《農林牧漁行業(yè)深度報告：巨變中的中[共38頁]》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《農林牧漁行業(yè)深度報告：巨變中的中[共38頁]（38頁珍藏版）》請在裝配圖網上搜索。

1、 中信建投證券研究 CHINA SECURITIES RESEARCH 農林牧漁 巨變中的中國農業(yè) 行業(yè)深度研究報告 中國農業(yè)產業(yè)化及增長方式轉變 維持 買入 黃付生 huangfusheng@ 010--85130307 執(zhí)業(yè)證書編號：S1440209090411 鄭綺 zhengqi@ 010-85130985 執(zhí)業(yè)證書編號：S1440206070045 發(fā)布日期： 2010年06月23日 股價表現 根據費-拉模型，參考日本、美國的勞動力轉移以及農業(yè)

2、產業(yè)化的步驟，我們可以判斷，未來中國農業(yè)發(fā)展的方向： 1、農村剩余勞動力向城鎮(zhèn)轉移的步伐將放慢，人口的“劉易斯拐點”來臨。 2、農村居民的收入將會上升，進而導致農村的勞動成本上升，進而推高農產品價格。 3、農產品的價格由于生產資料、土地稀缺以及勞動力成本的上升而大幅上漲。 4、中國農業(yè)的產業(yè)化步伐將加快，農產品的商業(yè)化也將加速，農業(yè)的機械化程度大幅提高。 農業(yè)行業(yè)具有明顯的抗滯脹特性 當前的中國人均GDP、恩格爾系數與1960年的日本基本接近，當時的日本經歷了農民收入快速增加、農產品價格快于工業(yè)品上漲、國內糧食價格遠遠高于國際、加大農業(yè)補貼的過程。未來，中國需要提高糧食價格增加農

3、民收入，勞動力成本、生產資料價格上漲及農產品深加工的發(fā)展促使農產品價格穩(wěn)中有升。 農業(yè)行業(yè)具有明顯的抗滯脹特性，70年代和80年代美國、日本的兩階段滯脹周期，農業(yè)生產快速發(fā)展，農產品價格快速上漲。同時，在在滯脹、通縮期農業(yè)股大放異彩，美國農業(yè)股70-90年代實現了數十倍的成長，日本農業(yè)股在通縮期優(yōu)于指數。 農業(yè)股未來的投資策略及品種選擇 未來中國經濟將經歷通貨膨脹、短期滯脹和通貨緊縮，在這種經濟環(huán)境下，農業(yè)股防通脹、抗通縮的投資價值將會凸現。因此，我們建議對農林牧漁板塊進行重點配置。 1、種子行業(yè)：拉開成長序幕，我們推薦登海種業(yè)、豐樂種業(yè)，關注隆平高科。 2、水產養(yǎng)殖：受益消費普及與

4、升級，我們看好東方海洋、獐子島、好當家。 3、農產品加工與種植受益中國農業(yè)的產業(yè)化：我們推薦油脂加工的金德發(fā)展，關注農產品和東陵糧油。 4、畜牧養(yǎng)殖業(yè)：受益農業(yè)產業(yè)化養(yǎng)殖規(guī)模的擴大：推薦順鑫農業(yè)、新五豐。 5、飼料行業(yè)：關注生物疫苗及飼料一體化的企業(yè)：推薦海大集團、大北農。 6、制糖業(yè)：高糖價是看點，滯脹階段糖價大幅上升，貴糖股份和南寧糖業(yè)可擇機增持，推薦功能糖制造商保齡寶。 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 農林牧漁 行業(yè)深度研究報告 目錄 一、劉易斯拐點與費拉模型的第三階段 1 1、劉易斯的勞動力無限供給模型 1 2、J．費景漢&am

5、p;G．拉尼斯的費--拉模型 1 3、日本的農業(yè)勞動力轉移與農業(yè)產業(yè)化 2 4、美國農業(yè)現代化的進程 4 5、中國的“劉易斯拐點”與農村勞動力轉移 5 二、中國農業(yè)產業(yè)化及增長方式轉變 7 1、中國農業(yè)增長方式轉變的基本趨勢 7 2、中國農業(yè)增長方式轉變的路徑選擇 8 3、技術革命和產業(yè)創(chuàng)新是中國農業(yè)增長方式的根本 10 三、中國農產品的價格路線圖 11 1、從日本看中國未來農產品的價格上漲 11 2、中國需要提高糧食價格增加農民收入 13 3、農產品價格將穩(wěn)中有升，更易受外部沖擊 14 4、農產品流通體制推高基礎食品價格 17 四、農業(yè)行業(yè)具有明顯的抗滯脹特性 18

6、 1、70年代和80年代美國、日本的兩階段滯脹周期 18 2、滯脹期農業(yè)生產快速發(fā)展 19 3、滯脹期農產品價格快速上漲 21 五、滯脹、通縮期農業(yè)股大放異彩 24 1、美國農業(yè)股70-90年代實現了數十倍的成長 24 2、日本農業(yè)股在通縮期優(yōu)于指數 26 六、農業(yè)股未來的投資策略及品種選擇 27 1、農業(yè)股：不再是概念的炒作 27 2、農業(yè)股投資策略與組合推薦 28 圖 表 圖1：劉易斯的勞動力無限供給模型 1 圖2：費景漢、G拉尼斯的費一拉模型 1 圖3：日本農業(yè)勞動力占比及機械化程度情況 2 圖2：日本農

7、戶總收入、總支出 單位：億日元 3 圖5：美國農場總收入、生產費用和凈收入 單位：億美元 4 圖6：鄉(xiāng)村總人口及所占比重雙雙下滑 5 圖7：中國城鄉(xiāng)勞動年齡人口變化趨勢預測 6 圖8：中國農村居民現金收入增長較快 6 圖10：中國農業(yè)增長方式轉變的歷史階段劃分 7 圖11：中國農業(yè)增長方式轉變趨勢 8 圖12：我國農業(yè)機械化程度顯著提高 9 圖13：中國農產品商品化率快速提高 10 圖14：國家科技發(fā)展中長期發(fā)展綱要解讀－重中之重是轉基因生物新品種 10 圖15：國家科技發(fā)展中長期發(fā)展綱要解讀－重中之重是轉基因生物新品種 11 圖16：從中日兩國人均收入及恩格爾系數看農

8、村、居民收入情況 單位：美元 11 圖17：19世紀70年代后日本的農產品價格快速上漲 12 圖18：日本國內的大米價格遠遠高于國際市場價格 單位：日元/精米噸 12 圖19：20世紀初以來日本農業(yè)的補貼上升、稅負大幅下降 單位：百萬日元 13 圖20：我國谷物、豆類播種面積及產量 單位：千公頃、萬噸 13 圖21：中國農村居民收入的增長及其結構 單位：元、% 14 圖23：我國歷年稻谷、小麥最低收購價 單位：元/50公斤 14 圖24：我國的玉米生產價格指數 15 圖25：國際玉米價格仍處在低位 單位：美元/蒲式耳、雷亞爾/60公斤 15 圖26：2005年以來，中國的

