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2 0 X X YOUR LOGO Your company name 不確定性對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資 姓名： XXX 部 門： XX部 不確定性對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資 一、文獻(xiàn)回顧與研究目的 近些年來(lái),關(guān)于不確定性對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)影響的研究越來(lái)越受到學(xué)者的關(guān)注。但迄今為止,二者之間的關(guān)系,無(wú)論是在理論上還是在實(shí)證上都沒(méi)有得出一致的結(jié)論。 Hartman(1972,1976)[1,2]以及A-bel(1983)[3]認(rèn)為不確定的增加會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)中性競(jìng)爭(zhēng)性公司的投資水平。McDonald和Siegel(1986)[4]考慮到投資的不可逆性,并假設(shè)投資項(xiàng)目的未來(lái)值和初始投資成本服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)。其研究結(jié)果表明,僅當(dāng)公司投資項(xiàng)目的價(jià)值超過(guò)某一臨界值時(shí),公司才會(huì)投資。而且,投資臨界值和投資期權(quán)的價(jià)值隨初始投資成本以及未來(lái)項(xiàng)目?jī)r(jià)值不確定性的增加而增加。Dixit和Pindyck(1994)[5]在其名著《不確定條件下的投資》中指出在不確定條件下,企業(yè)會(huì)權(quán)衡通過(guò)延遲投資決策而獲得更多關(guān)于項(xiàng)目未來(lái)價(jià)值信息的收益以及立即投資所產(chǎn)生的收益。 而且在通常情況下,企業(yè)會(huì)延遲做出投資決策以等待關(guān)于項(xiàng)目新信息的到來(lái),即不確定性的增加會(huì)減少企業(yè)當(dāng)期的投資。Campa(1993)[6]利用沉沒(méi)成本、不確定性和退出之間的關(guān)系考察了企業(yè)的投資問(wèn)題。具體而言,他研究了1981~1987年進(jìn)入美國(guó)批發(fā)交易市場(chǎng)的外國(guó)公司的數(shù)量。結(jié)果發(fā)現(xiàn),較高的匯率提高了進(jìn)入者的數(shù)量,較高的沉沒(méi)成本以及較大的匯率變化降低了進(jìn)入者的數(shù)量,這一結(jié)果支持不確定條件下的投資理論———實(shí)物期權(quán)理論。 Bell和Campa(1997)[7]考察了美國(guó)和歐洲化學(xué)加工行業(yè)的生產(chǎn)能力投資,他們檢驗(yàn)了匯率、石油價(jià)格(輸入價(jià)格)、產(chǎn)出價(jià)格(產(chǎn)品需求)的波動(dòng)性對(duì)投資的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)僅匯率波動(dòng)性對(duì)投資的影響與不確定條件下的投資文獻(xiàn)預(yù)測(cè)一致。Kalckreuth(XX)[8]以1987~1997年6745家德國(guó)公司為研究對(duì)象,考察了公司銷售不確定性和成本不確定性對(duì)投資需求的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩種不確定性對(duì)公司投資有顯著負(fù)影響,而且不確定性提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差,估計(jì)的投資需求將降低65個(gè)百分點(diǎn)。 目前,中國(guó)還處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期,環(huán)境中的不確定性因素很多。本文即是在這樣的背景下,研究不確定性對(duì)中國(guó)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響。通過(guò)分析,本文旨在回答以下一些問(wèn)題:對(duì)于中國(guó)企業(yè)而言,不確定性對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資是否有影響?如果有影響,有多大的影響?