關。如果國家宏觀經濟狀況發(fā)展良好，則房地產市場繁榮。而宏觀經濟一旦出現(xiàn)波動，必將帶來房地產市場的變動，影響到房地產市場的銷售和價格。這里所指的國家經濟環(huán)境主要涉及經濟周期波動、匯率、利率、通貨膨脹、購買力和市場需求等多個方面。利率變動將會影響房地產開發(fā)資金的供求狀況。當貸款利率下降時，投資人所需支付的貸款利息隨之下降，刺激了房地產開發(fā)商通過增加貸款來獲得資金以擴大投資。相反，如果利率上升，對于那些流動資金較少的房地產企業(yè)來說，

54、增加其籌資成本上升、籌資能力下降的風險。當國家出現(xiàn)較嚴重的通貨膨脹時，房地產價格上升，而人們實際收入下降，增加了房地產行業(yè)開發(fā)項目難以變現(xiàn)的風險。 4) 自然環(huán)境 對于房地產企業(yè)而言，自然環(huán)境的不確定性更是房地產公司無法預知和控制的，比如地震、洪水等自然災害。房地產企業(yè)的存貨、固定資產等會因為這些自然災害的不可抗力遭受到破壞，使企業(yè)蒙受到嚴重的財務損失，而房地產企業(yè)的存貨和固定資產所涉及的金額占了企業(yè)總資本的大部分，因此，自然環(huán)境的不確定給房地產企業(yè)帶來的財務風險也是致命的。 (2) 各個房地產公司自身財務活動和經營活動的特點，是財務風險產生的內部原因。 1) 資本結構不合理 資本結

55、構主要是企業(yè)資金來源中權益資金和負債資金的比重。房地產企業(yè)資本結構的不合理是指負債資金在總資金中占有比重過高，房地產公司開發(fā)資金主要來源于以下三個方面：銀行借款、預收款、自有資金，其中負債資金是房地產公司全部資金的主要來源。在我國房地產上市公司中，普遍存在資產負債率過高的現(xiàn)象。據(jù)有關資料顯示，我國房地產公司的資產負債率一般在50%-80%之間，有的公司甚至高達90%。負債經營利用了財務杠桿，在增加股東盈利預期的同時，也增加了股東盈利的不確定，使企業(yè)也面臨著不能按時償還借款的風險，影響到房地產公司的信用評級。 2) 財務主體的局限性 財務主體的局限性主要表現(xiàn)在主觀認識的局限性、財務管理水平的

56、局限性以及財務主體風險意識的局限性三個方面。其中，主觀認識的局限性導致各種決策失誤發(fā)生，造成房地產企業(yè)不能獲得預期收益，無法如期收回投資。而房地產企業(yè)的投資項目所涉及較多，一旦投資失誤將會給企業(yè)帶來巨大的財務風險。財務管理水平的局限性容易造成企業(yè)資金管理混亂，無法確保資金的使用效率和資金的安全性。財務管理人員的財務風險意識淡薄也是財務風險產生的重要原因之一。財務風險意識淡薄，對財務風險的產生、發(fā)展和后果沒有做到充分認識，更不能在財務風險演變?yōu)樨攧瘴C前采取及時有效的措施。 3) 財務風險管理系統(tǒng)不健全 財務風險管理是一項復雜而艱巨的系統(tǒng)任務。財務風險管理系統(tǒng)是由組織系統(tǒng)、信息系統(tǒng)、預警系統(tǒng)

57、和監(jiān)控系統(tǒng)等四個基本的系統(tǒng)構成。構建完善的財務風險管理系統(tǒng)是降低房地產企業(yè)財務風險的重點所在。目前，我國房地產企業(yè)大多數(shù)公司的財務系統(tǒng)仍舊處在核算階段，缺乏一個完善的管理體系，尤其是財務風險預警系統(tǒng)。財務管理體系的不健全，使得房地產企業(yè)難以應對復雜多變的市場環(huán)境，也容易造成房地產企業(yè)內部關系混亂，進而增加財務風險。 2.5 財務風險與財務危機的關系 (1) 財務危機的定義 關于財務危機的定義，國外學者有著不同的觀點，卡梅馳奧認為財務危機是企業(yè)履行義務時受阻，它具體表現(xiàn)為四種形式，即資產的流動性不足、債務拖欠、企業(yè)權益不足以及資金不足等。羅斯則認為可以從四個方面定義財務危機，而這四個方面包