9、農產品批發(fā)價格情況 16 圖27：我國主要農產品平均價格 單位：元/公斤 16 圖28：我國的豬仔、豬肉及豬糧比價情況 單位：元/公斤 17 圖22：農業(yè)產業(yè)鏈上的利益分配 17 圖29：日本在1973-1976年的滯脹階段 18 圖30：美國1973-1975及1979-1981的兩個滯脹階段 19 圖31：美國、日本在滯脹時期農業(yè)生產指數大幅上升 19 圖32：美國滯脹時期農業(yè)及其中的種植業(yè)的生產擴張明顯 20 圖33：美國滯脹其主要農產品產量明顯增加 單位：千噸 20 圖34：美日化肥消費量因農業(yè)擴張而增加 單位：千噸 21 圖35：美國農產品價格指數情況

10、22 圖36：主要農產品價格情況 單位：美分/蒲式耳、鎊 22 圖37：美國滯脹時期主要農產品及食品價格 單位：美分、磅(其中面粉是10磅、雞蛋為一打) 23 圖38：美國農民收益與滯脹 23 圖39：日本20世紀60、70年代農產品及生產資料的年平均價格增長率 24 圖40：美國SP500及SaraLee、ADM的累計收益率對比 25 圖41：2000年以來，種子公司（孟山都）累計收益率大幅超于指數及同類農業(yè)股 25 圖42：1980-1998年近20年間，美國農業(yè)股超額收益明顯 26 圖43：1990年1月以來通縮期，日本的種子類公司的累計收益率明顯超越日經225指數 2

11、7 圖44：水產品和糧油加工企業(yè)在不同經濟周期的市場累計收益率 27 圖45：2000年以來，中國農業(yè)類子行業(yè)的累計收益率情況 28 表1：日本農戶家庭與城市工薪家庭收入變化對比（%） 3 表2：日本農戶家庭與城市工薪家庭消費變化對比（%） 4 表3：美國、日本農業(yè)發(fā)展情況對比 6 表4：若干農業(yè)化國家經濟增長方式轉變進程 8 表5：美國的畜牧業(yè)情況 21 表6：農林牧漁板塊擴容情況 28 表7：種子行業(yè)的估值及各比例情況 29 表8：水產養(yǎng)殖行業(yè)的估值及各比例情況 30 表9：農產品加工與種植的估值及各比例情況 31 表10：養(yǎng)殖行業(yè)的估值及各比例情況 32 表

12、11：飼料殖行業(yè)的估值及各比例情況 32 表12：制糖行業(yè)的估值及各比例情況 33 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 一、劉易斯拐點與費拉模型的第三階段 1、劉易斯的勞動力無限供給模型 1954年，劉易斯在《勞動無限供給條件下的經濟發(fā)展》一文中提出了第一個農業(yè)剩余勞動力轉移模型，該模型在剩余勞動力轉移理論中具有里程碑意義。在劉易斯模型中，農業(yè)剩余勞動力轉移的決定因素是城鄉(xiāng)收入差異。只要城市“資本主義”部門的平均工資水平高于“自給農業(yè)”部門的收入水平，并高出一定的比例，農民就愿意離開土地轉移到城市謀求新職業(yè)。其轉移過程如下： 圖1：劉易斯的勞動力無限供給

13、模型 數據來源：中信建投證券研究發(fā)展部 2、J．費景漢&G．拉尼斯的費--拉模型 費景漢和拉尼斯進一步修正和發(fā)展了劉易斯模型，他們同意城鄉(xiāng)收入差距是農業(yè)剩余勞動力轉移的決定因素這一基本觀點，不同的是，他們認為劉易斯模型一方面忽略了農業(yè)剩余勞動力轉移的一個前提條件是農業(yè)勞動生產率的提高，另一方面忽略了工業(yè)的發(fā)展要靠農業(yè)剩余勞動的支撐。拉尼斯一費景漢把不變的工業(yè)部門收入水平叫做不變制度工資(CIW)，因為在有農業(yè)剩余勞動存在時，農業(yè)勞動者的收入是由制度決定的，而不是由市場決定的。在費一拉模型中，農村勞動力向非農部門的轉移可劃分為三個階段(如下圖所示)： 圖2：費景漢、G拉尼斯的

14、費一拉模型 數據來源：中信建投證券研究發(fā)展部 3、日本的農業(yè)勞動力轉移與農業(yè)產業(yè)化 （1）日本農業(yè)剩余勞動力轉移背景及過程 戰(zhàn)后日本壟斷資本利用國家的力量采取犧牲農業(yè)，發(fā)展工業(yè)的政策，造成農業(yè)生產的下降。一方面大量有美國進口農產品，以換取向美國出口工業(yè)品的市場，另一方面大量廉價的農村勞動力流向城市，成為工業(yè)等部門的勞動力的重要來源。六十年代日本政府提出的“國民收入倍增”計劃，加劇了農村勞動力的外流，造成了農戶的絕對減少，最終導致了農戶的兼業(yè)化。1960年-1975年，日本的農戶由605.7萬戶減少到490.5萬戶，農業(yè)人口由3441萬人減少到2295萬人，農業(yè)勞動力由1454萬人減

15、少到783萬人。 日本農業(yè)勞動力轉移大體上分為三個階段： 恢復性轉移時期(1945—1955年)：50年代，日本經濟開始恢復，農業(yè)剩余勞動力開始外流，1955年農業(yè)勞動力占總勞動力比重降為40.2％。 快速轉移時期(1955—1970年)：這段時期是日本經濟發(fā)展的輝煌時期，平均增長率在11％以上；也是日本農業(yè)機械化普及時期，這時期日本經濟，農業(yè)機械化普及率由2.01%升到74.86％，農業(yè)勞動力占總勞動力的比重由40.2％降為17.4％。 低速轉移時期(1971—1990年)：隨著機械化的基本普及，這一階段農業(yè)剩余勞動力的轉移比較緩慢，農業(yè)勞動力力占總勞動力比重由1971年15.9％

16、降為1990年的7.2％。 圖3：日本農業(yè)勞動力占比及機械化程度情況 數據來源：中信建投證券研究發(fā)展部 （2）農業(yè)產業(yè)化消除了日本城鄉(xiāng)差距 1966年以前，城市居民的收入遠高于農村， 而以后則農村超過城市。人均消費支出從1973年起農村超過了城市，而人均可支配收入從1972年起農村超過了城市。60年代末到70年代初，是日本農村收入水平接近和超過城市的一個轉折期，僅從收入看，目前農村生活水平已稍高于城市。從居住在城市與農村兩地的工薪家庭收入的對比看, 1992年全日本農村地區(qū)工薪家庭月均收入為57.2萬日元，略高于全國城市工薪家庭56.6萬日元的月平均收入水平。在各個級別的城市中,

17、以15~100萬人口的中等城市收入最高，略高于農村地區(qū)，而其它級別的城市都低于或稍低于農村地區(qū)?？偟膩砜? 各自收入水平都比較接近, 城鄉(xiāng)之間的收入平不存在大的差距已是不爭事實。 表1：日本農戶家庭與城市工薪家庭收入變化對比（%） 年份 戶均收入比（農戶/職工） 人均消費支出比（農戶/職工） 人均可支配收入比（農戶/職工） 1954 76.7 83.8 79.9 1960 74.7 73.2 71 1965 82 81.6 80 1966 104.8 1970 115 96.4 91.3 1972 102.6 1973

