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變者狂歡 ——東吳基金二季度投資策略報(bào)告 前言 對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的認(rèn)識(shí) 我們認(rèn)為牛市的運(yùn)行特點(diǎn)由以下幾個(gè)階段組成：價(jià)值回歸匯聚人氣，資產(chǎn)價(jià)格重估注入活力，供求關(guān)系推動(dòng)價(jià)格，直至市場(chǎng)高度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 目前市場(chǎng)已跨過價(jià)值回歸階段，轉(zhuǎn)入資產(chǎn)價(jià)格重估階段。激發(fā)資產(chǎn)價(jià)格重估的因素有央企以上市公司為窗口的資產(chǎn)注入與整體上市；“兩會(huì)”已通過的“兩稅合并”；“奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)日益顯現(xiàn)等。與此同時(shí)，人民幣流動(dòng)性過剩又促成了股票需求方的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。我們認(rèn)為流動(dòng)性過剩的根源在于巨額貿(mào)易順差，產(chǎn)生貿(mào)易順差的原因，在于“中國制造”在國際市場(chǎng)上具備競(jìng)爭(zhēng)力。因此，縱然成立外匯投資公司，也不能從根本上消除流動(dòng)性過剩的現(xiàn)象。 流動(dòng)性過剩的市場(chǎng)表現(xiàn)，也可以從老百姓理財(cái)觀的改變得以證明：例如A股開戶數(shù)在2007年出現(xiàn)井噴增長(zhǎng)；3月份新基金發(fā)行開閘，繼續(xù)受到熱烈追捧。 主題類投資品種的崛起，實(shí)際上意味著市場(chǎng)已經(jīng)挖掘出靜態(tài)估值合理，且動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)的目標(biāo)品種。這無疑是既具備吸引力，又有安全邊際的投資群體。該板塊完美驚艷的表現(xiàn)，激活市場(chǎng)淘金的熱情，從而對(duì)市場(chǎng)整體形成推動(dòng)力。 但是，股票的價(jià)格最終受制于價(jià)值這一理性軸心。隨著PE的不斷攀高，與周邊股市橫向比較，估值優(yōu)勢(shì)的不斷偏移，投資者心態(tài)會(huì)漸趨敏感；隨著時(shí)間的推移，多空雙方會(huì)加大對(duì)壘的投入，所以市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)漸頻，且累積一定程度，會(huì)影響大盤結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。同時(shí)又因投資者價(jià)值預(yù)期與認(rèn)識(shí)的差異，演繹個(gè)股分化格局。 股海弄潮，賺錢是硬道理。主題類公司是不可或缺的配置品種。在非有效市場(chǎng)，謀取信息的絕對(duì)公平是一種奢望。所以對(duì)主題類公司應(yīng)在合理預(yù)期的前提下，主動(dòng)性衛(wèi)星配置，這是唯一兼顧安全與收益的策略。 投資策略中，不棄優(yōu)勢(shì)行業(yè)，并且作為基本配置，是面對(duì)“暴利誘惑”，仍然秉承理性投資理念的象征。從長(zhǎng)期來看，最為踏實(shí)的資本利得，仍然來自于對(duì)優(yōu)勢(shì)公司耐得住寂寞的持有。 第一篇 市場(chǎng)特點(diǎn)與政策展望 截至3月27日，今年滬深300指數(shù)上漲了36.40%，累計(jì)換手率達(dá)到230%。但指數(shù)運(yùn)行形態(tài)與2006年4季度單邊上攻走勢(shì)有較大差異。今年1季度大盤震蕩頻率明顯增加，但依然維持震蕩走高的格局。值得一提的是，2月27日，在未有突發(fā)事件影響的背景下，滬深300指數(shù)竟然出現(xiàn)-9.24%的跌幅，且首次出現(xiàn)“中國股市感冒，全球股市打噴嚏”的現(xiàn)象。下面，我們對(duì)1季度市場(chǎng)的具體特點(diǎn)進(jìn)行歸納與分析，并對(duì)政策進(jìn)行展望。 一、行業(yè)板塊風(fēng)水輪流 從東吳行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)來看，與2006年4季度東吳行業(yè)指數(shù)收益率表現(xiàn)相比，2007年1季度大部分東吳行業(yè)指數(shù)收益率呈現(xiàn)出反轉(zhuǎn)的格局。即2006年4季度跑輸滬深300的行業(yè)，在2007年1季度都跑贏了滬深300，這類行業(yè)數(shù)量為25個(gè)，占比達(dá)到80.65%。連續(xù)兩個(gè)季度跑贏滬深300的行業(yè)，只有鋼鐵行業(yè)。2006年4季度跑贏滬深300指數(shù)，而2007年1季度跑輸滬深300指數(shù)的行業(yè)有：飲料、金融。