58、括企業(yè)失敗、法定破產、技術破產和會計破產。國內學術界在定義財務危機時，認為其含義是多樣的，它主要包含兩種情況：其一，企業(yè)現(xiàn)金流量不足以抵償應付未付款、訴訟費用、違約的利息等現(xiàn)有債務的情況。其二，企業(yè)資產價值不足以償還負債即凈資產為負數(shù)。我們從防范企業(yè)財務危機的角度來界定財務危機，則財務危機表示的是一個企業(yè)處于經營性現(xiàn)金流量不足以抵償?shù)狡趥鶆涨闆r。 (2) 財務危機發(fā)生前的征兆 財務危機是企業(yè)財務狀況不斷惡化造成的，通常情況下，財務危機發(fā)生前主要表現(xiàn)在： 1) 銷售的非預期下跌 通常情況下，企業(yè)的銷售下降被歸為銷售問題，企業(yè)通常會調整價格和加強促銷來解釋，而未聯(lián)系到企業(yè)的財務問題。實際上

59、，銷售下降會影響企業(yè)的現(xiàn)金流，帶來嚴重的財務問題，而非預期下降在財務的反映上較為緩慢。在企業(yè)銷售非預期下跌時，管理人員應提前意識到企業(yè)將面臨的財務困境。 2) 財務預測在較長時間不準 企業(yè)的財務預測如果偶爾發(fā)生失誤，是非常正常的事情。但是如果預測結果與實際狀況長期存在較大差距，就需要引起重視，考慮到企業(yè)引發(fā)財務危機的可能。 3) 平均收賬期延長 應收賬款周轉期延長對企業(yè)而言將會損失很多對現(xiàn)金的利用機會，當企業(yè)的現(xiàn)金余額由于客戶延遲付款而逐漸減少，不能滿足正常的生產經營需要時，便給企業(yè)帶來嚴重財務問題，所以企業(yè)管理人員應該注意應收賬款周轉率，它是反映企業(yè)運營能力的重要指標。 4) 其他

60、特征 管理層重要人員的突然離職、董事會成員的突然變更、集體辭職等通常為企業(yè)隱患的標志。當企業(yè)出現(xiàn)上述情況時，則存在相應的財務問題，此外，財務危機發(fā)生的征兆還包括信用評級減低、企業(yè)資產注銷等情況。 (3) 財務風險與財務危機的關系 1) 財務風險與財務危機的定義不同 財務風險是指在企業(yè)的各項財務活動中，由于內外部環(huán)境以及各種難以預計或無法控制的因素影響，在一定時期內出現(xiàn)的實際財務收益與預期財務收益發(fā)生偏離，從而蒙受損失的可能性。而財務危機是企業(yè)處于經營性現(xiàn)金流量不足以抵償?shù)狡趥鶆盏那闆r。 2) 財務風險與財務危機的后果不同 財務風險是實際收益與預期收益的不確定性，它給企業(yè)帶來的后果可

61、能是收益也可能是損失。而財務危機是企業(yè)財務狀況惡化時發(fā)生的，它將企業(yè)陷入財務困境，嚴重時會導致破產，也就是說財務危機產生的后果只能是財務損失。 企業(yè)從成立之日起就面臨著財務風險，而財務危機是在企業(yè)財務狀況惡化時發(fā)生，企業(yè)對財務風險管理不善就會滋生財務風險。為了避免企業(yè)財務危機發(fā)生，在考慮成本和權衡利益的情況下，應該盡量將財務風險降到最小。 3.房地產上市公司財務風險評價研究 3 房地產上市公司財務風險評價研究 3.1 生存分析方法概述 生存分析方法是一種以刪失數(shù)據(jù)為研究對象的統(tǒng)計方法，近年來越來越受到人們的關注，已經由最開始的生物醫(yī)學領域，擴展到工業(yè)、商業(yè)、社會科學等

62、領域，但在財務領域的應用，目前還處在起步狀態(tài)。 3.1.1 生存分析含義 生存分析是根據(jù)觀察到的數(shù)據(jù)對一個或多個非負隨機變量進行統(tǒng)計推斷的一種方法。其中，非負變量一般是用來表示自然界、人類社會或技術過程中某種狀態(tài)的持續(xù)時間。通常情況下，用“壽命”來表示這些非負隨機變量，所以生存分析也可以看成是對壽命數(shù)據(jù)進行分析。由于觀察對象存在進入或退出觀察時間的差別，因此，生存分析的數(shù)據(jù)出現(xiàn)了完全數(shù)據(jù)和刪失數(shù)據(jù)兩種類型。其中，完全數(shù)據(jù)個體的確切壽命可以被觀測到，屬于完整的生存時間數(shù)據(jù)。而刪失數(shù)據(jù)則是不確定具體壽命，它包括左刪失、右刪失和區(qū)間刪失。本文涉及數(shù)據(jù)中出現(xiàn)涉刪失數(shù)據(jù)為右刪失。關于生存函數(shù)，是描述