18、101.8 1975 139.7 110.3 115 1980 132.9 117.2 112.7 1985 127.8 115 109 1990 132.5 111.7 102.6 資料來源：徐玉粉：日本農業(yè)產業(yè)化簡述[J]，延邊大學農學學報，2004年9月 1977年平均每個農戶收入為391萬日元，增加9.1%，但其中農業(yè)收入只增長了1%，而農業(yè)外收入則增長了12.9%。 圖2：日本農戶總收入、總支出 單位：億日元 數據來源：《日本統(tǒng)計年鑒》1995年、中信建投證券研究發(fā)展部 （3）農村的生活條件與消費結構 從戰(zhàn)后初期至50年代末60年

19、代初, 城鄉(xiāng)的恩格爾系數都較高；60年代后期, 農村與城市的恩格爾系數十分接近；1970年以后, 農村一直相對保持低于城市3-4個百分點,說明農村農戶的家庭生活比較豐足。從消費支出率的變化看；70年代初以前, 農戶的消費支出率偏高，都在85%以上，反映了60年代后期--70年代初, 由于生活水平的提高而大肆購買與普及高檔耐用消費品的情況；70年代中期后,消費支出率逐漸同城市家庭的差距縮小，反映了農民與市民在消費觀念上趨同, 城鄉(xiāng)差別趨于消失。 表2：日本農戶家庭與城市工薪家庭消費變化對比（%）　 恩格爾系數 消費支出率 年份 農戶 職工 比值 農戶 職工 比值 195

20、4 49.3 45.59 1.08 97.1 92.6 1.05 1960 43.6 38.8 1.12 89.2 85.1 1.05 1965 35.8 36.3 0.99 84.4 83.2 1.01 1970 28.9 32.4 0.89 84.6 80.1 1.06 1975 25.9 30.6 0.85 74.2 77.4 0.96 1980 22.9 28 0.82 81.9 78.8 1.04 1985 21.8 25.8 0.84 81.7 77.8 1.05 1989 20.8

21、 24.3 0.86 75.5 75.9 0.99 資料來源：徐玉粉：日本農業(yè)產業(yè)化簡述[J]，延邊大學農學學報，2004年9月 4、美國農業(yè)現代化的進程 建設現代農業(yè)是利用先進的農業(yè)機械和農業(yè)技術改造傳統(tǒng)農業(yè), 提高農業(yè)生產率的過程。美國農業(yè)的現代化經歷了農業(yè)機械革命、生物革命和化學革命、管理革命三個階段。 第一階段農業(yè)機械革命。美國的農業(yè)機械化經歷了三個時期, 一是從南北戰(zhàn)爭前后到1910年的農業(yè)半機械化, 二是1910-1940年的農業(yè)基本機械化時期, 三是從1940年到目前的農業(yè)全面高度機械化時期。機械化革命推進了美國農業(yè)經營的專業(yè)化和產品高度商品化。 第二階段生物

22、和化學革命。20世紀60年代以后, 工業(yè)化、城市化的飛速發(fā)展所帶來的直接后果就是土地價格的高漲、耕地面積的縮小, 土地利用率的提高成為農業(yè)發(fā)展面臨的重要矛盾。所以, 此時農業(yè)發(fā)展的焦點從機械化開始轉向采用生物和化學技術, 提高土地的產出率。 第三階段管理革命。將工業(yè)部門的管理手段和方法運用于農場, 極大地推動了農場的規(guī)模化經營另一方面,在完善農業(yè)基礎設施的條件下, 建立現代農業(yè)服務體系，形成了農、工、商一體化的產業(yè)化經營模式。 伴隨著美國農業(yè)的機械化和生物化學革命，1920-1990年, 美國的拖拉機數增加了18倍, 農用卡車增加了24倍,谷物聯合收割機增加了165倍, 玉米收獲機增加

23、了67倍。1970年農用化學品的使用量是1930年的11.5倍, 1990年的化肥使用量為1946年的6.1倍?，F代農業(yè)使得美國農業(yè)生產力水平有了大的提高, 從1930-1990年, 美國的小麥單產提高了1.45倍, 棉花單產提高了2.57倍, 土豆單產提高了3.48倍, 玉米單產提高了5.12倍, 農產品銷售率1979年已經達到99.1%。同時, 農業(yè)生產同農產品加工、銷售以及農業(yè)生產資料制造、供應之間的聯系日趨緊密, 農業(yè)的專業(yè)化、社會化程度也有了大幅度的提高。 圖5：美國農場總收入、生產費用和凈收入 單位：億美元 數據來源：中信建投證券研究發(fā)展部 5、中

24、國的“劉易斯拐點”與農村勞動力轉移 截至2008年我國農村人口為7.2億人，占總人口的比重為54.32%，農村人口總數在1995年達到8.59億的高峰后逐漸下滑。隨著中國城市化的進程加快，以及中央政府戶籍制度改革的提上議程，以及一大批中小城鎮(zhèn)的擴容，未來農民工的就地城市化將會出現，農村人口的絕對量和比例都會下降。 圖6：鄉(xiāng)村總人口及所占比重雙雙下滑 數據來源：中信建投證券研究發(fā)展部 農業(yè)人口比重下降規(guī)律作用下發(fā)生的勞動力流動，呈現出農村勞動年齡人口開始減少、城市勞動年齡人口增長，但總體勞動年齡人口增長速度逐漸減慢的特點。這表現了勞動力供給變化了的新趨勢。在勞動力大規(guī)模流動和轉移的條

25、件下，仍然存在的剩余勞動力已經與以往有了巨大的差異，其中50%已經是40歲以上的勞動力。我們認為，中國實行了三十年的人口計劃生育政策促使中國的“劉易斯拐點”提前來臨，農村低成本勞動力無限供給的現象將會改變。 圖7：中國城鄉(xiāng)勞動年齡人口變化趨勢預測 資料來源：2007中國人口與勞動問題報告 2004～2007年，農村居民人均純收入增量，實現了新中國成立以來首次連續(xù)4年每年超300元；扣除價格因素，增幅實現了1985年以來首次連續(xù)4年每年超6%。但同時，2007年全國城鄉(xiāng)居民人均收入比擴大到了3.33∶1，絕對差距達到9646元。從人均居民可支配收入的增長來看，農村居民在2010

26、年1季度已經開始超越城市居民。隨著中國經濟的恢復以及政府調節(jié)收入政策的落實，預計農村居民的人均收入將會加快增長的步伐。隨著農村居民收入的提高，農村居民的勞動力成本的上升也成為必然。 圖8：中國農村居民現金收入增長較快 數據來源：中信建投證券研究發(fā)展部 中國的農業(yè)既落后又發(fā)達：中國農業(yè)的未來=日本的精耕細作+美國的高度自給： 表3：美國、日本農業(yè)發(fā)展情況對比 農業(yè)指標 農業(yè)特點 美國 1、農業(yè)人口約606.2萬，占全國人口的2.1%； 2、耕地面積17520.9萬公頃，占國土面積的20%； 3、糧食產量占世界總產量的20%； 總體：機械化、現代化、專業(yè)化、高科技化

