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財(cái)務(wù)管理與分析-債券與股票投資,1,引言,本節(jié)課，我們將前面所學(xué)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的技術(shù)運(yùn)用到債券和股票的估價(jià)上來(lái)，討論債券的利率風(fēng)險(xiǎn)及利率的特性，最后我們討論在幾種特殊情況下估計(jì)股票的價(jià)格。,2,債券及其估價(jià),假定B公司將發(fā)行10年期的債券，該債券的年票面利息是80元，同類(lèi)債券的到期收益率為8%。因此，X公司將在接下來(lái)的10年中，每年支付80元的票面利息。10年后，X公司將支付給債券持有人1000元。,3,債券的現(xiàn)金流,4,債券的現(xiàn)金流量,X公司債券的現(xiàn)金流量包括一個(gè)年金部分（票面利息）和一個(gè)總額 部分（到期時(shí)支付的面值）。因此，我們分別計(jì)算這兩部分的現(xiàn)值，再把它們加起來(lái)，以估計(jì)債券的市價(jià)。,5,債券的價(jià)格,首先，在8%的利率下，10年后的1000元的現(xiàn)值是： 其次，債券提供的10年期、每年80元的票面利息。因此，這個(gè)年金的現(xiàn)值為：,6,債券的價(jià)格,,所以，設(shè)債券的利息為C，面值為F，貼現(xiàn)率為R，則債券的價(jià)格為：,7,利率與債券價(jià)格,為了說(shuō)明利率改變時(shí)會(huì)產(chǎn)生哪些變化，我們現(xiàn)在假定時(shí)間已經(jīng)過(guò)了1年?，F(xiàn)在X公司的債券還有9年就要到期。如果市場(chǎng)利率上升到10%，這張債券的價(jià)值多少？ 我們把10年改為9年，重復(fù)上面的現(xiàn)值計(jì)算過(guò)程，并以10%的收益率代替8%。,8,解答,首先在10%的利率下，9年后支付的1000元的現(xiàn)值為： 其次，此債券提供9年期，每年80元的票面利息，因此在10%的利率下，這個(gè)年金現(xiàn)值為： 我們把這兩部分加起來(lái)，求出債券的價(jià)值：,9,利率與債券價(jià)格,這張債券應(yīng)該賣(mài)大概885元。也就是說(shuō)，這張票面利率在8%的債券的價(jià)格定在885元才能產(chǎn)生10%的收益率。,10,利率風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)槔实牟▌?dòng)而給債券持有人帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)叫做利率風(fēng)險(xiǎn)。債券的利率風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于該債券的價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)的敏感性。 這種敏感性直接受兩個(gè)因素的影響：到期期限和票面利率： 其他條件相同，到期期限越長(zhǎng)，利率風(fēng)險(xiǎn)越大。 其他條件相同，票面利率越低，利率風(fēng)險(xiǎn)就越大。,11,到期期限與利率風(fēng)險(xiǎn),直觀地看，到期期限較長(zhǎng)的債券，其利率敏感性較高，這是因?yàn)?，債券價(jià)值中有一部分是1000元的面值，如果這1000元的面值在1年后收回，那么它的現(xiàn)值受利率變動(dòng)影響不大。然而如果這1000元如果要30年后才能收回，那么即使利率非常小的變動(dòng)，經(jīng)過(guò)30年復(fù)利，影響也會(huì)可觀了。,12,利率風(fēng)險(xiǎn)和到期期限,,,,期限短的債券,期限長(zhǎng)的債券,13,票面利率與利率風(fēng)險(xiǎn),票面利率越低的債券，其利率風(fēng)險(xiǎn)也越大。如前所述，債券的面值依靠票面利息和面值的現(xiàn)值，假定兩張債券具有相同的到期日，不同的票面利率，那么票面利率越低的債券，其價(jià)值越依賴(lài)面值。