連續(xù)兩個(gè)季度都跑輸滬深300的行業(yè)有：通信設(shè)備、傳播文化、以及石油。 2007年1季度市場(chǎng)改變了2006年4季度市場(chǎng)的上漲格局，從2006年4季度市場(chǎng)上漲只集中在少數(shù)部分行業(yè)（金融、飲料、鋼鐵），轉(zhuǎn)變到大部分行業(yè)都出現(xiàn)上漲的格局。這表明大多數(shù)機(jī)構(gòu)在行業(yè)配置上，采取較為靈活的策略與積極型的戰(zhàn)術(shù)，通過“變”謀取超額收益。 圖表1：2007年1季度行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)比較 2006年4季度東吳行業(yè)指數(shù)表現(xiàn) 2007年1季度東吳行業(yè)指數(shù)表現(xiàn) 行業(yè)數(shù)量占比 東吳行業(yè) 跑贏大盤 跑贏大盤 3.23% 鋼鐵 跑贏大盤 跑輸大盤 6.45% 飲料、金融 跑輸大盤 跑贏大盤 80.65% 計(jì)算機(jī)硬件、紡織服裝、化工、醫(yī)藥、家電、元器件、造紙、有色、農(nóng)業(yè)、建材、汽車及配件、酒店旅游、機(jī)械、電力、建筑業(yè)、商業(yè)零售、家用品、陸上運(yùn)輸、供水供氣、民航業(yè)、軟件及服務(wù)、食品、煤炭、航運(yùn)業(yè)、房地產(chǎn) 跑輸大盤 跑輸大盤 9.68% 通信設(shè)備制造、傳播文化、石油 注：2007年1季度行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2007年3月20日，表中行業(yè)排序按2007年1季度行業(yè)指數(shù)收益率表現(xiàn)從高到低排序。 數(shù)據(jù)來源：東吳基金。 二、一季度個(gè)股漲跌特點(diǎn) 截至3月20日，今年以來A股市場(chǎng)漲幅最大的前50只股票，平均上漲181%。這些股票特征：2006年4季度平均漲幅低于滬深300指數(shù)，期初平均股價(jià)為4.35元，系低價(jià)股。從股價(jià)上漲驅(qū)動(dòng)力看，主要是由券商借殼如都市股份（309.48%），資產(chǎn)注入如安信信托（195.20%），產(chǎn)品漲價(jià)如舒卡股份（178.95%）等因素驅(qū)動(dòng)的。 東邊日出西邊雨，1季度不漲反跌的個(gè)股恰好有10家。將這10只股票與1季度漲幅后40只股票一起合并觀察，會(huì)發(fā)現(xiàn)這些股票特征：2006年4季度平均漲幅高于滬深300，為高價(jià)股群體。這些股票主要集中在飲料行業(yè)、高價(jià)醫(yī)藥股、銀行股，前期漲幅大的地產(chǎn)股以及中石化。 圖表2：2007年1季度漲幅前后50只股票特點(diǎn) 特點(diǎn)指標(biāo) 滬深300 漲幅最大50只股票 漲幅最小50只股票 2007年一季度 平均漲幅 30.95% 181% 5.52% 2006年四季度 平均漲幅 45.45% 6.09% 64.82% 期初平均價(jià)（元） 7.66（A股市場(chǎng)） 4.35 22.33 股票特點(diǎn) - 券商借殼概念股；資產(chǎn)注入、資產(chǎn)重組、整體上市概念股，產(chǎn)品漲價(jià)題材股。 主要集中在飲料行業(yè)、高價(jià)醫(yī)藥股、銀行，前期漲幅大的地產(chǎn)股以及中石化。 注：漲幅數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為年初至2007年3月20日，平均股價(jià)為2006年底數(shù)據(jù)。 數(shù)據(jù)來源：東吳基金，Wind。 圖表3：2007年1季度漲跌幅前10只股票 股票代碼 股票名稱 收盤價(jià) 2006-12-29 漲幅（年初自2007-3-20） 股票代碼 股票名稱 收盤價(jià) 2006-12-29 漲幅（年初自2007-3-20） 600837 都市股份 5.8 309.48% 601398 工商銀行 6.2 -11.79% 600287 江蘇舜天 2.55 251.78% 600361 華聯(lián)綜超 23.09 -9.59% 600234 *ST天龍 2.45 245.60% 002095 網(wǎng)盛科技 55.12 -9.47% 600733 S前鋒 6.6 238.03% 000402 金融街 16.85 -9.27% 600477 杭蕭鋼構(gòu) 3.26 223.80% 000069 華僑城A 22.01 -8.00% 002019 鑫富藥業(yè) 9.5 219.28% 600887 伊利股份 26.5 -4.81% 600107 美爾雅 4.02 213.44% 600383 金地集團(tuán) 18.48 -1.98% 000034 S*ST深泰 2.4 212.39% 600583 海油工程 34.67 -1.52% 000791 西北化工 2.9 206.21% 600028 中國石化 9.12 -1.22% 600102 萊鋼股份 6.13 200.83% 600189 吉林森工 8.51 -0.84% 數(shù)據(jù)來源：東吳基金，Wind。 