不同種類的不確定性對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響是否相同?哪種不確定性對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響更大?不同種類公司的固定資產(chǎn)投資受不確定性影響的程度是否相同?各自原因何在?如果不確定性對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資沒(méi)有影響,原因又是什么?從而得出一定的啟示。 二、幾種不確定性對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資影響的理論分析很多種不確定性都會(huì)對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生影響。 就固定資產(chǎn)投資而言,最主要的不確定性影響因素是產(chǎn)品價(jià)格的不確定性、運(yùn)行成本的不確定性和利率的不確定性等。它們會(huì)通過(guò)對(duì)現(xiàn)金流或折現(xiàn)率的影響而對(duì)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生影響。 產(chǎn)品的價(jià)格是影響企業(yè)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資的重要因素。產(chǎn)品價(jià)格的不確定性直接對(duì)企業(yè)的固定投資產(chǎn)生不確定性。產(chǎn)品的價(jià)格變化會(huì)導(dǎo)致預(yù)期現(xiàn)金流流量大小的變化。按照貼現(xiàn)現(xiàn)金流準(zhǔn)則,當(dāng)其他條件不變時(shí),產(chǎn)品的價(jià)格下降,使得預(yù)期現(xiàn)金流流量下降,項(xiàng)目的凈現(xiàn)值減少;產(chǎn)品的價(jià)格上升,使得預(yù)期現(xiàn)金流流量上升,項(xiàng)目的凈現(xiàn)值增加。 運(yùn)行成本的不確定性會(huì)引起預(yù)期現(xiàn)金流的不確定性。運(yùn)行成本增加會(huì)使預(yù)期現(xiàn)金流下降,使得投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值減少;運(yùn)行成本下降會(huì)使預(yù)期現(xiàn)金流上升,從而導(dǎo)致項(xiàng)目的凈現(xiàn)值增加。 利率的不確定性會(huì)對(duì)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資帶來(lái)不確定的影響。利率的變化會(huì)導(dǎo)致預(yù)期貼現(xiàn)率的變化,預(yù)期貼現(xiàn)率的不確定性又會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的變化。在項(xiàng)目帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流量一定的情況下:預(yù)期貼現(xiàn)率提高,項(xiàng)目的凈現(xiàn)值下降;預(yù)期貼現(xiàn)率下降,項(xiàng)目的凈現(xiàn)值上升。同時(shí),預(yù)期貼現(xiàn)率的不確定性還會(huì)間接地影響項(xiàng)目的投資。利率的不確定性對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō),意味著融資總量、融資結(jié)構(gòu)、融資成本和股利政策的不確定性,企業(yè)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)循環(huán)具有不確定性。利率、資本成本、融資政策、股利政策與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)循環(huán)之間的相互關(guān)聯(lián)關(guān)系導(dǎo)致了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的客觀存在。 按照實(shí)物期權(quán)理論,以上各種不確定性會(huì)加深企業(yè)進(jìn)行等待的動(dòng)機(jī),以期獲得更多未來(lái)價(jià)格的信息,來(lái)權(quán)衡通過(guò)延遲投資決策而獲得更多關(guān)于項(xiàng)目未來(lái)價(jià)值信息的收益以及立即投資所產(chǎn)生的收益。 