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第二章 投資環(huán)境,投資環(huán)境是任何一項(xiàng)投資計(jì)劃開(kāi)始前所必須熟悉的內(nèi)容，投資過(guò)程是在具體的投資環(huán)境下進(jìn)行的，而不同的投資環(huán)境以及環(huán)境中的規(guī)則和內(nèi)部關(guān)系的變化，都將引起投資過(guò)程的調(diào)整。 本章主要從證券市場(chǎng)交易機(jī)制和金融市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制兩方面對(duì)投資環(huán)境進(jìn)行分析。,1,第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制,一、證券交易機(jī)制的研究目的 一個(gè)市場(chǎng)其微觀結(jié)構(gòu)由五部分組成：技術(shù)、規(guī)則、信息、市場(chǎng)參與者和金融工具。 廣義的交易機(jī)制就是市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)；狹義的交易機(jī)制是指市場(chǎng)的交易規(guī)則和保證規(guī)則實(shí)施的技術(shù)，以及規(guī)則和技術(shù)對(duì)定價(jià)機(jī)制的影響。 按照價(jià)格形成機(jī)制的不同，可把證券市場(chǎng)劃分為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商市場(chǎng)、指令驅(qū)動(dòng)的集會(huì)競(jìng)價(jià)或連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)，以及兩者兼而有之的混合式市場(chǎng)。見(jiàn)表2－1。,2,表2－1 不同交易機(jī)制所對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分類表 不同交易機(jī)制的市場(chǎng)，其價(jià)格形成過(guò)程和運(yùn)作特征式有差別的，主要體現(xiàn)在市場(chǎng)組織、訂單匹配原則、信息傳遞范圍和價(jià)格確定方法等交易過(guò)程方面。 研究證券交易機(jī)制在于揭示市場(chǎng)價(jià)格形成過(guò)程的組織和內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制。,3,二、證券交易市場(chǎng)機(jī)制的分類與比較 （一）證券交易市場(chǎng)機(jī)制的分類 1、報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商制度 做市商是通過(guò)提供買賣報(bào)價(jià)為金融產(chǎn)品制造市場(chǎng)的證券商。 做市商制度，就是以做市商報(bào)價(jià)形成交易價(jià)格、驅(qū)動(dòng)交易實(shí)現(xiàn)證券交易方式。,4,2、指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)交易制度 指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)交易制度分為集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)兩種。 計(jì)劃競(jìng)價(jià)也稱為單一成交價(jià)格競(jìng)價(jià)。根據(jù)買方和賣方在一定價(jià)格水平的買賣訂單數(shù)量，計(jì)算并進(jìn)行供需匯總處理。 連續(xù)競(jìng)價(jià)也叫復(fù)數(shù)成交價(jià)格競(jìng)價(jià)，其競(jìng)價(jià)和交易過(guò)程可以在交易日的各個(gè)時(shí)點(diǎn)連續(xù)不斷地進(jìn)行。 3、混合交易機(jī)制 混合交易機(jī)制同時(shí)具有報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)和指令驅(qū)動(dòng)的特點(diǎn)。大多數(shù)證券市場(chǎng)并非采取單一的交易機(jī)制，,5,而是根據(jù)不同的市場(chǎng)情況采取不同的混合模式。 4、特殊會(huì)員制度 除了上述三種交易制度以外，有的證券市場(chǎng)還采取一些特殊會(huì)員的交易制度。如紐約證券交易所的專家制度、東京證券交易所的才取會(huì)員制度和巴黎證券交易所的兼職特種會(huì)員制度。 （二）做市商市場(chǎng)與競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的比較分析 1、做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度的優(yōu)點(diǎn) （1）成交即時(shí)性 （2）價(jià)格穩(wěn)定性 （3）矯正買賣指令不均衡的現(xiàn)象 （4）抑制股價(jià)操縱 2、做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度的缺點(diǎn) （1）缺乏透明度,6,（2）增加投資者負(fù)擔(dān) （3）可能增加監(jiān)管成本 （4）做市商可能利用其市場(chǎng)特權(quán) 3、指令驅(qū)動(dòng)競(jìng)價(jià)制度的優(yōu)點(diǎn) （1）透明度高 （2）信息傳遞速度快 （3）運(yùn)行費(fèi)用較低 4、指令驅(qū)動(dòng)競(jìng)價(jià)制度的缺點(diǎn) （1）處理大額買賣盤的能力較低 （2）某些不活躍的股票成交可能持續(xù)萎縮 （3）價(jià)格波動(dòng)性可能較大,7,三、交易執(zhí)行過(guò)程和交易訂單 （一）證券交易的主要程序 證券交易程序是指投資者在二級(jí)市場(chǎng)買進(jìn)或賣出證券的過(guò)程，是交易機(jī)制的有形的程序化表現(xiàn)。 