1季度A股市場(chǎng)明顯表現(xiàn)出“漲多必跌、跌多必漲”的行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象，對(duì)于這一規(guī)律的超前把握是投資者獲取超額收益的主要途徑。從投資主題看，借殼上市、資產(chǎn)注入、整體上市等是1季度市場(chǎng)最為追捧的熱點(diǎn)所在。 三、政策展望 中國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)歷來與政策調(diào)控有密切的聯(lián)系，但2004年以來的實(shí)踐表明，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際走勢(shì)與政策調(diào)控的意圖有差異越來越大的趨勢(shì)。我們認(rèn)為這種偏差的出現(xiàn)并非調(diào)控?zé)o效，而是市場(chǎng)需求一再超出預(yù)期，抵消了部分調(diào)控效果。所以前瞻調(diào)控政策仍然十分必要。由于經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的提高，順差與通脹的控制壓力仍很大，所以預(yù)計(jì)2007年政府將采用利率、匯率，以及財(cái)稅政策等多項(xiàng)調(diào)控手段。 1、關(guān)注“三率”政策變化 今年以來緊縮政策出臺(tái)時(shí)間明顯提前。央行于1月15日，2月16日兩次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，3月18日又上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率27個(gè)BP（與我們2月份所作預(yù)測(cè)一致）。央行在3月份的加息中明確表示，“加息有利于引導(dǎo)貨幣信貸和投資的合理增長(zhǎng)；有利于維護(hù)價(jià)格總水平基本穩(wěn)定；有利于金融體系穩(wěn)健運(yùn)行”。這表明影響現(xiàn)行央行利率政策的因素順序是：貸款控制→抑制投資→穩(wěn)定物價(jià)→防范資產(chǎn)泡沫。 鑒于央行已于3月份加過息，其對(duì)貸款、投資與物價(jià)控制的效果需要一段時(shí)間觀察，所以我們認(rèn)為在未來三個(gè)月內(nèi)再次加息的可能性不大。3季度是否有變，屆時(shí)中美基準(zhǔn)利差是重要參考因素。 2季度可能不會(huì)再次加息，并不意味著2季度不會(huì)有新的調(diào)控政策出臺(tái)。在貿(mào)易順差創(chuàng)新高的背景下，準(zhǔn)備金率、匯率（升值幅度），以及外貿(mào)政策將會(huì)擇機(jī)而動(dòng)。 2、關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策 2006年政府節(jié)能降耗指標(biāo)沒有完成，為此今年政府報(bào)告用嚴(yán)厲的言辭進(jìn)行了揭示。究其原因，我們認(rèn)為有待更嚴(yán)密、更完善的行政、經(jīng)濟(jì)政策作保障。因此預(yù)期： l 將通過調(diào)整行業(yè)政策和市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，嚴(yán)把節(jié)能降耗的源頭關(guān)口。例如真正把能耗作為項(xiàng)目審核的強(qiáng)制性門檻，完善高能耗、高污染行業(yè)差別電價(jià)和水價(jià)政策；采取切實(shí)措施，支持能源替代、重大節(jié)能工程建設(shè)和節(jié)能產(chǎn)品的推廣。 l 調(diào)整能源等重要資源的價(jià)格。我國能源等資源性產(chǎn)品價(jià)格長(zhǎng)期實(shí)行不完全成本定價(jià)，造成資源價(jià)格機(jī)制的扭曲，市場(chǎng)規(guī)律無法自動(dòng)調(diào)節(jié)，所以要改變目前高能耗狀況，資源定價(jià)機(jī)制必須改革。我們認(rèn)為2007年，水、電、煤、氣、油等資源的價(jià)格必然會(huì)展開新一輪提價(jià)。同時(shí)，資源型、高能耗、高污染產(chǎn)品取消或降低出口退稅率的范圍會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。具體來說，對(duì)鋼材、銅、鎳、甚至水泥、煤炭等產(chǎn)品再次調(diào)整出口退稅率的概率相當(dāng)大。 第二篇 市場(chǎng)分析 如何制定二季度投資策略？我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)、估值水平、加息與“兩稅并軌”、限售流通股減持，以及股指期貨將推出都是必須要考慮的因素。 一、A股市場(chǎng)成長(zhǎng)與估值分析 從理論上講，市值增長(zhǎng)=（1+業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)）*（1+估值水平提升）-1，或者近似等于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)+估值水平提升幅度。 