63、生存時間統(tǒng)計特征的基本函數(shù)，它是一個非增函數(shù)，從壽命的角度來看，它反映的是觀察個體生存至時間t的概率。我們將其定義為： ，其中，表示事件發(fā)生的概率。 為累積分布函數(shù)，與生存函數(shù)互補，表示的概率。 ，為概率密度函數(shù)，是生存函數(shù)的微分，可以看作是觀察事件在時刻t發(fā)生的“近似”概率，其為非負函數(shù)，該曲線與坐標軸橫軸之間的面積為1。危險率也稱失效率、故障率，。 3.1.2 生存分析基本方法 關于生存分析的方法，目前主要分為三大類：參數(shù)法，非參數(shù)法，半?yún)?shù)法。其中，參數(shù)方法主要包括指數(shù)分布、威布爾分布、對數(shù)正態(tài)分布、對數(shù)Logistic分布以及伽馬分布和廣義伽馬分布。當總體的分布類型已知，只是

64、若干個參數(shù)未知時，采用參數(shù)方法，該方法適用于較少的樣本。非參數(shù)方法主要包括壽命表法、乘積限估計和特恩伯估計，非參數(shù)方法則用于對總體分布知之甚少或者毫無所知的情況，這就決定了使用非參數(shù)方法必須有較大的樣本。半?yún)?shù)方法主要用于分析生存概率的影響因素，是多因素分析方法，主要包括線性回歸模型、乘法危險率模型，加法危險率模型。 目前生存分析方法比較常用的模型為考克斯(Cox)模型，也稱為比例危險模型，屬于乘法危險率模型的一種，為半?yún)?shù)模型。1972年英國統(tǒng)計學家Cox提出了比例風險模型，通過建立生存時間隨危險因素變化的回歸模型，來確認重要的影響因素，并對生存率進行預測。 鑒于生存分析方法的優(yōu)越性和C

65、ox模型在實踐中的廣泛應用，本文采用Cox模型作為分析模型。令T表示對應某一事件的發(fā)生時間，若數(shù)據(jù)來自容量為n的樣本，包括三個變量，，。其中表示對第j個個體的研究時間，是事件標識變量，Cox模型中表示不隨時間改變的協(xié)變量向量或風險因素，基本模型如下：，其中，表示任意的基準危險率，代表參數(shù)向量。 3.1.3 生存分析方法的優(yōu)勢 生存分析方法不僅滿足財務風險分析的實際要求，而且在很大程度上克服了傳統(tǒng)橫截面方法的局限性，即與其他模型相比，更具有優(yōu)越性，具體表現(xiàn)在以下幾個方面： 首先，生存分析方法具有數(shù)據(jù)優(yōu)勢。傳統(tǒng)的財務風險評價方法將時間節(jié)制點上未被ST的公司做為正常公司。而事實上，這些公司在時

66、間截點之后是否正常無從預知，將其做為非正常公司具有一定的局限性。而生存分析將ST公司和時間截止點時仍正常公司視為一個總體，將這些正常公司作為刪失數(shù)據(jù)，相比傳統(tǒng)財務風險評估方法將這些公司直接作為正常公司更具合理性。 其次，充分考慮了企業(yè)發(fā)生財務危機的概率隨時間變化的事實。在傳統(tǒng)的財務風險評估方法中，被解釋變量通常是設定為0-1變量，即事件發(fā)生為1，否則為0。而在生存分析中，被解釋變量不僅包含這些是否發(fā)生ST的指示變量，還包含了企業(yè)發(fā)生ST所經歷的時間。 最后，生存分析不需要配對樣本。在一些傳統(tǒng)的財務風險評估方法中，很多學者都選取正常公司與ST公司進行配對，至于配對比率至今缺乏一個統(tǒng)一的說法，而配對的數(shù)量又直接影響到模型的穩(wěn)健性。不同的樣本配對，結果則可能不同。而生存分析不需要進行分類，避免了配對帶來的一些問題，增強了財務風險評估的穩(wěn)定性和適用性。 3.2房地產上市公司財務風險評價體系構建 為了反映房地產企業(yè)的財務狀況，我國財政部在結合行業(yè)特征的基礎上，制定了《施工、房地產開發(fā)企業(yè)財務評價指標體系（試行）》。該方案中涉及的具體指標主要包括：資產負債率、流動比率、應收賬款周轉率、存貨