因此,這些指標(biāo)不確定性的增加都會(huì)減少企業(yè)當(dāng)期的固定資產(chǎn)投資。 由于影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資的不確定性的種類很多,本文將采用反映不確定性的綜合指標(biāo)———股票日收益率的波動(dòng)性來(lái)進(jìn)行研究,即不單獨(dú)研究某種不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響。另外,由于選取不確定性量化指標(biāo)存在一定的困難,本文將仿照國(guó)外學(xué)者的研究方法,借助采用衡量風(fēng)險(xiǎn)的方法(標(biāo)準(zhǔn)差)對(duì)其進(jìn)行量化研究。同時(shí),為了進(jìn)行深入分析,本文將總體不確定性拆分為市場(chǎng)不確定性和企業(yè)特有不確定性。 三、實(shí)證研究設(shè)計(jì) 1.研究假設(shè)基于已有文獻(xiàn)的研究以及本文的定性分析,提出以下研究假設(shè): 假設(shè)1總體不確定性、市場(chǎng)不確定性和企業(yè)特有不確定性對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生負(fù)影響。 假設(shè)2不可逆程度與企業(yè)固定資產(chǎn)投資之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。具體來(lái)說(shuō),原材料類上市公司比機(jī)械類上市公司受不確定性的負(fù)影響程度更大。 不確定性與不可逆性休戚相關(guān),研究不確定性不能不考慮不可逆性的影響。根據(jù)不可逆投資理論,不可逆性是影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資的重要因素,它主要受技術(shù)特性和行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等因素的影響。 大型加工行業(yè)中的機(jī)器設(shè)備比信息密集行業(yè)中的行業(yè)專用性及公司專用性更強(qiáng)。當(dāng)一個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)較激烈且同質(zhì)化程度較強(qiáng)時(shí),在一個(gè)公司安裝的資產(chǎn)可以更容易地賣給其他公司。因此,不可逆程度的不同使得不同行業(yè)對(duì)不確定性的反應(yīng)不同。 具體來(lái)說(shuō),原材料類上市公司比機(jī)械類上市公司受不確定性的影響程度更大。現(xiàn)實(shí)中,有形資產(chǎn)的折舊更快,而折舊速度與沉沒(méi)成本呈反比。據(jù)調(diào)查,資產(chǎn)使用壽命(按照經(jīng)濟(jì)折舊來(lái)看),原材料類公司資產(chǎn)的使用壽命大于機(jī)械類上市公司,即機(jī)械類上市公司資產(chǎn)的折舊速度大于原材料上市公司資產(chǎn)的折舊速度。而折舊速度與沉沒(méi)成本呈反比,即說(shuō)明機(jī)械類上市公司的不可逆程度小一些,相應(yīng)地使得不確定性對(duì)其固定資產(chǎn)投資的影響變小。 假設(shè)3市場(chǎng)不確定性對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的負(fù)影響大于企業(yè)特有不確定性對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的負(fù)影響。 總體不確定性分為市場(chǎng)不確定性和企業(yè)特有不確定性兩種。事實(shí)上不同種類的不確定性對(duì)投資影響的程度是不同的。根據(jù)不可逆投資理論,不可逆的性質(zhì)取決于企業(yè)面臨不確定性的種類。如果一個(gè)企業(yè)面對(duì)一個(gè)特有的不確定性,它可以很容易地將資產(chǎn)賣給行業(yè)內(nèi)其他企業(yè),因此不可逆性要輕一些;但是整個(gè)行業(yè)面臨不確定性沖擊,則企業(yè)不容易將資產(chǎn)賣給其他企業(yè)。因此,不同種類不確定性企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響并不相同。市場(chǎng)不確定性對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響大于企業(yè)特有不確定性對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響。 2.