我們利用Wind提供的賣方研究機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)做了統(tǒng)計(jì)，2007、2008年上市公司預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)分別是24.91%和23.08%。未來兩年上市公司盈利增長(zhǎng)仍然能夠保持較高速度，這為今后市場(chǎng)繼續(xù)走牛奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。另外，截至今年3月29日，總共有578家上市公司披露了2006年報(bào)告，占上市公司總數(shù)的40.19%，加權(quán)平均每股收益0.2592元，同比增長(zhǎng)41.76%。當(dāng)然，績(jī)差年報(bào)公布時(shí)間往往較晚，所以以上數(shù)據(jù)還不足以說明2006年年報(bào)的整體水平。不過種種跡象已經(jīng)表明，上市公司2007年1季度利潤(rùn)增長(zhǎng)有望超出市場(chǎng)預(yù)期，這對(duì)2季度市場(chǎng)會(huì)起到正面促進(jìn)作用。 截至2007年3月20日，采用2006年上市公司盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)計(jì)算，A股PE為34.07倍，滬深300指數(shù)PE為31.72倍。這表明A股市場(chǎng)靜態(tài)市盈率已經(jīng)明顯高于成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng)的估值水平，并且2007年動(dòng)態(tài)市盈率也要高于成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng)的估值水平。 圖表4：A股市場(chǎng)估值水平 板塊名稱 2006市盈率（預(yù)測(cè)） 2007市盈率（預(yù)測(cè)） 2008市盈率（預(yù)測(cè)） 全部A股 34.07 26.20 20.99 滬深300 31.72 25.54 20.71 注：市盈率采用整體法計(jì)算，股價(jià)采樣2007年3月20日的收盤價(jià)。 數(shù)據(jù)來源：Wind。 圖表5：3007年3月9日A股市場(chǎng)與國際股市估值比較 數(shù)據(jù)來源：東吳基金。 請(qǐng)注意，我們的實(shí)證分析證明，上證指數(shù)年度收益率與上市公司年度利潤(rùn)增長(zhǎng)率，基本上是呈現(xiàn)同步增長(zhǎng)趨勢(shì)的。其中，最近一年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)走勢(shì)起著決定性作用，次年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)只有隨著時(shí)間日益臨近，對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)影響才會(huì)越來越明顯。由于當(dāng)前以2007年業(yè)績(jī)計(jì)算的市場(chǎng)估值水平基本合理，或許這就是當(dāng)前股市熱衷于追捧主題投資的根本原因。因?yàn)檎w上市、動(dòng)態(tài)資產(chǎn)注入，對(duì)上市公司而言，是外生性增長(zhǎng)力量。 圖表6：上證指數(shù)與A股利潤(rùn)增長(zhǎng)率關(guān)系 資料來源：東吳基金，Wind。 二、行業(yè)成長(zhǎng)與估值分析 在市場(chǎng)估值總體基本合理的狀況下，細(xì)分行業(yè)能否另辟蹊徑呢？為此，我們采用數(shù)學(xué)中幾何矢量圖的方法，以行業(yè)估值和行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別作為橫坐標(biāo)和縱坐標(biāo)，并以A股整體估值水平和A股整體利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為基準(zhǔn)，將《東吳基金管理公司行業(yè)分類》中所有行業(yè)分成四類。 l A類行業(yè)：行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率高于市場(chǎng)整體利潤(rùn)增長(zhǎng)率，并且估值水平低于A股市場(chǎng)PE。這類行業(yè)有：造紙包裝，有色。 l B類行業(yè)：行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率高于市場(chǎng)整體利潤(rùn)增長(zhǎng)率，但估值水平高于A股市場(chǎng)PE。按PEG從低到高排序，這類行業(yè)有：房地產(chǎn)、家用品、建材、家電、紡織服裝、化工、農(nóng)業(yè)、元器件、汽車及配件、機(jī)械、民航、商業(yè)零售、傳播文化業(yè)、醫(yī)藥、金融、飲料、軟件及服務(wù)、計(jì)算機(jī)硬件，酒店旅游。 