27、 1、農業(yè)教育和科技推廣體系發(fā)達 2、建立在家庭農場基礎上的農業(yè)合作社協作組織 3、完善的農產品質量保障體系 4、農業(yè)區(qū)域生產高度專業(yè)化和農業(yè)生產高度產業(yè)化 日本 1、 農業(yè)人口約438萬，占總人口約3.6%； 2、耕地面積444.5萬公頃，占國土面積11.8%； 3、綜合食品自給率72% 總體上，集約化、精耕細作 1、日本的農業(yè)與農村經濟的發(fā)展真正形成了城鄉(xiāng)一體化、農業(yè)產供銷一體化、農村第一、第二、第三產業(yè)都得到發(fā)展 2、農業(yè)服務事業(yè)體系有力支援了地域農業(yè)的發(fā)展 資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部 二、中國農業(yè)產業(yè)化及增長方式轉變 根據費-拉模型我們可以判斷，中國正出

28、現在第二階段，即糧食價格上漲和工資水平的提高階段，隨著農村剩余勞動力轉移完畢，農業(yè)商業(yè)化的完成，必將會步入第三階段。 參考日本、美國的勞動力轉移以及農業(yè)產業(yè)化的步驟，我們可以判斷，未來中國農業(yè)發(fā)展的方向： （1） 農村剩余勞動力向城鎮(zhèn)轉移的步伐將放慢，人口的“劉易斯拐點”來臨。 （2） 農村居民的收入將會上升，進而導致農村的勞動成本上升，進而推高農產品價格。 （3） 農產品的價格由于生產資料、土地稀缺以及勞動力成本的上升而大幅上漲。 （4） 中國農業(yè)的產業(yè)化步伐將加快，農產品的商業(yè)化也將加速，農業(yè)的機械化程度大幅提高。 1、中國農業(yè)增長方式轉變的基本趨勢 （1）農業(yè)增長方式只能

29、由粗放型向集約型轉變 中國農業(yè)增長方式的轉變也必然遵循農業(yè)增長方式轉變的基本規(guī)律，方向是由粗放型向集約型轉變，充分提高農業(yè)生產要素(資源)的綜合生產率和效率、不斷提高農業(yè)增長中的科技含量、穩(wěn)定提高農產品的供給能力和農業(yè)經濟效益水平、形成優(yōu)良的結構和良性循環(huán)。 圖10：中國農業(yè)增長方式轉變的歷史階段劃分 數據來源：中信建投證券研究發(fā)展部 （2）農業(yè)增長方式是一個漸進的歷史過程 中國農業(yè)增長方式的轉變要依次經歷由低級到高級的階段，中國農業(yè)增長方式的轉變過程已經啟動。1997年我國已完成了從典型粗放型階段向粗放—集約過渡型階段的轉變，以后將依次經歷向低度集約型階段、中低度集約型階段、中

30、高度集約型階段、高度集約型階段的轉變過程。 圖11：中國農業(yè)增長方式轉變趨勢 數據來源：中信建投證券研究發(fā)展部 中國的農業(yè)增長方式轉變是發(fā)生在人為設計痕跡明顯的改革進程中，不同于早期工業(yè)化國家的轉變是發(fā)生在經濟發(fā)展的自然演進過程中。人為的進程設計不可能跨越歷史階段，但有可能會縮短農業(yè)增長方式轉變在每一特定階段所經歷的時間。從農業(yè)增長方式轉變的過程來看，中國的轉變可能異常艱難，期間所遇到問題的復雜程度和解決難度遠遠超過那些已經成功轉變的國家和地區(qū)。 表4：若干農業(yè)化國家經濟增長方式轉變進程　 國家 完成時間 時間跨度 英國 20世紀70年代初 1790-1970，大約21

31、0年 法國 20世紀60年代末 1794-1969，大約175年 美國 20世紀50年代初 1776-1950，大約174年 德國 20世紀60年代初 1848-1970，大約102年 日本 20世紀70年代初 1868-1970，大約102年 韓國 20世紀90年代初 1948-1990，大約42年 新加坡 20世紀70年代末 1959-1979，大約20年 資料來源：曾繁華.中國經濟增長方式戰(zhàn)略轉變的階段劃分和目標定位[J].中國工業(yè)經濟 1996.10：31； 王宏淼.西方國家經濟增長方式的歷史演變及對當今的啟示[J].現代經濟探討2006.6:3

32、3,中信建投證券研究發(fā)展部 2、中國農業(yè)增長方式轉變的路徑選擇 農業(yè)增長方式轉變過程不僅是技術進步或現代生產要素引入的過程，還是制度創(chuàng)新或要 素優(yōu)化配置的過程。綜觀世界各國農業(yè)增長方式轉變的歷史和經驗，實現農業(yè)增長方式轉變的路徑具有普遍性的特點： （1）技術的先導性優(yōu)化中國農業(yè)路徑的選擇 內燃拖拉機的誕生推動了農業(yè)機械化，雜種優(yōu)勢理論和遺傳學的創(chuàng)立推動了生物育種的發(fā)展，植物營養(yǎng)及平衡學說推動了化肥工業(yè)的發(fā)展，這些推動了全球第一次綠色革命；20世紀中葉的生物技術突破，使細胞工程、胚胎工程、基因工程育種將逐步替代常規(guī)育種技術；新材料、新設施及電子信息技術、航空航天技術在農業(yè)上的應用，將使

33、農業(yè)的分散性、時空變異性、難控性等發(fā)生根本性的改觀，科學技術把農業(yè)帶入以信息與生物技術革命為主導的未來。 科學技術上的每一次的突破都能導致農業(yè)增長方式的大變革，隨著生產力的發(fā)展，農業(yè)增長方式轉變技術選擇向趨同方向發(fā)展。因此，農業(yè)增長方式轉變的路徑選擇要充分考慮到科學技術因素，而且選擇的路徑要有利于技術的推廣與應用。中國未來將利用先進技術大力發(fā)展生物產業(yè)以及生物育種等新興產業(yè)，科學技術的應用將會加快中國農業(yè)的發(fā)展。 圖12：我國農業(yè)機械化程度顯著提高 數據來源：中信建投證券研究發(fā)展部 （2）中國農業(yè)生產率的提高有助于農業(yè)增長方式的轉變 農業(yè)增長方式轉變過程是不斷提高勞動生產率、

34、土地生產率和綜合生產能力的農業(yè)發(fā)展過程。其中，資源配置效率的高低是關鍵環(huán)節(jié)。盡管美國和日本農業(yè)增長方式轉變的初始資源稟賦不同，在選擇農業(yè)增長方式轉變路徑是追求的資源配置高效率的經濟原理卻是一致的。所以，農業(yè)增長方式轉變路徑選擇要以效率性為基礎。 （3）中國經濟市場化和農產品的市場化率提高推進農業(yè)產業(yè)化 工業(yè)化國家和地區(qū)的農業(yè)增長方式轉變都是在市場經濟環(huán)境下啟動、展開和完成的，只有市場經濟才能為農業(yè)增長方式轉變提供效率和利潤的激勵約束機制，所以農業(yè)增長方式轉變的路徑選擇必須順應市場化發(fā)展的總趨勢。但是不同國家和地區(qū)農業(yè)增長方式轉變的路徑選擇又具有差異性，這是因為農業(yè)生產是自然再生產和經濟再生