變量與樣本選取 (1)不確定性與固定資產(chǎn)投資的衡量指標(biāo)實(shí)證分析中,在衡量不確定性指標(biāo)的選取上,主要有以下幾種: ①采用標(biāo)準(zhǔn)差、方差和協(xié)方差來(lái)度量不確定性; ②由廣義自回歸條件異方差模型(GARCH模型)估計(jì)得到的標(biāo)準(zhǔn)差; ③由具有幾何布朗運(yùn)動(dòng)類型的隨機(jī)波動(dòng)模型(AR模型)估計(jì)得到的標(biāo)準(zhǔn)差; ④調(diào)查得到的數(shù)據(jù),如影響公司未來(lái)投資的一個(gè)特定變量,在實(shí)證研究中認(rèn)為重要的因素,包括:匯率、回報(bào)率、輸入價(jià)格、產(chǎn)出需求和產(chǎn)出價(jià)格等。其中,由基本變量計(jì)算得到的方差方法較簡(jiǎn)單,而且所受限制較少。同時(shí)考慮到數(shù)據(jù)上的可獲得性,本文利用公司股票日收益率的波動(dòng)性度量其不確定性。 具體來(lái)說(shuō),公司i的總體不確定性以其在年度t的日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算,以σ∧it表示:σ∧it=1ti∑tik=1(rik-rik)2(1)其中,k=1,2,3,……,ti,ti為公司在該年度的交易天數(shù),rik為公司i的日個(gè)股收益率,為其當(dāng)年的平均收益率。 為了詳細(xì)地研究不確定性對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響,本文將不確定性分解,即將總體的不確定性(σ∧it)分為市場(chǎng)不確定性(β∧itσ∧mt)和公司特有的不確定性(σ∧εit)。 σ∧2it=β∧2itσ∧2mt+σ∧2it(2)由市場(chǎng)收益率標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算公式,可得:σ∧mt=1ti∑tik=1(rmk-rmk)2(3)其中,rmt為日市場(chǎng)收益率,rmt為平均日市場(chǎng)收益率。 市場(chǎng)回報(bào)率指的是整個(gè)市場(chǎng)所有股票的加權(quán)平均回報(bào)率,其權(quán)重的計(jì)算方法有等權(quán)平均法、流通市值加權(quán)平均法和總市值加權(quán)平均法?？紤]到中國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu),公司發(fā)行的股票中既有流通股,又有非流通股,本文以考慮現(xiàn)金紅利的流通市值加權(quán)平均法為日市場(chǎng)收益率的計(jì)算方法。其計(jì)算公式為:rmt=∑iwikrik∑iwik(4)其中,wik表示股票i在k-1日的流通市值,以公式wik=V,ik-1P,ik-1計(jì)算,V,ik-1表示股票i在k-1日的流通股數(shù);P,ik-1表 示股票i在k-1日的收盤價(jià)。 σ∧εit可由(3)式直接計(jì)算得到:σ∧εit=1ti∑tik=1ε∧2ik(5)因此,本文的不確定性由以下變量度量:總體不確定性(σ∧it)、市場(chǎng)不確定性(β∧itσ∧mt)以及公司特有的不確定性(σ∧εit)。另外,(2)式中βit的數(shù)據(jù)直接采用CCER數(shù)據(jù)庫(kù)中的計(jì)算方法,本文直接采用該數(shù)據(jù)庫(kù)中計(jì)算的β。 實(shí)證分析中,大多采用固定資產(chǎn)增加值來(lái)衡量固定資產(chǎn),本文也采用此指標(biāo)。具體來(lái)說(shuō),本文所指的固定資產(chǎn)增加值為資產(chǎn)負(fù)債表中的固定資產(chǎn)凈值、工程物質(zhì)和在建工程三項(xiàng)之和的增加值。此外,將固定資產(chǎn)除以期初固定資產(chǎn)合計(jì)(資產(chǎn)負(fù)債表中固定資產(chǎn)凈值、工程物資和在建工程三項(xiàng)之和)計(jì)算得到的相對(duì)值作為模型中的被解釋變量,這樣做的好處是可以剔除各個(gè)企業(yè)期初固定資產(chǎn)投資規(guī)模不同的影響。 (2)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源本文以中國(guó)滬深兩市A股制造業(yè)部分上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和交易數(shù)據(jù)為研究樣本。 選擇制造業(yè)公司為研究樣本是因?yàn)楣竟潭ㄙY產(chǎn)投資行為具有明顯的行業(yè)特征,制造業(yè)公司投資于固定資產(chǎn)的比例大、回收周期長(zhǎng)、資產(chǎn)專用性強(qiáng)、具有不可逆投資的特征,更能體現(xiàn)固定資產(chǎn)投資的特點(diǎn)。