l C類行業(yè)：行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率低于市場(chǎng)整體利潤(rùn)增長(zhǎng)率，但估值水平低于A股市場(chǎng)PE。這類行業(yè)有：石油、鋼鐵、煤炭，電力。 l D類行業(yè)：行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率低于市場(chǎng)整體利潤(rùn)增長(zhǎng)率、甚至負(fù)增長(zhǎng)，并且估值水平高于A股市場(chǎng)PE。這類行業(yè)有：建筑、陸上運(yùn)輸、通訊設(shè)備制造、食品、航運(yùn)業(yè)，供水供氣。 圖表7：東吳行業(yè)分類 A股市場(chǎng)PE線 A股市場(chǎng)PEG線 B類行業(yè)： 1、高成長(zhǎng) 2、高估值 行業(yè)07年動(dòng)態(tài)PE A股市場(chǎng)利潤(rùn)增長(zhǎng)線 C類行業(yè)： 1、低成長(zhǎng) 2、低估值 D類行業(yè)： 1、低成長(zhǎng) 2、高估值 A類行業(yè)： 1、高成長(zhǎng) 2、低估值 行業(yè)07、08凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率 注：行業(yè)2007、2008凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率采用Wind提供的上市公司盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，行業(yè)2007年動(dòng)態(tài)PE以2007年3月20日行業(yè)市值除以2007年行業(yè)凈利潤(rùn)。 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳基金。 從估值和成長(zhǎng)角度看，行業(yè)投資價(jià)值從高到低依次排序?yàn)椋篈類行業(yè)最值得關(guān)注，其次是B類行業(yè)，然后是C類行業(yè)，D類行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)最大。我們以市場(chǎng)PEG（1.09）作為基準(zhǔn)，對(duì)行業(yè)作了進(jìn)一步的分類，位于紅線左上角的行業(yè)PEG低于市場(chǎng)PEG，在上文中我們用紅色標(biāo)記；位于紅線右下角的行業(yè)PEG低于市場(chǎng)PEG，這類行業(yè)估值水平有所偏高。PEG低于市場(chǎng)PEG的行業(yè)共有14個(gè)，占比45%。從估值角度上看，雖然當(dāng)前A股市場(chǎng)整體估值水平合理，但仍然存在接近一半的行業(yè)，其估值水平仍具吸引力。 三、加息與稅負(fù)變動(dòng)對(duì)公司的影響 3月18日起，央行上調(diào)一年期存貸款基準(zhǔn)利率27個(gè)百分點(diǎn)。其對(duì)上市公司利潤(rùn)的影響，主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)費(fèi)用的上升。經(jīng)總體測(cè)算，本次加息約減少上市公司利潤(rùn)0.54%，所以影響并不大。 我們抽閱了部分長(zhǎng)期借款較大，且已公布2006年年報(bào)的公司報(bào)表，發(fā)現(xiàn)國電電力長(zhǎng)期借款122.97億元，長(zhǎng)源電力44.47億元。簡(jiǎn)單測(cè)算，國電電力將增加利息支出3320萬元，長(zhǎng)源電力增加1200萬元。 因2006年年報(bào)需至今年4月30日才能全部披露，所以我們根據(jù)2005年年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行行業(yè)負(fù)債率測(cè)算，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率較高的行業(yè)有航空（79.1%）、建材與房地產(chǎn)（59.8%）、家電（58.4%），紡織服裝（51.6%）。這些行業(yè)中負(fù)債率高，且利潤(rùn)率又低的上市公司，會(huì)有明顯負(fù)面影響。 對(duì)大家關(guān)心的房地產(chǎn)行業(yè)，本次加息影響并不像想象的那么大。測(cè)算表明，加息對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)直接利潤(rùn)的影響是0.8%左右，間接影響是增加了按揭買房者的月供。但月供提升的比例也相當(dāng)小。例如一筆20年期100萬元的按揭貸款，在此次加息后，每月新增的償還金額是162元，增加比例是2.1%。 “兩稅合一”已明確將在2008年實(shí)施，這顯然是對(duì)市場(chǎng)有提振作用的利好。按天相證券投資分析系統(tǒng)提供的數(shù)據(jù)，2005年年報(bào)，A股上市公司的平均實(shí)際稅負(fù)在28.64%左右。