35、產的統(tǒng)一，農業(yè)資源稟賦狀況對農業(yè)增長方式的約束較強，因此農業(yè)資源的基礎會影響農業(yè)增長方式轉變路徑選擇的方向，從而使各國農業(yè)增長方式轉變的切入點與突破點也會有很大區(qū)別。 圖13：中國農產品商品化率快速提高 數據來源：中信建投證券研究發(fā)展部 3、技術革命和產業(yè)創(chuàng)新是中國農業(yè)增長方式的根本 未來中國農業(yè)的增長將主要依賴于技術創(chuàng)新、農業(yè)基礎設施（尤其是水利）投資和農業(yè)生態(tài)環(huán)境的改善（對水土流失和鹽堿化的治理等）。 農業(yè)產業(yè)化是增加農產品供給與提高農民收入的有效途徑，是中國農業(yè)現代化的必由之路。 圖14：國家科技發(fā)展中長期發(fā)展綱要解讀－重中之重是轉基因生物新品種 數據來

36、源：中信建投證券研究發(fā)展部 圖15：國家科技發(fā)展中長期發(fā)展綱要解讀－重中之重是轉基因生物新品種 數據來源：中信建投證券研究發(fā)展部 **生物技術 （靶標發(fā)現技術、動植物品種與藥物分子設計技術、基因操作和蛋白質工程技術、基于干細胞的人體組織工程技術、新一代工業(yè)生物技術）。 三、中國農產品的價格路線圖 1、從日本看中國未來農產品的價格上漲 （1）農民收入快速增加，增速超越城鎮(zhèn)居民 2009年，中國的人均GDP為3500美元，城鎮(zhèn)的恩格爾系數為42%，與1960年的日本基本接近，但是與日本不同的是，中國農民的收入相對于城鎮(zhèn)居民仍非常低。1960年，日本的農戶與非農戶的

37、收入比為0.7，而當前的中國這一比例僅為0.3，近十年來，這一比例非但未有增加，相對于2000年卻出現了下滑，可見大幅提高農村居民的收入是迫在眉睫。1960年后，日本的人均GDP和農戶與非農戶的收入比均進入了快速上升的通道，持續(xù)增加了20年，恩格爾系數持續(xù)下降。未來，中國的人均GDP也將會大幅增加，恩格爾系數也會下降，可以預期，農民的收入也將會進入一個快速增加的通道。農民相對于城鎮(zhèn)居民的收入將會成增加趨勢。 圖16：從中日兩國人均收入及恩格爾系數看農村、居民收入情況 單位：美元 中國 日本 數據來源：bloomberg、中信建投證券研究發(fā)展部 （2）農產品價格的上漲遠遠高于工業(yè)品

38、 日本農民收入的增加，與農產品的大幅漲價密不可分，同時也是農業(yè)產業(yè)化帶來的結果。1960年后，相對于國家農產品價格，日本的農產品價格大幅上升，到1980年，二十年間農產品指數增長了4.3倍，而同期國際農產品指數僅增加3倍。同時，農產品的價格上漲遠遠快于工業(yè)品價格的上漲。 圖17：19世紀70年代后日本的農產品價格快速上漲 數據來源：bloomberg、中信建投證券研究發(fā)展部 （3）國內糧食價格遠遠高于國際 大米是日本最主要的糧食作物，其價格走勢具有指標意義。從日本國內大米價格的走勢來看，始終高于國際米價及進口大米價格。而當日本國內大米價格下降的時候，日本政府對大米的保護力度就會大

39、幅提高?？梢?，出于保護國內農業(yè)及農民的需要，一國的糧食價格可以長期高于國家價格。因此，中國國內的主要糧食價格可以長期高于國際進口量價，只要政府采取措施，保護國內農業(yè)及農民收入而維持高糧價是完全可行。 圖18：日本國內的大米價格遠遠高于國際市場價格 單位：日元/精米噸 數據來源：bloomberg、中信建投證券研究發(fā)展部 （4）對農業(yè)補貼大幅增加，而農業(yè)稅負快速下降 日本農民收入的快速增加、糧食價格高于國際，農業(yè)獲得快速發(fā)展，這均受益于政府的保護和扶持。1920年以來，相對于非農產業(yè)，農業(yè)獲得的補貼快速增加，農業(yè)的稅負也大幅下降，而非農產業(yè)補貼占比下降，稅負保持穩(wěn)定。因此，政府在補貼

40、和稅負上的支持是農業(yè)發(fā)展和農民增收的主要源泉。 圖19：20世紀初以來日本農業(yè)的補貼上升、稅負大幅下降 單位：百萬日元 數據來源：bloomberg、中信建投證券研究發(fā)展部 2、中國需要提高糧食價格增加農民收入 2000年以來，中國主要糧食作的播種面積均出現了下滑，糧食產量也經歷大幅度的下滑。近幾年來，隨著國家政策的鼓勵和扶持，均有所恢復，特別是玉米，種植面積和產量大幅上升。隨著農產品商品化率的提高，下有需求的增加，農業(yè)的增產增收，并沒有形成糧食的過剩，相反下有需求的旺盛，需要國外進口的補給，中斷糧食價格溫和攀升。 圖20：我國谷物、豆類播種面積及產量 單位：千公頃、萬噸

41、 數據來源：中信建投證券研究發(fā)展部 2003年以來，中國農村居民的家庭經營各項收入呈穩(wěn)步上升的趨勢，以各年三季度的數據為例，農業(yè)和牧業(yè)是農村居民家庭經營收入的主要來源。2009年前9個月，農村的人均農業(yè)收入超過1000元，達到1059.7元，主要受包括提高糧食收購價格等惠農政策的促進。漁業(yè)收入也出現了小幅增長。但是林業(yè)和牧業(yè)收入出現了下降，主要受下游需求不振、豬肉價格大幅下降造成的。 中國要實現農村居民收入的大幅增加，提高糧食價格、減輕農民負擔、增加農業(yè)補貼是最直接且行之有效的手段。日本的經驗表明，中國提高主要糧食價格，通過政策手段，使之高于國家糧價是完全可行的。 圖21：中國農村居民

42、收入的增長及其結構 單位：元、% 數據來源：中信建投證券研究發(fā)展部 3、農產品價格將穩(wěn)中有升，更易受外部沖擊 （1）國家最低收購價提振糧價 近幾年，政府加大了對農業(yè)的補貼力度，政府對種糧農民直接補貼主要包括糧食直補、農資綜合直補兩項。其中，逐年提高主要糧食的最低政府收購價格最為行之有效，主要糧食作物盡管逐年豐收，在政府的推動下，糧食價格仍將會維持在高位，并小幅上揚。2010年，政府繼續(xù)提高年稻谷和小麥最低收購價，對玉米、大豆等 實施臨時收儲政策，進一步加大對種糧農民的補貼力度，引導市場糧價合理上升。未來，國家將統(tǒng)籌考慮化肥等農資價格和糧食價格的變動情況，進一步增加農資綜合直補。提高