同時(shí),為了研究不可逆性對(duì)不確定性與企業(yè)固定資產(chǎn)投資關(guān)系的影響,所有的樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自制造業(yè)上市公司中的原材料類行業(yè)和機(jī)械類行業(yè)。其中,原材料類上市公司包括化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、金屬制品業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè);機(jī)械類上市公司包括普通機(jī)械制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、電器機(jī)械及器材制造業(yè)、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)。具體樣本參見(jiàn)表1。 樣本采用XX~XX年5年的時(shí)間序列/截面數(shù)據(jù)(panel-data)。采用時(shí)間序列/截面數(shù)據(jù)是因?yàn)樗哂泻芏鄡?yōu)點(diǎn): ①時(shí)間序列/截面數(shù)據(jù)包含截面、時(shí)間和指標(biāo)三維信息,可以構(gòu)造和檢驗(yàn)比以往單獨(dú)使用截面和時(shí)間序列數(shù)據(jù)更為真實(shí)的行為方程; ②觀測(cè)樣本量大大增加,使構(gòu)造更加可靠的參數(shù)估計(jì)量成為可能,而且能夠識(shí)別和檢驗(yàn)約束條件放松了的更為一般的模型;③多重共線性的影響被減弱; ④識(shí)別和度量一些純粹截面模型和純粹時(shí)間序列模型所不能識(shí)別的因素,如潛變量的影響; ⑤降低估計(jì)誤差。 樣本按以下原則進(jìn)行篩選: ①為避免異常值的影響以及不同市場(chǎng)不確定性對(duì)公司投資的影響,所取樣本均為A股上市公司,且從原始樣本中剔除每年被ST和PT的公司 。②各公司XX~XX年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)齊全。 ③對(duì)樣本值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化,分析具體原因,剔出其中的異常值。最后樣本數(shù)量為158家,其中原材料類上市公司82家、機(jī)械類上市公司7家;滬市80家、深市78家。 本文的市場(chǎng)收益率數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)股票市場(chǎng)研究CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù);其他數(shù)據(jù)均來(lái)自CCERTM股票價(jià)格收益數(shù)據(jù)庫(kù)和一般公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)。 前面介紹了時(shí)間序列/截面數(shù)據(jù)的各種優(yōu)點(diǎn),因此,本文將采用時(shí)間序列/截面數(shù)據(jù)模型進(jìn)行計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。結(jié)合研究目的和實(shí)際情形,本文采用的基本經(jīng)濟(jì)模型是托賓Q模型,對(duì)其進(jìn)行簡(jiǎn)單的修改,將不確定因素納入其中。此外,融資約束和投資機(jī)會(huì)是影響投資的重要因素,因此,為了控制融資約束因素的影響,本文將融資約束指標(biāo)納入其中(托賓Q代表了投資機(jī)會(huì)),并選擇現(xiàn)金流作為融資約束的替代指標(biāo)。同時(shí)為了對(duì)不確定性與投資的關(guān)系進(jìn)行穩(wěn)健型檢驗(yàn),本文采用將不確定性指標(biāo)納入銷售加速模型進(jìn)行對(duì)比分析。 按照時(shí)間序列/截面數(shù)據(jù)模型的基本思想,在建立模型之前,首先應(yīng)進(jìn)行F檢驗(yàn),確定具體采用哪種模型。 (1)將總體不確定性納入方程,其F檢驗(yàn)結(jié)果為:S1=5042305,S2=6990299,S3=9188072;F2=12412,F1=11664利用Excel軟件得到的概率分布值分別為:F2(12412,314,474)=0017F1(11664,157,474)=01117因此,在α=005的顯著性水平下,0017<005,拒絕假設(shè);01117>005,接受假設(shè)。