如果所得稅統(tǒng)一到25%，則所有上市公司凈利潤(rùn)總額能提升約5%?，F(xiàn)行所得稅實(shí)際高于25%的行業(yè)有：銀行（39.9%）、貿(mào)易（33.5%）、食品（33.1%）、商業(yè)（31.7%）、煤炭（31%）、石化（30.3%），房地產(chǎn)開發(fā)（28.1%），鋼鐵（27.4%）。不過需要指出的是，降稅對(duì)上市公司是一次性利好，并不提升上市公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。 四、限售流通股對(duì)市場(chǎng)的影響 4、5、6三個(gè)月限售流通股解禁規(guī)模分別為792、1096、340個(gè)億。如果扣減4月份減持的華能國際，以及5月份減持的浦發(fā)銀行、貴州茅臺(tái)和中國聯(lián)通，那么4、5月份限售流通股減持規(guī)模只有606和458個(gè)億。我們認(rèn)為，限售流通股的上市，只是影響供求關(guān)系，并不影響公司的內(nèi)在價(jià)值，所以在流動(dòng)性充裕背景下，限售流通股解禁應(yīng)該不是影響市場(chǎng)的關(guān)鍵變量。但是隨著股票價(jià)格的升高，可流通籌碼兌現(xiàn)的沖動(dòng)，在戰(zhàn)術(shù)上也不可輕視。 這方面的正向例子是，2006年8月是股改后“小非”解禁的第一次高峰，有640億元可流通，但2006年8月滬深300指數(shù)仍上漲了3.43%；反向例子是，據(jù)統(tǒng)計(jì)，禁售股份上市前后各5個(gè)交易日，僅28%的個(gè)股市場(chǎng)表現(xiàn)跑贏大盤，大部分股票是跑輸大盤的。例如：瀘州老窖、三一重工等。另外，據(jù)光大研究所的有關(guān)資料：截至3月23日，大非減持的64家公司中，12家公司股價(jià)跳水，52家公司股價(jià)上揚(yáng)，有的公司甚至成倍上漲。如傳化股份大股東減持后，股價(jià)上漲113.9%。 因今年上半年限售流通股解禁的峰值集中在4、5月份，所以相關(guān)個(gè)股會(huì)因供給的增加，形成股價(jià)的短期波動(dòng)，但對(duì)質(zhì)地優(yōu)異的股票，反而給投資者提供了介入的好時(shí)機(jī)。 圖表8：2007年限售流通股解禁規(guī)模 注：價(jià)格數(shù)據(jù)取2007年3月20日。 數(shù)據(jù)來源： Wind，東吳基金。 五、股指期貨推出對(duì)市場(chǎng)的影響 理論上，國務(wù)院《期貨交易管理?xiàng)l例》“母法”既然已公布，加上中金所早已完成了對(duì)股指期貨合約、業(yè)務(wù)規(guī)則的論證，仿真交易已有4個(gè)月之久了，技術(shù)系統(tǒng)測(cè)試也已完成。再聯(lián)系中國證監(jiān)會(huì)副主席范福春在“兩會(huì)”期間的高調(diào)宣布：股指期貨爭(zhēng)取在上半年推出。如此，股指期貨在今年5、6月問世，應(yīng)該順理成章。 但是股指期貨是一把雙刃劍，它在規(guī)避和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生新的甚至更大的風(fēng)險(xiǎn)，防范風(fēng)險(xiǎn)之道在于準(zhǔn)備充分與監(jiān)管體系完善。 目前現(xiàn)狀如何呢？且不說今年2月27日，滬深300指數(shù)突然發(fā)顛狂瀉9.24%；3月19日，有足夠預(yù)期的央行加息消息，還是引發(fā)滬深300指數(shù)的日震幅達(dá)5.98%。仔細(xì)觀察現(xiàn)行滬深300指數(shù)構(gòu)成，以3月20日為基準(zhǔn)就會(huì)發(fā)現(xiàn)金融行業(yè)成份股占據(jù)滬深300指數(shù)19%的權(quán)重，而其權(quán)重第二大行業(yè)交通運(yùn)輸成分股占比只有9.8%。這意味著金融行業(yè)的政策變動(dòng)，有可能會(huì)引發(fā)滬深300指數(shù)的上竄下跳，這顯然是現(xiàn)行股指期貨標(biāo)的指數(shù)上不該忽略的瑕疵。建議通過IPO安排，進(jìn)一步稀釋金融行業(yè)在滬深300指數(shù)權(quán)重的占比。 從風(fēng)險(xiǎn)控制角度度講，股指期貨能否在上半年推出，不是沒有變數(shù)。 大量實(shí)證研究表明，尤其總結(jié)中國香港、臺(tái)灣、新加坡、韓國股指期貨上市前后的股票現(xiàn)貨市場(chǎng)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)的具體影響基本上可分為三個(gè)階段。第一，股指期貨問世之前，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)因權(quán)重股的戰(zhàn)略地位抬高，出現(xiàn)交易性溢價(jià)，推動(dòng)股價(jià)上漲；第二，股指期貨上市之后，對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)構(gòu)成短期的資金擠出效應(yīng)，股指下跌，并形成中期頭部的概率較高；第三，股市的長(zhǎng)期趨勢(shì)不會(huì)因股指期貨的存在而改變，而且股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)波動(dòng)性基本一致。 