43、良種補貼標準，擴大補貼范圍，補貼范圍涵蓋小麥、水稻、玉米和東北大豆。擴大農機具補貼范圍和種類，提高補貼標準。 圖23：我國歷年稻谷、小麥最低收購價 單位：元/50公斤 數據來源：中信建投證券研究發(fā)展部 （2）玉米引領糧價上漲，凸現主要經濟作物低位 近期，現貨玉米價格大幅上漲，從山東、河南和黑龍江主要玉米產期的價格走勢來看，自2009年5月玉米價格出現低點以來，已持續(xù)上漲一年時間。上漲的動力主要有兩個：一是今年以來物價普遍有所上漲，帶動了糧食價格上漲。二是農民的售糧方式和售糧心態(tài)較往年發(fā)生了明顯變化。往年農民在農歷年前就出手賣糧，由于這些年玉米收購價格的走勢都是“先低后高”，現在農

44、民的售糧方式已經轉變?yōu)殚L年賣糧。最后就是流通環(huán)節(jié)，經銷商積極囤糧炒作不無關系。 圖24：我國的玉米生產價格指數 數據來源：中信建投證券研究發(fā)展部 從美國、巴西主要玉米產區(qū)國的玉米的價格來看，當前仍處在低位，因此中國加大從國外的進口，可以暫時緩解國內玉米的價格上漲問題。但是，我們認為玉米在中國農業(yè)版圖中的地位將會日益重要。 玉米將會成為主要的經濟作物。玉米油在中國居民食用油中的比例將會逐步提高，作為更健康和影響的油類，其具有產品升級的因素。但另一方面，目前中國在大豆市場的被動地位，進口大豆壓榨用油市場的薄弱也會因玉米油的崛起而逆轉。另外，中國是玉米的主要種植國，且為傳統(tǒng)的糧食作物。每

45、年約4億多畝的種植面積，且玉米的生長周期短，適合大規(guī)模種植，玉米的興起和玉米的價格上漲既有利于國家的糧食安全和農業(yè)產業(yè)安全，也有利于提高農民的收入水平，玉米深加工產品的多樣化，也有利于化解玉米高價格帶來的困局。 圖25：國際玉米價格仍處在低位 單位：美元/蒲式耳、雷亞爾/60公斤 數據來源：中信建投證券研究發(fā)展部 從美國和日本上世紀70、80年代滯脹時期農產品漲價的情況可以分析，中國未來經濟滯脹背景下，農產品的漲價也將成為必然。隨著城鎮(zhèn)化的加快，以及經濟作為的大規(guī)模種植，包括糧食在內的農產品的種植面積比例縮小，自然災害的極端天氣對農業(yè)生產造成破壞。盡管當前全球的糧食供略過于求，中國

46、的糧食儲備也比較充足，但這并不是組織糧食價格上漲的必然條件。中國農業(yè)的商品化，養(yǎng)殖業(yè)的快速發(fā)展，國家保護收購價的堅決執(zhí)行，食品深加工程度的提高，加上國內網上的需求，以及受國際糧食價格的傳導影響，全球資金的推動，糧食價格上漲的趨勢基本確立。 圖26：2005年以來，中國的農產品批發(fā)價格情況 數據來源：wind、中信建投證券研究發(fā)展部 圖27：我國主要農產品平均價格 單位：元/公斤 數據來源：中信建投證券研究發(fā)展部 （3）豬肉價格有望觸底回升 由于生豬市場供大于求，生豬及能繁母豬存欄量都非常充足。春節(jié)后，市場豬肉價格穩(wěn)中有降，進入二季度消費后豬肉價格加速下滑。目前，生豬收購價

47、格9.88元/公斤，豬肉15.42元/公斤，豬糧比價只有4.94:1，低于生豬養(yǎng)殖盈虧平衡的6:1。每年春節(jié)后都是豬肉消費淡季，近期豬價仍將低位運行，有利于屠宰企業(yè)低成本收購生豬，利好雙匯、高金等上市公司。由于玉米、豆粕等原材料價格上漲，飼料價格處在高位，所以豬糧比遠低于2006年中旬的水平，而仔豬、生豬和豬肉仍高于06年初的水平，而只有仔豬價格大幅下降，才能判斷新一輪的豬肉周期來臨。我們預計三季度后，仔豬、飼料價格的回落，豬肉價格會開始回升，生豬養(yǎng)殖迎來新一輪的景氣周期。 圖28：我國的豬仔、豬肉及豬糧比價情況 單位：元/公斤 數據來源：中信建投證券研究發(fā)展部 4、農產品流

48、通體制推高基礎食品價格 中國農產品價格的上漲，流通物流是主要的成本生成環(huán)節(jié)。由于中國市場經濟先天的缺陷以及政策壁壘和壟斷的存在，流通與加工環(huán)節(jié)賺取了農業(yè)產業(yè)鏈條上的大部分利潤，也就是因為流通環(huán)節(jié)的高額利潤，大大增加了農產品的終端價格。另一方面來看，農產品流通與加工業(yè)由于政策無涉及，相對于種植業(yè)來說，其更具有投資價值。農產品流通與加工企業(yè)能夠享受到農業(yè)產業(yè)鏈上的最大的利益，是農業(yè)產業(yè)鏈整合中的強者。 流通與加工企業(yè)緊密聯系終端消費市場，可以最先感受到消費趨勢的變化，并將這種變化傳遞給供應和生產環(huán)節(jié)，并影響更上游的農資生產。這種先知先覺，使得他們更具財富積累能力。 從全球四大農產品巨頭（統(tǒng)稱

49、ABCD四大公司）的發(fā)展軌跡看，三家起步于農產品貿易和流通，一家起步于農產品加工業(yè)務 圖22：農業(yè)產業(yè)鏈上的利益分配 數據來源：中信建投證券研究發(fā)展部 四、農業(yè)行業(yè)具有明顯的抗滯脹特性 我們認為，中國經濟經歷了2009年的刺激后，2010年的通脹壓力將會增大，隨后會迎來短暫的滯脹階段，然后步入通縮。當前中國的經濟現狀以及農業(yè)發(fā)展階段，類似于日本70年代的情形。另外，日本和美國在20世紀70年代中期和80年代初期，都面臨了經濟下滑和通貨膨脹并存的滯脹困境，其間，農業(yè)實現了快速發(fā)展。因此，研究美國和日本當時的滯脹現象以及農業(yè)產業(yè)、農業(yè)股票的表現，對指導中國農業(yè)股的投資具有指導意義。