1、開(kāi)戶與委托 開(kāi)戶是指投資者在證券經(jīng)紀(jì)商處開(kāi)立證券交易帳戶，包括開(kāi)設(shè)證券帳戶和資金帳戶。 2、價(jià)格確定與成交 3、清算與交割 （二）證券交易訂單與訂單匹配原則 1、訂單的種類及其傳遞的指令信息,8,在定價(jià)過(guò)程中，由訂單表示的交易指令是交易信息傳達(dá)和揭示的主要形式。 （1）市價(jià)指令 （2）限價(jià)指令 （3）止損指令 （4）止損限價(jià)指令,9,表2－2證券交易訂單分類,10,2、訂單匹配原則 （1）價(jià)格優(yōu)先原則 （2）時(shí)間優(yōu)先原則 （3）按不比例分配原則 （4）數(shù)量?jī)?yōu)先原則 （5）客戶優(yōu)先原則 （6）做市商優(yōu)先原則 （7）經(jīng)紀(jì)商優(yōu)先原則 四、交易機(jī)制的價(jià)格確定過(guò)程 （一）競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的價(jià)格確定過(guò)程,11,1、完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng) 假設(shè)初始價(jià)格 ，均衡價(jià)格為 ，市場(chǎng)出情過(guò)程就是從 到 的過(guò)程，此時(shí)沒(méi)有超額需求和超額供給。任何超額需求（或供給）的存在都給市場(chǎng)傳遞了信息，推動(dòng)者價(jià)格持續(xù)摸索和調(diào)整，而 是調(diào)整的目標(biāo)。對(duì)于高于 價(jià)格，調(diào)整過(guò)程使價(jià)格降低，反之使價(jià)格升高，直到調(diào)整至 為止。這一過(guò)程用數(shù)學(xué)方式表達(dá)：,,,,12,（2.1） 其中，k表示系數(shù)； 表示價(jià)格為 時(shí)的需求； 表示價(jià)格為 時(shí)的供給； 表示價(jià)格為 時(shí)的超額需求； 時(shí)價(jià)格上升， 時(shí) 價(jià)格下降。 在 附近（微分意義上）的價(jià)格行為可以表示為一階微分方程： （2.2）,,,,,,,,,13,該微分方程的解為： （2.3） 式（2.3）表明：當(dāng)時(shí)間t增大時(shí)， 趨向于 的含義是：價(jià)格上升使超額需求下降，價(jià)格下降使超額需求上升。,,,,14,2、集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng) 集合競(jìng)價(jià)確定成交價(jià)格遵循的四個(gè)原則： （1）所有市價(jià)訂單都得到執(zhí)行 （2）至少一個(gè)限價(jià)訂單必須得到執(zhí)行 （3）所有高于成交價(jià)格的買進(jìn)訂單和所有低于成交價(jià)格的賣出訂單都得到執(zhí)行 （4）如果買賣訂單在數(shù)量上不平衡，應(yīng)把限價(jià)訂單分拆成若干更小的訂單，以使買賣訂單數(shù)量平衡。 在集合競(jìng)價(jià)均衡存在的條件下，均衡價(jià)格為：,15,（2.4） 其中， 是均衡價(jià)格；N是信息交易者數(shù)量； 是第i個(gè)投資者初始證券存量； 是第i個(gè)投資者考慮的由白噪聲引起的證券價(jià)值V的隨機(jī)變量 的實(shí)現(xiàn)值； 是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)； 是第i個(gè)投資者認(rèn)為 先驗(yàn)地以均值 為正態(tài)分布的確定性。其中 ， 是第i個(gè)投資者所擁有的私人信息。,16,3、連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng) 連續(xù)競(jìng)價(jià)不是指交易在時(shí)間序列上不間斷地進(jìn)行，而是指投資者指令的匹配過(guò)程是連續(xù)進(jìn)行的，即當(dāng)兩個(gè)交易者所下達(dá)所指令相匹配時(shí)交易就可以達(dá)成。 很多證券市場(chǎng)的交易系統(tǒng)是由集合競(jìng)價(jià)給出開(kāi)盤價(jià)，之后自動(dòng)轉(zhuǎn)入下列競(jìng)價(jià)。 （二）做市商市場(chǎng)的價(jià)格確定過(guò)程 在做市商市場(chǎng)，流動(dòng)性是通過(guò)做市商的買賣報(bào)價(jià)提供的。如果做市商市場(chǎng)中存在著許多獨(dú)立的做市商，價(jià)格決定和流動(dòng)性是通過(guò)做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)的。,17,（三）大宗交易機(jī)制的價(jià)格確定過(guò)程 大宗交易指每一筆買賣超過(guò)某一規(guī)定數(shù)量的交易。 大宗交易一般都涉及特殊交易事項(xiàng)，通常反映了較大程度的信息不對(duì)稱，往往對(duì)證券價(jià)格有顯著的影響。針對(duì)大宗交易這些特點(diǎn)，對(duì)其交易制度的安排主要表現(xiàn)在兩個(gè)特殊方面：一是價(jià)格由交易者協(xié)議確定，二是交易信息延遲披露。 （四）信息在價(jià)格確定過(guò)程中的作用 信息作為一個(gè)關(guān)鍵的因素決定了市場(chǎng)的特征，,18,信息披露就成了證券監(jiān)管的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容。而信息在交易機(jī)制中的這種作用是由證券資產(chǎn)特殊的價(jià)格機(jī)制決定的。 證券價(jià)格的定價(jià)過(guò)程： 信息 預(yù)期 價(jià)格,,,19,五、證券市場(chǎng)交易機(jī)制的設(shè)計(jì) （一）交易機(jī)制設(shè)計(jì)的政策目標(biāo) 1、六個(gè)政策目標(biāo) （1）流動(dòng)性，是證券市場(chǎng)的生命力所在。 （2）透明度，是維持證券市場(chǎng)公開(kāi)、公平、公正的基本要求。 （3）穩(wěn)定性，是指證券價(jià)格的穩(wěn)定性。 （4）證券市場(chǎng)的效率，主要指信息效率、價(jià)格決定下列和運(yùn)行效率。 （5）證券市場(chǎng)的交易成本，主要包括直接成本和間接成本。 （6）安全性，指交易技術(shù)系統(tǒng)在信息處理方面的安全性。,20,2、各目標(biāo)之間的關(guān)系 交易機(jī)制的六大政策目標(biāo)是證券市場(chǎng)健康運(yùn)行所必需的，然而各目標(biāo)之間往往存在著矛盾，目標(biāo)之間存在著不可兼得的權(quán)衡關(guān)系。同時(shí)實(shí)現(xiàn)這些政策目標(biāo)是不現(xiàn)實(shí)的，實(shí)踐中只能在充分權(quán)衡的基礎(chǔ)上進(jìn)行協(xié)調(diào)和選擇。 （二）信息披露制度和市場(chǎng)穩(wěn)定措施 1、信息披露制度 證券市場(chǎng)中要求披露的信息主要有三大類： （1）有關(guān)證券交易實(shí)時(shí)信息 （2）可能影響市場(chǎng)運(yùn)行的政策、規(guī)則以及緊急,21,措施等信息。 （3）是上市公司需要披露的信息 上市公司信息披露的內(nèi)容主要有兩類：一類是投資者評(píng)估公司經(jīng)營(yíng)狀況所需的信息；另一類是對(duì)證券價(jià)格有重大影響的事項(xiàng)。 證券市場(chǎng)所信息披露是通過(guò)信息傳播渠道實(shí)現(xiàn)的。 2、市場(chǎng)穩(wěn)定措施 穩(wěn)定市場(chǎng)的措施主要包括：提高市場(chǎng)透明度和價(jià)格限制措施。提高市場(chǎng)透明度主要依賴信息披露制度的完善來(lái)實(shí)現(xiàn)。限價(jià)措施主要包括價(jià)格漲跌幅限制和斷路器兩種。,22,國(guó)際證券市場(chǎng)上對(duì)價(jià)格漲跌的限制措施： （1）委托限價(jià) （2）委托延期撮合 （3）漲跌停板制度 斷路器規(guī)則是指當(dāng)市場(chǎng)指數(shù)變化超過(guò)一定幅度時(shí)，對(duì)交易進(jìn)行暫停。 （三）市場(chǎng)交易機(jī)制的設(shè)計(jì) 一個(gè)好的市場(chǎng)交易機(jī)制設(shè)計(jì)，就是在市場(chǎng)特定的結(jié)構(gòu)、規(guī)模和技術(shù)水平前提下，把交易機(jī)制需要實(shí)現(xiàn)的六大政策目標(biāo)協(xié)調(diào)配合，使市場(chǎng)具備良好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制和資源配置效率功能。,23,第二節(jié) 金融市場(chǎng)間的傳導(dǎo)機(jī)制,一、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制 （一）貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系 貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的組成部分，既有區(qū)別，又聯(lián)系。 它們的區(qū)別表現(xiàn)在：融資期限、融資主體、融資目的、利率結(jié)構(gòu)、收益率、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等方面。 它們的聯(lián)系主要有：通過(guò)金融中介同時(shí)參加兩個(gè)市場(chǎng)二產(chǎn)生直接聯(lián)動(dòng)；通過(guò)居民儲(chǔ)蓄存款向股市轉(zhuǎn)移投資而出現(xiàn)金融非中介化，使一個(gè)市場(chǎng),24,的資金向另一個(gè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。 貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系，還可以從貨幣政策大兩個(gè)市場(chǎng)的作用機(jī)制加以分析。 （二）利率與股票價(jià)格之間的關(guān)系 馬克思的股票價(jià)格公式： 股票價(jià)格＝股息/利率 股票定價(jià)的“戈登公式”為： 其中， 為股票價(jià)格；D為預(yù)期的每股收益；r為貨幣市場(chǎng)的利率水平； 為股票的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；g為預(yù)期股息的增長(zhǎng)率； 是證券市場(chǎng)貼現(xiàn)率。