第三篇 主題投資策略 在新的市場(chǎng)環(huán)境下，我們主張資產(chǎn)配置不再堅(jiān)持單一行業(yè)配置的思路，而是尋求主題配置與行業(yè)配置的結(jié)合。主題投資上，看好資產(chǎn)注入、整體上市、股權(quán)激勵(lì)帶來的投資機(jī)會(huì)，繼續(xù)挖掘新能源和奧運(yùn)類的投資機(jī)會(huì)。 一、資產(chǎn)注入、整體上市——盛宴開席 1季度，央企整體上市板塊風(fēng)起潮涌，成為市場(chǎng)最亮麗的風(fēng)景線。1月29日，隸屬中國船舶工業(yè)集團(tuán)的滬東重機(jī)，宣布定向增發(fā)4億股，中船集團(tuán)核心民品業(yè)務(wù)整體上市。復(fù)牌后，滬東重機(jī)9個(gè)交易日，股價(jià)飆升106%。受此影響，具備整體上市預(yù)期的個(gè)股如五礦發(fā)展、東方電機(jī)、中化國際、中成股份，中核科技等股票，都上演了強(qiáng)勢(shì)上攻行情。 這是曇花一現(xiàn)的盲目炒作，還是有合理預(yù)期，博取超額收益的積極資產(chǎn)配置？ 其實(shí)早在2006年12月國資委發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組指導(dǎo)意見的通知》中，就明確表示“將積極推進(jìn)具備條件的中央企業(yè)公司整體改制上市或主營業(yè)務(wù)整體上市；鼓勵(lì)不具備整體上市條件的中央企業(yè)，把優(yōu)良主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)逐步注入上市公司，做優(yōu)做強(qiáng)上市公司”。 我們認(rèn)為，整體上市于資本市場(chǎng)的意義，在于為上市公司注入了外延式增長(zhǎng)的活力，就如同1998年資產(chǎn)重組為投資者提供的歷史性機(jī)遇。以前述滬東重機(jī)為例，通過整體上市，公司凈資產(chǎn)將從12億元增至132億元左右；凈利潤(rùn)將從2.5億元，增至15億元左右，這必然引發(fā)滬東重機(jī)資產(chǎn)價(jià)格的重估。 在現(xiàn)行167家央企中，有83家旗下有A股上市公司，其中，只擁有一家上市公司的央企，其未來的發(fā)展平臺(tái)相對(duì)好判斷，而擁有2家或以上上市公司的央企，最后會(huì)選擇哪一家作為資產(chǎn)注入平臺(tái)，判斷難度較大。對(duì)投資者來說，把握這一機(jī)遇的正確方法是：在合理預(yù)期目標(biāo)公司基礎(chǔ)上，主動(dòng)性衛(wèi)星配置。 二、股權(quán)激勵(lì)——金手銬 現(xiàn)代企業(yè)理論和國外實(shí)踐均證明，股權(quán)激勵(lì)對(duì)于改善公司治理結(jié)構(gòu)，降低管理成本，提升管理效率，增強(qiáng)公司凝聚力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等方面起到非常積極的作用。 政策上，中國證監(jiān)會(huì)與國資委已先后發(fā)布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)實(shí)行辦法》。正是基于股權(quán)激勵(lì)對(duì)于上市公司的正向激勵(lì)效應(yīng)，投資者普遍對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司有追捧熱情。一個(gè)基本的邏輯：無論激勵(lì)標(biāo)的是股票期權(quán)還是股票，都存在一個(gè)初始價(jià)格，而管理層受益空間就來自于此后公司經(jīng)營業(yè)績(jī)支撐的股價(jià)與這一個(gè)價(jià)格的差額。因此，投資者可以將這一個(gè)初始價(jià)格認(rèn)定為公司股價(jià)的“安全邊際”。例如，2007年1月11日，同方股份公告，股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)價(jià)格為12.98元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至3月20日，已有40多家上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，例如萬科A、金發(fā)科技、中信證券、中興通訊、農(nóng)產(chǎn)品、寶鋼股份等。其中，寶鋼股份成為第一家嚴(yán)格按照國資委“試行辦法”，設(shè)計(jì)激勵(lì)方案的央企上市公司。 統(tǒng)計(jì)分析上市公司股權(quán)激勵(lì)方案公布前后的股價(jià)表現(xiàn)：股權(quán)激勵(lì)對(duì)于股價(jià)刺激效應(yīng)明顯。所以我們認(rèn)為對(duì)于成長(zhǎng)性相近但已實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的上市公司，可賦予一定的溢價(jià)。 