由此,方程應(yīng)采用變截距模型。 (2)將市場(chǎng)不確定性納入方程,其F檢驗(yàn)結(jié)果為:S1=5523999,S2=7215095,S3=94027;F2=10599,F1=09243利用Excel軟件得到的概率分布值分別為:F2(10599,314,474)=02833,F1(09243,157,474)=07184因此,在α=005的顯著性水平下,02833>005,接受假設(shè)H2,方程應(yīng)采用無(wú)個(gè)體影響的不變系數(shù)模型。 (3)將公司特有不確定性納入方程,其F檢驗(yàn)結(jié)果為:S1=4610017,S2=7098556,S3=94794;F2=15947,F1=16297利用Excel軟件得到的概率分布值分別為:F2(15947,314,474)=2210-6,F1(16297,157,474)=4610-5因此,在α=005的顯著性水平下,2210-6<005,拒絕假設(shè)H2;4610-5<005,拒絕假設(shè)H1。由此,方程應(yīng)采用變系數(shù)模型。 此外,由于該實(shí)證模型集中于制造業(yè)中原材料類和機(jī)械類行業(yè)的研究,所以選取固定影響的變系數(shù)進(jìn)行分析。 根據(jù)前面理論和實(shí)證方法的討論,本文基于Tobin’sQ模型建立如下計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型①后面簡(jiǎn)稱Tobin’sQ模型):Ii,tKi,t-1=α0+μi+α1Qi,t-1+α2(CFK)i,t-1+α3σit+εiti=1,2,…N,t=1,2,…T(6)Ii,tKi,t-1=β0+β1Qi,t-1+β2(CFK)i,t-1+β3βitσmt+εiti=1,2,…N,t=1,2,…T(7)Ii,tKi,t-1=ωi+ω1iQi,t-1+ω2i(CFK)i,t-1+ω3iσεit+εiti=1,2,…N,t=1,2,…T(8)其中,I為固定資產(chǎn)(資產(chǎn)負(fù)債表中的固定資產(chǎn)凈值、工程物質(zhì)和在建工程三項(xiàng)之和)增加值;K為期初固定資產(chǎn)合計(jì)(資產(chǎn)負(fù)債表中固定資產(chǎn)凈值、工程物資和在建工程三項(xiàng)之和);Q為Tobin’sQ值,以公司權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值與公司負(fù)債面值之和除以公司總資產(chǎn)賬面價(jià)值,具體來(lái)說(shuō),是年末收盤價(jià)與年末股本總數(shù)之積加上年末負(fù)債帳面價(jià)值再除以年末總資產(chǎn)帳面價(jià)值計(jì)算得出;CF為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量;σit為總體不確定性,βitσmt為市場(chǎng)不確定性,σεit為公司特有不確定性;μi為公司固定效應(yīng),εit為誤差項(xiàng)。 為了進(jìn)行模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn),本文同時(shí)采用銷售加速模型進(jìn)行分析,具體建立的回歸模型如下(后面簡(jiǎn)稱銷售加速模型):Ii,tKi,t-1=α′0+μ′i+α′1(SK)i,t-1+α′2(CFK)i,t-1+α3σit+εiti=1,2,…N,t=1,2,…T(9)Ii,tKi,t-1=β′0+β′1(SK)i,t-1+β′2(CFK)i,t-1+β′3βitσit+εiti=1,2,…N,t=1,2,…T(10)Ii,tKi,t-1=ω′i+ω′1i(SK)i,t-1+ω′2i(CFK)i,t-1+ω′3iσεit+εiti=1,2,…N,t=1,2,…T(11)上面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭械腟表示主營(yíng)業(yè)務(wù)收入,其他指標(biāo)和Tobin’sQ模型中的一樣。 由于模型的截面數(shù)據(jù)較多,容易出現(xiàn)異方差現(xiàn)象,因此本文選擇可行的廣義最小二乘法(GLS)進(jìn)行回歸,具體在Eviews50中選擇cross-sectionweights,目的是減少由于截面數(shù)據(jù)造成的異方差影響。 四、實(shí)證結(jié)果與分析 1樣本的統(tǒng)計(jì)特征從表2可以看出,對(duì)于解釋變量而言:原材料類上市公司與機(jī)械類上市公司的總體不確定性、市場(chǎng)不確定性和公司特有不確定性均值比較接近,沒(méi)有特別大的不同,二者的公司特有不確定性均值都大于市場(chǎng)不確定性均值。