因此，如果其他條件相同，利率變動(dòng)時(shí)，其價(jià)值的變動(dòng)幅度會(huì)越大。,14,普通股估價(jià),普通股估價(jià)比債券估價(jià)更加困難。原因至少有三點(diǎn)： 對(duì)于普通股而言，無(wú)法事先知道任何許諾的現(xiàn)金流量 普通股沒(méi)有到期日，所以投資期限是永遠(yuǎn) 無(wú)法觀察到市場(chǎng)上的必要報(bào)酬率 但在一些特殊情形下，仍然可以確定普通股的未來(lái)現(xiàn)金流量，從而確定其價(jià)值,15,現(xiàn)金流量,假如你今天正在考慮購(gòu)買(mǎi)一只股票，并打算在1年后把它賣(mài)掉。你通過(guò)一定的渠道得知屆時(shí)股票的價(jià)格是70元。你預(yù)測(cè)這只股票年末將派發(fā)每股10元的股利。如果你要求25%的投資報(bào)酬率，那么，你愿意花多少錢(qián)購(gòu)買(mǎi)這只股票呢？換句話說(shuō)，利率為25%時(shí)，10元的現(xiàn)金股利和70元的期末價(jià)值的現(xiàn)值是多少呢？,16,普通股估價(jià)——現(xiàn)金流量,如果你今天買(mǎi)下這只股票，1年后賣(mài)掉，屆時(shí)你將擁有現(xiàn)金總計(jì)80元。在25%的貼現(xiàn)率下： 因此今天你最多愿意花64元來(lái)購(gòu)買(mǎi)這只股票。,17,普通股估價(jià),一般來(lái)說(shuō)， 為股票當(dāng)前的價(jià)格， 為1年后的價(jià)格， 為期末派發(fā)的現(xiàn)金股利，則： R是指市場(chǎng)上對(duì)這項(xiàng)投資所要求的必要報(bào)酬率。,18,普通股估價(jià),在上面的例子中，如果我們想要知道今天的估價(jià)（ ），我們就要先知道該股票1年后的價(jià)值 ，這豈不是更難了嗎？ 因此我們把問(wèn)題搞得太復(fù)雜了。,19,普通股估價(jià),1期后的價(jià)格 是多少，通常我們并不知道。但是，如果假定由于某種緣故，我們知道2期后的價(jià)格 ，那么，只要也有預(yù)測(cè)2期后的股利 ，1期后的股票價(jià)格就是：,20,普通股估價(jià),如果我們把這個(gè)式子代入 中，就能得到： 因此我們需要知道2期的價(jià)格。,21,普通股估價(jià),可是我們也不知道 是多少。因此，我們可以再推導(dǎo)出： 把這個(gè)式子代入 中，就可以得到：,22,普通股估價(jià),依次類(lèi)推，可以把股價(jià)的問(wèn)題無(wú)限遞推到未來(lái)。只要我們把它推得足夠遠(yuǎn)，不管股價(jià)，貼現(xiàn)后都會(huì)接近于零。 因此，當(dāng)前的股價(jià)就可以表示為一系列無(wú)限期的股利的現(xiàn)值：,23,普通股估價(jià),上例解釋了當(dāng)前股票的價(jià)格等于未來(lái)所有股利的現(xiàn)值。但是未來(lái)有多少個(gè)股利呢？理論上講，有無(wú)限多個(gè)。因此我們必須預(yù)測(cè)出無(wú)限多個(gè)股利才能預(yù)測(cè)出股價(jià)。這樣還是無(wú)法預(yù)測(cè)當(dāng)前股價(jià)。,24,幾個(gè)特例——股利零增長(zhǎng),零增長(zhǎng)表示普通股的股利是固定的，類(lèi)似優(yōu)先股。對(duì)于零增長(zhǎng)的普通股而言，有： 因此股票價(jià)值為： 因此每股價(jià)值為 R為必要報(bào)酬率。,25,固定增長(zhǎng),假定我們知道某家公司的股利是以固定的比率增長(zhǎng)，設(shè)這個(gè)增長(zhǎng)率為g。如果 為剛派發(fā)的股利，則下一期的股利為： 2期和t期后的股利為：,26,固定增長(zhǎng),這種股利穩(wěn)定增長(zhǎng)的假定你可能會(huì)感到奇怪，為什么股利會(huì)以固定比率增長(zhǎng)呢？ 原因在于，大部分公司都以股利穩(wěn)定增長(zhǎng)作為明確的目標(biāo)。