50、 1、70年代和80年代美國、日本的兩階段滯脹周期 進入20世紀70年代后，日本經濟由高速增長進入了中速發(fā)展，1973年底的“石油危機”，以及同時爆發(fā)的周期性生產過剩和“經濟結構危機”（從高速轉入中速所帶來的后果），給日本經濟以沉重打擊。1974年國民生產總值實際增長率出現戰(zhàn)后的首次下滑，工礦業(yè)生產連續(xù)兩年絕對下降。同時日本國內的通貨膨脹問題計劃，CPI在1975年超過了20%，形成了明顯的經濟滯脹。 1978年日本經濟基本上擺脫了1973-1975年經濟危機的后遺癥，1979年形成新的經濟高潮，但1978年底的第二次石油大幅度漲價，又給它帶來新的困難。1979年一年內，原油價格由一桶1

51、2美元上漲到30美元，日本進口石油開支大為增加，加上出口停滯和進口增加，日本國際收支開始惡化，1979年經常項目收支出現87億美元的赤字。與此同時，由于進口物資價格猛漲，盡管1979年CPI保持在3.6%的低水平，但批發(fā)物價上漲率由1978年下降2.5%轉而上漲7.3%，通貨膨脹和經濟低速增長再次成為日本經濟的重大問題。 圖29：日本在1973-1976年的滯脹階段 數據來源：中信建投證券研究發(fā)展部 戰(zhàn)后，美國經濟周期性地遭到危機的襲擊，從1948年10月開始爆發(fā)戰(zhàn)后第一次經濟危機起，到1975年一共爆發(fā)了六次經濟危機，其中，以1974-1975年危機最為嚴重。在這次危機中，工業(yè)生產

52、下降了15.3%，GDP增速下滑超過5%。受“石油危機”的影響，美國國內的通貨膨脹嚴重，CPI在1975年達到了10%，經濟下滑和通貨膨脹并存的經濟滯脹現象明顯。1979年后，美國經濟又面臨了一次滯脹的威脅，但由于消費者擔心通貨膨脹會使貨幣貶值，居民多借債，少儲蓄，也不緊縮生活開支，提前購買有形資產，強勁的消費支出刺激了經濟沒有陷入長期的衰退，近景了1980年二季度的短暫下滑后，便快速回升。 圖30：美國1973-1975及1979-1981的兩個滯脹階段 數據來源：中信建投證券研究發(fā)展部 2、滯脹期農業(yè)生產快速發(fā)展 （1）農業(yè)生產快速擴張 20世紀60-80年代，是美國、日

53、本農業(yè)產業(yè)化、現代化快速發(fā)展的時期，但在不同的時期，其表現迥異。在1973-1975年美國經濟滯脹的時期，美國的農業(yè)生產指數呈加速上升趨勢，明顯優(yōu)于73年以前的階段。在日本，1972-1975年間的滯脹階段，農業(yè)生產指數也由100增加到106，1975年后，即出現了明顯的回落。由此可以明顯地判斷，經濟滯脹階段的農業(yè)生產異?；钴S。 圖31：美國、日本在滯脹時期農業(yè)生產指數大幅上升 數據來源：世界經濟年鑒（1979）統(tǒng)計整理、中信建投證券研究發(fā)展部 我們再分析1979年-1981年美國的第二階段滯脹發(fā)現，美國的農業(yè)生產仍十分活躍，盡管在1980年出現了明顯的下滑，但很快得到了恢復，并創(chuàng)了

54、新高。其中種植業(yè)表現最為活躍，畜牧業(yè)相對較為平穩(wěn)，1982年滯脹結束后，農業(yè)生產快速回落到正常年份水平。 圖32：美國滯脹時期農業(yè)及其中的種植業(yè)的生產擴張明顯 數據來源：世界經濟年鑒（1979）統(tǒng)計整理、中信建投證券研究發(fā)展部 （2）主要農產品產量快速增加 美國是農業(yè)高度發(fā)達的國家，根據聯合國《糧農年鑒》的統(tǒng)計，1976年全國可耕地面積為18833萬公頃，占國土面積的20%，按人口平均可耕為0.86公頃（合12.9市畝）。森林面積為2.9億公頃，占國土面積的31%。農業(yè)勞動生產率高，占用勞動力少，生產水平高，主要農產品在國內供過于求，可以大量出口。 1970年后，美國的農

55、產品產量快速增加，在70年代中期和80年代初期的兩個滯脹階段產量增加最為明顯。盡管在70年代，全球發(fā)生了多次糧食危機，但美國的糧食產量仍屢創(chuàng)新高。迫使政府通過“限播”的方式保價。 圖33：美國滯脹其主要農產品產量明顯增加 單位：千噸 數據來源：世界經濟年鑒（1979）統(tǒng)計整理、中信建投證券研究發(fā)展部 1978年美國谷物總產量為27264萬噸，居世界第一，按人口平均的谷物產量為2496市斤，肉類234斤，奶508斤，雞蛋36斤。1977年，美國糧食又出現過剩，為擺脫農業(yè)危機，美國政府又重新限制播種面積，政府規(guī)定，凡農場主縮減那些生產過剩的農作為的耕地面積者，可以得到政府的高額補

56、償。同時，政府規(guī)定了各種農產品的“目標價格”，當市場價格低于目標價格時，政府對那些限制作物播種面積的農場主給予差額補償。 1978年5月，卡特簽署了農業(yè)緊急法案，將每一蒲式耳小麥的“目標價”從3元提高到3.4元。在政府限制更重的措施下，1978年美國糧食播種面積和產量比上年雖有所減少，但仍未達到預期的減產指標。1978年8月中旬，美國農業(yè)部規(guī)定1979年小麥播種面積削減20%的計劃繼續(xù)延續(xù)一年，同時向農民提供更多的貸款，糧食生產過剩的情況并沒有較大緩和，美國繼續(xù)鼓勵糧食出口來緩和。 畜牧業(yè)在美國農業(yè)中占有很重要的地位，從產值看，其比重和種植業(yè)大體相當。近年來，美國牲畜產品屢有較快的增長，肉

57、產量1969-1971年平均為2276萬噸，1978年為2557萬噸，牛奶產量1969-1971年平均為5317萬噸，1978年為5546萬噸，只有雞蛋產量有所減少，1969-1971年平均為406萬噸，1978年降為396萬噸。 表5：美國的畜牧業(yè)情況　 1969-71 1976 1977 1978 牛（千頭） 112321 127980 122810 116265 豬（千頭） 61720 49267 54934 56584 雞（千只） 430101 379754 378238 386531 資料來源：聯合國《糧農月報》1979年3月 （3）農

58、用物資消費量快速增加 隨著農業(yè)的擴大生產，產品產量的增加，農業(yè)生產物資的需求也快速增加，表現最為明顯的就是化肥。我們從美國和日本的化肥消費量的數據可以清楚地看出，農業(yè)生產資料需求隨著農業(yè)生產擴大而增加。 圖34：美日化肥消費量因農業(yè)擴張而增加 單位：千噸 數據來源：世界經濟年鑒（1979）統(tǒng)計整理、中信建投證券研究發(fā)展部 注：化肥消費量 為氮、五氧化二磷、氧化鉀的總合，按21%：18%：25% 折算成為有效物質 3、滯脹期農產品價格快速上漲 （1）全球農產品價格的上漲 1972 年，自然災害席卷全球，世界糧食總產量比上年減少2.9%，許多國家發(fā)生嚴重的饑荒。前蘇聯在這一年到