,,,,,25,（三）利率與股票價(jià)格之間的傳導(dǎo)機(jī)制 1、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng) 對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)利率下降時(shí)，會(huì)增加資產(chǎn)組合中對(duì)股票的需求，導(dǎo)致股票價(jià)格上漲。 對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，主要時(shí)通過(guò)Tobin的Q理論起作用。 2、財(cái)富效應(yīng) 對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，增加投資者收益，從而增加實(shí)物商品和勞務(wù)消費(fèi)支出，進(jìn)而影響產(chǎn)出水平。 對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，利率的降低引起社會(huì)總供求的變化降低了企業(yè)投資的資金成本并增加投資者的預(yù)期，導(dǎo)致股票價(jià)格的上漲。,,,26,二、貨幣市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制 利率的變動(dòng)對(duì)匯率的影響： （一）購(gòu)買力平價(jià) （二）利率平價(jià) （三）國(guó)際收支 （四）匯率的貨幣分析法 （五）匯率的資產(chǎn)組合模型 三、外匯市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制 外匯市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制主要有： （一）通過(guò)利率相互影響的傳導(dǎo)機(jī)制 匯率波動(dòng) 資本流動(dòng) 國(guó)內(nèi)利率 股票價(jià)格波動(dòng),,,,27,股票價(jià)格變動(dòng) 資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng) 國(guó)內(nèi)利率 匯率變動(dòng) （二）通過(guò)進(jìn)出口貿(mào)易相互影響的傳導(dǎo)機(jī)制 匯率波動(dòng) 貿(mào)易條件改變 進(jìn)出口數(shù)量變化 上市公司利潤(rùn)變化 股票價(jià)格變動(dòng) 股票價(jià)格變動(dòng) 投資和消費(fèi) 國(guó)民收入 進(jìn)出口貿(mào)易余額 匯率變動(dòng) （三）通過(guò)資本流動(dòng)相互影響的傳導(dǎo)機(jī)制 匯率變動(dòng) 資本流動(dòng) 國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)資金給 股票價(jià)格變動(dòng) 匯率變動(dòng) 上市公司成本和對(duì)外投資 上市公司資產(chǎn)價(jià)值 股票價(jià)格變動(dòng),,,,,,,,,,,,,,,,,,28,（四）通過(guò)投資者預(yù)期相互影響的傳導(dǎo)機(jī)制 匯率波動(dòng) 投資者心理預(yù)期 股票價(jià)格波動(dòng) 四、即期市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制 （一）金融期貨市場(chǎng)簡(jiǎn)介 金融期貨的交易是指買賣雙方以約定時(shí)間和約定價(jià)格，在市場(chǎng)上以標(biāo)準(zhǔn)化合約買賣某些金融工具。 金融期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、投機(jī)等功能。 （二）兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的反射性關(guān)系 在金融期貨交易中，現(xiàn)貨和期貨的價(jià)格變動(dòng)是同方向的。,,,29,在兩個(gè)市場(chǎng)各自的交易過(guò)程中，與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的源信息以及投資者對(duì)這些源信息的理解、處理、反映和預(yù)期，都會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)意義上的定價(jià)機(jī)制，分別形成現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格，兩者之間正是通過(guò)進(jìn)入市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)預(yù)期性信息，從而相互關(guān)聯(lián)并互為反射。 五、金融市場(chǎng)一體化對(duì)金融市場(chǎng)之間傳導(dǎo)機(jī)制的影響 金融市場(chǎng)一體化的特征： （1）各個(gè)市場(chǎng)的資金標(biāo)價(jià)越來(lái)越趨于統(tǒng)一 （2）不同金融市場(chǎng)的資產(chǎn)收益率趨于統(tǒng)一 （3）貨幣市場(chǎng)參與者和資本市場(chǎng)參與者之間的,30,傳統(tǒng)界線變得模糊不清 （4）各種資本市場(chǎng)上的金融資產(chǎn)越來(lái)越具有某種貨幣性 （5）隨著貨幣供給的內(nèi)生性在金融發(fā)展的推動(dòng)下進(jìn)一步強(qiáng)化，金融市場(chǎng)的統(tǒng)一具有強(qiáng)烈的內(nèi)生性。 金融市場(chǎng)一體化的特征從不同的角度暗示著金融市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制正在發(fā)生著變化，這些變化著重體現(xiàn)在傳導(dǎo)的效率上。,31,