這說(shuō)明平均來(lái)看,特有不確定性在公司的不確定性中所占的比重較大。 對(duì)于被解釋變量而言:原材料類上市公司的投資-固定資產(chǎn)比率均值、中位數(shù)均大于機(jī)械類上市公司的,不考慮其他因素,可以得出,面對(duì)相似的不確定性,機(jī)械類上市公司的投資更為保守。 對(duì)于控制變量而言:現(xiàn)金流-固定資產(chǎn)比率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-固定資產(chǎn)比率和托賓Q值,機(jī)械類上市公司的均值明顯大于原材料類的均值,也就是說(shuō)機(jī)械類上市公司的投資機(jī)會(huì)要大于原材料類上市公司,且所受的融資約束要小于原材料上市公司。 2實(shí)證模型結(jié)果與分析表3~表5是對(duì)本文建立的Tobin’sQ回歸模型,利用Eviews50統(tǒng)計(jì)軟件計(jì)算的結(jié)果。從這三個(gè)表中可以得到以下一些結(jié)論。 (1)從表3和表4可以得出:不論是全樣本還是分樣本(原材料類上市公司、機(jī)械類上市公司),也不論是否考慮投資機(jī)會(huì)和融資約束,總體不確定性和市場(chǎng)不確定性都對(duì)公司固定資產(chǎn)投資具有顯著的負(fù)影響,在α=001的水平下顯著成立。這說(shuō)明對(duì)于大多數(shù)的制造業(yè)上市公司而言,總體不確定性和市場(chǎng)不確定性的增加,會(huì)使得其固定資產(chǎn)投資減少。這與實(shí)物期權(quán)理論以及本文的理論分析相一致,支持假設(shè)1的一部分。 (2)從表3和表4可以得出:考慮投資機(jī)會(huì)和融資約束時(shí),總體不確定性和市場(chǎng)不確定性對(duì)原材料類上市公司固定資產(chǎn)投資的負(fù)影響大于對(duì)機(jī)械類上市公司固定資產(chǎn)投資的負(fù)影響。 該項(xiàng)結(jié)果支持假設(shè)2。正如前面進(jìn)行的分 析,產(chǎn)生這種結(jié)果的主要原因之一是機(jī)械類上市公司不可逆程度小于原材料類上市公司。當(dāng)然,從本質(zhì)上來(lái)說(shuō),不可逆性不足以導(dǎo)致不確定性對(duì)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生負(fù)影響,形成這種差別的原因還應(yīng)考慮投資機(jī)會(huì)和盈利水平,從表2可以看出,機(jī)械類上市公司的投資機(jī)會(huì)(Q值)大于原材料類上市公司,其盈利能力(SK、CFK)也大于原材料類上市公司,即其所受的融資約束要小。這些都使得不確定性對(duì)機(jī)械類上市公司固定資產(chǎn)投資的影響小些。 (3)比較表3和表4,市場(chǎng)不確定性對(duì)公司固定資產(chǎn)投資的負(fù)影響大于總體不確定性對(duì)固定資產(chǎn)投資的負(fù)影響。這個(gè)結(jié)果從另外一個(gè)角度說(shuō)明了,從平均水平來(lái)看,市場(chǎng)不確定性對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響大于公司特有不確定性對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響。 因此從整體來(lái)看,該項(xiàng)結(jié)果支持假設(shè)3②。由于市場(chǎng)不確定性會(huì)對(duì)整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生影響,當(dāng)市場(chǎng)不確定性出現(xiàn)時(shí),企業(yè)很難將資產(chǎn)賣出去,即公司面對(duì)的不可逆性較大,因此,固定資產(chǎn)投資會(huì)很謹(jǐn)慎。 (4)從表5可以得出(這里說(shuō)明的是針對(duì)所有公司的回歸結(jié)果而言的,即包括沒(méi)有列示在表5中的公司):考慮到投資機(jī)會(huì)和融資約束,對(duì)于全樣本的回歸結(jié)果而言,公司特有不確定性對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響為正的公司有71家,為負(fù)的公司有87家對(duì)于原材料類公司而言,為正的公司有40家,為負(fù)的公司有42家;對(duì)于機(jī)械類公司而言,為正的公司有31家,為負(fù)的公司有45家。 