三、節(jié)能降耗——政策紅利 2006年政府首次把單位GDP能耗降低4%列入經(jīng)濟(jì)考核指標(biāo)，但遺憾的是沒有完成?；蛟S正因?yàn)槿绱?，政府《?bào)告》對(duì)此言辭嚴(yán)厲地進(jìn)行了揭示，稱“十一五”規(guī)劃提出這兩個(gè)約束性指標(biāo)是一件十分嚴(yán)肅的事情，不能改變，必須堅(jiān)定不移地去實(shí)現(xiàn)。同時(shí)政府《報(bào)告》還對(duì)今年節(jié)能環(huán)保工作作出八個(gè)方面的具體部署。 另外，2007年1月份，有關(guān)部門就出臺(tái)了《關(guān)于加快關(guān)停小火電的若干意見》，該文件明確了小火電機(jī)組的關(guān)停標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)模和有關(guān)的行政措施，同時(shí)根據(jù)國務(wù)院要求，各省級(jí)政府和有關(guān)電力企業(yè)要在今年3月31日前，上報(bào)小火電機(jī)組關(guān)停的具體實(shí)施方案。 因此，對(duì)于能夠提供清潔能源、節(jié)能環(huán)保設(shè)備、節(jié)能性消費(fèi)品的上市公司而言，有望真正進(jìn)入政策紅利時(shí)期。例如，生產(chǎn)風(fēng)力發(fā)電設(shè)備的代表公司：湘電股份、華儀電氣等。據(jù)了解，由發(fā)改委、財(cái)政部等部委制定的《促進(jìn)風(fēng)電發(fā)展實(shí)施意見》已成型，不久將面世。該文件將著力培育具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的風(fēng)電生產(chǎn)商，還將具體制定給予風(fēng)機(jī)場(chǎng)、研發(fā)中心的補(bǔ)貼政策。另一方面，我國風(fēng)能資源十分豐富。按10米高度計(jì)算，我國陸地與海上可開發(fā)的風(fēng)能儲(chǔ)量有10億千瓦。有關(guān)專家認(rèn)為，“十一五”期間，全國實(shí)際風(fēng)電裝機(jī)總量約1700萬千瓦，風(fēng)電設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模將高達(dá)1000億元。同理，環(huán)保類上市公司，也有政策紅利，代表公司有：合加資源、首創(chuàng)環(huán)保等。 四、奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)——擁抱福娃 現(xiàn)行距北京奧運(yùn)會(huì)開幕不足500天。從歷屆奧運(yùn)舉辦國的經(jīng)驗(yàn)來看，奧運(yùn)不但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有強(qiáng)大的推動(dòng)作用，而且對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)也有猛烈的刺激效應(yīng)。 我們統(tǒng)計(jì)分析了韓國、西班牙、美國、澳大利亞、希臘五國在舉辦奧運(yùn)會(huì)前后的GDP發(fā)展?fàn)顩r，發(fā)現(xiàn)奧運(yùn)會(huì)前一年及舉辦當(dāng)年的GDP增速大多較高，例如韓國（11.10%、10.64%）、西班牙（9.66%、7.70%）、澳大利亞（4.36%、3.41%）、希臘（4.8%、4.1%），但奧運(yùn)結(jié)束后，各國GDP大多呈下降走勢(shì)，奧運(yùn)舉辦后一年韓國為6.74%，西班牙3.46%，澳大利亞2.15%。唯獨(dú)美國例外，奧運(yùn)舉辦前后三年GDP走勢(shì)為4.6%、5.67%和6.24%，這表明奧運(yùn)對(duì)于小國經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用強(qiáng)于大國。 但奧運(yùn)對(duì)股市的效應(yīng)不分經(jīng)濟(jì)大國還是小國，均呈正向效應(yīng)。奧運(yùn)舉辦前一年韓國KOSPI指數(shù)、美國標(biāo)普500指數(shù)、西班牙IBEX指數(shù)、希臘ASE指數(shù)、澳大利亞AS30指數(shù)（按漲幅大小排序），漲幅在96.74%－14.39%之間。奧運(yùn)舉辦當(dāng)年只有西班牙股市下跌，其余三國股市漲幅在69.54%－2.8%。韓國股市漲幅居冠，澳大利亞股市殿后。稱得上是重大意外發(fā)現(xiàn)得是，奧運(yùn)舉辦后第一年，上述四國股市都上漲，漲幅在54.2%－0.28%之間。 因此，奧運(yùn)板塊例如北京城建、中青旅、王府井、中國國航，不僅是2季度仍然可配置品種，而且還應(yīng)是鎖倉品種。當(dāng)然隨著時(shí)間推移，奧運(yùn)板塊中投資拉動(dòng)型與消費(fèi)服務(wù)型的公司，在投資策略上應(yīng)有所區(qū)分。 （執(zhí)筆： 陳 憲 劉元海）