59、處搶購，大量進口，造成戰(zhàn)后前所未有的糧食短缺。1974 年世界糧食再次減產，緊缺狀況進一步加劇。第二次石油危機出現之前的1978 年，再次出現世界糧食短缺。由于糧食供應不足，糧食價格上漲幅度較大，1973 年和1974 年，美國食品和飲料價格上漲幅度分別達到13.2%和13.7%；1978 年和1979 年，上漲幅度分別達到9.7%和10.7%。 通過標準普爾GSCI農業(yè)期貨和現貨指數可以看出，在1973-1975年及1979-1981年兩個滯脹階段，農業(yè)指數大幅上漲。 圖35：美國農產品價格指數情況 數據來源：bloomberg、中信建投證券研究發(fā)展部 我們通過CRB的相關農產品

60、的期貨價格也可以看出，所有的農產品在滯脹階段都出現了價格上漲。特別是70年代中期的滯脹，拉開了農產品漲價的序幕。其中，農產品中大豆和小麥漲價幅度較大，超過了200%，玉米價格上漲幅度也超過了100%；經濟作物中，棉花漲幅超過了100%，糖價漲幅最為瘋狂， 1970年約為4美分/磅，1974年底超過了50美分/磅。盡管之后大幅回落，但仍維持在了8美分/磅左右。在第二階段滯脹時期，糖價又出現了暴漲。 從CRB的農產品價格走勢來看，通過70年代和80年代兩階段的滯脹，農產品價格從較低的水平實現了上漲，盡管之后農產品價格有所回落，但最低價格都保持了上升的趨勢。 圖36：主要農產品價格情況 單位：

61、美分/蒲式耳、鎊 數據來源：世界經濟年鑒（1979）統(tǒng)計整理、中信建投證券研究發(fā)展部 （2）美國農產品價格的上漲 美國的主要農產品及食品的價格在1970年后，也都出現了明顯的上升，在1974奶奶達到了階段性的最高點。其中，大米、面粉、牛肉等需求剛性的生活必需品漲價幅度最大，雞蛋、奶酪及咖啡等產品價格上漲最具持續(xù)性。 圖37：美國滯脹時期主要農產品及食品價格 單位：美分、磅(其中面粉是10磅、雞蛋為一打) 數據來源：世界經濟年鑒（1979）統(tǒng)計整理、中信建投證券研究發(fā)展部 80年代后，種植業(yè)產量波動極大，1983年的產量還低于1973年的水平。1981年和1982年的農業(yè)

62、豐收，使農產品的產量急劇增加。全球性的經濟衰退和美元升值，又使美國的農產品出口減少，價格下跌，總的農產品庫存量急劇增加，農業(yè)生產過剩危機深化。由于生產大量過剩和出口減少，農產品價格大幅度下跌，1983年初與1981年相比，玉米和大豆的價格均下跌20%，小麥價格下跌9%。 滯脹時期，農產品、食品價格的上漲，農民受益明顯。1960年前，美國每一美元食品消費中農民所的份額持續(xù)下降，由55%下降到39%，1960-1971年間，維持在38%左右的水平。但70年代的滯脹期，農民獲益開始上升，到1973年達到45%，此后，又開始回落。 圖38：美國農民收益與滯脹 數據來源：中信建投證券研究發(fā)展部

63、 （3）日本農產品價格的上漲 隨著工業(yè)產品成本的降低和競爭的加劇，戰(zhàn)后日本工農業(yè)產品價格的剪刀差在逐漸縮小，主要表現在農產品價格的上漲幅度高于農業(yè)用生產資料的上漲幅度。1965-1972年間農產品的價格上漲幅度為5%，遠低于1960年-1965年9%的平均增幅，但在1972-1977年，農產品的平均價格增長率高達18%，價格上漲幅度明顯，充分反映出，滯脹時期農產品價格的漲價能力。 圖39：日本20世紀60、70年代農產品及生產資料的年平均價格增長率 數據來源：世界經濟年鑒（1979）統(tǒng)計整理、中信建投證券研究發(fā)展部 五、滯脹、通縮期農業(yè)股大放異彩 1、美國農業(yè)股70-90年代實

64、現了數十倍的成長 70 年代美國“滯脹”時期，各行業(yè)的表現不一。我們統(tǒng)計發(fā)現，大多數行業(yè)，特別是制造業(yè)表現較差；但是，具有定價權的上游資源行業(yè)和下游服務業(yè)，以及出現新的盈利模式的行業(yè)，增速明顯能超越CPI 的漲幅。70 年代，美國增長最強勁的行業(yè)分別是采掘業(yè)、農林牧漁、金融服務業(yè)、公用事業(yè)，平均年增速超過10％，遠遠超過CPI 的上漲。受益于石油價格暴漲和全球性糧食漲價，采掘、農林牧漁的年增長幾次超過50％。 為了分析美國滯脹時期農業(yè)股的表現，我們選取了孟山都、泰森食品、ADM和Sara Lee四家公司進行分析，由于上市日期以及數據獲取的原因，四只股票股價的時間序列有所差異，我們根據可獲取

65、數據進行合適時間去見的對比分析。這四家公司的主要業(yè)務如下： （I）孟山都經營業(yè)務主要為種子和基因組產品，孟山都生產一系列種子產品，并開發(fā)生物科技技術以幫助農民控制病蟲害，同時也無其他種子公司的種子品牌提供遺傳物質和生物科技產品。 （II）泰森食品生產、經銷并銷售雞肉、牛肉、豬肉、調理食品及相關副食品。 （III）Archer-Daniels-Midland（ADM）公司采購、運輸、存儲、加工和經銷農業(yè)商品和農產品，公司生產加工油菜籽、玉米、蜀黍、燕麥、大麥、花生和小麥，加工產品用于食品和飼料配料。 （IV）Sara Lee Corp公司主要經營肉類、烘焙類、飲料與家用產品。 （1）滯

66、脹階段農業(yè)類公司獲得超額收益 由于無法獲得農業(yè)股在1970s的股價數據，我們不能直觀分析1973-1975年滯脹階段農業(yè)股的表現。我們以1970年1月為基準，從SP500的累計收益率看出，在滯脹階段，標準普爾指數是下跌的，1974年底的損失超過了20%。標普指數由1972年12月的118.05點下降到1974年9月的63.54點，下降幅度達到46.18%。 在滯脹的第二階段，對Sara Lee、ADM與SP500的累計收益率進行對比分析，在1980-1981年間，典型的農業(yè)類公司ADM的收益率遠高于Sara Lee和SP500，1980年7月到11月，5個月的累計收益率達到31.23%，表現出良好的抗滯脹性。1981年后，Sara Lee的收益率大幅上升，ADM和SP500的收益率類似。 圖40：美國SP500及SaraLee、ADM的累計收益率對比 數據來源：bloomberg、中信建投證券研究發(fā)展部 （2）種子股一枝獨秀 2000年，美國網絡泡沫興起于與破滅，到2007年美國次級債的危機爆發(fā)，美國SP500近20年的累計收益率為-20%，而美