如在美國(guó)上市的寶潔公司2000年股利增長(zhǎng)了12%.,27,例題 : 股利增長(zhǎng),H公司剛派發(fā)每股3元的股利。該公司的股利每年以8%的固定比率增長(zhǎng)，根據(jù)以上信息，請(qǐng)問(wèn)5年后公司的股利是多少？,28,固定增長(zhǎng)下股票價(jià)格,如果股利以固定的比率增長(zhǎng)，那么我們就已經(jīng)預(yù)測(cè)無(wú)限期的未來(lái)股利轉(zhuǎn)化為單一增長(zhǎng)率的問(wèn)題。如果 是剛剛派發(fā)的股利，g是固定增長(zhǎng)率，那么股價(jià)可以寫(xiě)成：,29,固定增長(zhǎng)下股票價(jià)格,只要增長(zhǎng)率小于貼現(xiàn)率，這一系列現(xiàn)金流量的現(xiàn)值就是 這個(gè)簡(jiǎn)潔的方程有多個(gè)稱(chēng)謂，稱(chēng)為股利增長(zhǎng)模型。,30,股利增長(zhǎng)模型,假定 為2.3元，R為13%，g為5%，則每股價(jià)格為：,31,股利增長(zhǎng)模型,我們還可以用股利增長(zhǎng)模型來(lái)預(yù)測(cè)任何時(shí)點(diǎn)的股價(jià)。一般來(lái)說(shuō)，時(shí)點(diǎn)t的股票價(jià)格為：,32,例題,G公司下一次派發(fā)股利為每股4元。投資這對(duì)G公司這種公司要求的報(bào)酬率為16%，G公司的股利每年增長(zhǎng)6%，根據(jù)股利增長(zhǎng)模型，G公司的股票目前價(jià)值是多少？4年后的價(jià)值呢？,33,例題：解答,下一次的股利 是4元，因此，每股價(jià)格為： 4年后的股價(jià)為,34,在本例中，第4年的價(jià)格和目前的股價(jià)存在相關(guān)關(guān)系：,35,股利增長(zhǎng)模型分析,上例對(duì)第t年的價(jià)格和目前的股價(jià)的分析表明，在股利增長(zhǎng)模型下，股價(jià)和股利一樣以一個(gè)固定增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。,36,股利增長(zhǎng)模型分析,如果股利增長(zhǎng)率g大于貼現(xiàn)率R，那么，股利增長(zhǎng)模型里分母（R-g）將會(huì)小于0，因此計(jì)算的股票價(jià)格似乎會(huì)變成負(fù)數(shù)。在實(shí)際中，這種情況不會(huì)發(fā)生。 實(shí)際上，股價(jià)會(huì)變成無(wú)窮大。,37,股利增長(zhǎng)模型分析,因?yàn)楫?dāng)股利增長(zhǎng)率等于貼現(xiàn)率時(shí)，股利的現(xiàn)值會(huì)越來(lái)越大。 如果股利增長(zhǎng)率大于貼現(xiàn)率，則股利的現(xiàn)值也會(huì)越來(lái)越大。 在這兩種情況下，用股利增長(zhǎng)模型取代無(wú)限個(gè)股利是不恰當(dāng)?shù)?。因此就不適用了。,38,股價(jià)計(jì)算概要,,,1 一般情形 一般來(lái)說(shuō)，每股股票的當(dāng)前價(jià)格 是所有未來(lái)股利的現(xiàn)值： 式中，R是必要報(bào)酬率。 2 固定增長(zhǎng)情形： 如果股利以固定比率g 增長(zhǎng)，那么價(jià)格可以寫(xiě)成： 這個(gè)結(jié)論被稱(chēng)為股利增長(zhǎng)模型。 超常增長(zhǎng) 如果股利在t期后穩(wěn)定增長(zhǎng)，則價(jià)格可以寫(xiě)成： 式中：,39,股價(jià)計(jì)算概要,,4 必要報(bào)酬率 必要報(bào)酬率R可以表示為兩個(gè)部分的和： 式中， 是股利增長(zhǎng)率，g是資本利得收益率。,,40,概念思考題,普通股估價(jià)時(shí)的相關(guān)現(xiàn)金流量有哪些？ 股票的價(jià)值是否取決于你期望持有時(shí)間的長(zhǎng)短？ 當(dāng)股利以固定的比率增長(zhǎng)時(shí)，怎樣計(jì)算股票的價(jià)值？,41,