但不同公司的情況也有所不同,有些公司的公司特有不確定性對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響大于市場(chǎng)不確定性對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響,同時(shí)有些公司的公司特有不確定性對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響為正。也就是說(shuō),有些公司在公司特有不確定性增加時(shí),投資反而加大。相比較而言,這種現(xiàn)象在原材料類上市公司中更為嚴(yán)重。這說(shuō)明在中國(guó),有些公司的管理層偏好風(fēng)險(xiǎn),具有較強(qiáng)的“賭博”心理和機(jī)會(huì)主義行為。即當(dāng)公司面臨特有的不確定性時(shí),往往會(huì)低估其風(fēng)險(xiǎn),盲目上馬,有過(guò)度投資的傾向。 本文認(rèn)為,產(chǎn)生以上現(xiàn)象的原因主要是由于中國(guó)公司治理機(jī)制不完善。眾所周知,中國(guó)制造業(yè)上市公司大多由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái),國(guó)有股“一股獨(dú)大”和內(nèi)部人控制的現(xiàn)象較為嚴(yán)重,董事會(huì)、管理層激勵(lì)和約束嚴(yán)重不足,建立內(nèi)部科學(xué)的投資決策程序和規(guī)范的運(yùn)作機(jī)制較弱。投資決策往往由關(guān)鍵人控制,投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)分析則以樂(lè)觀情形為基本方案,高估收益、淡化競(jìng)爭(zhēng)、低估風(fēng)險(xiǎn)。而且管理層則常常以舊習(xí)慣和經(jīng)驗(yàn)在新的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下進(jìn)行投資決策,決策過(guò)程跳躍、不連貫。若投資成功,公司管理層既得名又得利;若投資失敗,則責(zé)任自有國(guó)家承擔(dān)。這從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明,雖然隨著改革的推進(jìn),上市公司的治理不斷地完善,情況有所好轉(zhuǎn),但是建立預(yù)想的現(xiàn)代公司制度仍任重而道遠(yuǎn)。 以上對(duì)本文建立的實(shí)證模型———Tobin’sQ模型的三個(gè)模型,針對(duì)全樣本、原材料類上市公司、機(jī)械類上市公司三個(gè)樣本分別進(jìn)行了估計(jì),并分析了具體的估計(jì)結(jié)果,結(jié)果與研究假設(shè)基本相一致。為了驗(yàn)證該實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性(robustness)水平,同時(shí)利用銷售加速模型進(jìn)行分析,回歸結(jié)果基本與To-bin’sQ模型的回歸結(jié)果得出的結(jié)論相一致①,這說(shuō)明本文建立的實(shí)證模型穩(wěn)健性程度較高,得出的結(jié)論更加準(zhǔn)確、可信。 五、研究結(jié)論與建議 通過(guò)前面的分析,本文得出以下一些結(jié)論: (1)不論是全樣本還是分樣本(原材料類上市公司、機(jī)械類上市公司),也不論是否考慮投資機(jī)會(huì)和融資約束,總體不確定性和市場(chǎng)不確定性都對(duì)公司固定資產(chǎn)投資具有顯著的負(fù)影響。 (2)不可逆程度與公司固定資產(chǎn)投資呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,不可逆程度越大,不確定性對(duì)公司固定資產(chǎn)投資的負(fù)影響程度越大?？紤]投資機(jī)會(huì)和融資約束時(shí),總體不確定性和市場(chǎng)不確定性對(duì)原材料類上市公司固定資產(chǎn)投資的負(fù)影響大于對(duì)機(jī)械類上市公司固定資產(chǎn)投資的負(fù)影響。 (3)市場(chǎng)不確定性對(duì)公司固定資產(chǎn)投資的負(fù)影響大于總體不確定性對(duì)固定資產(chǎn)投資的負(fù)影響。從平均水平來(lái)看,市場(chǎng)不確定性對(duì)固定資產(chǎn)投資的負(fù)影響大于公司特有不確定性對(duì)固定資產(chǎn)投資的負(fù)影響。 (4)不同公司的固定資產(chǎn)投資對(duì)公司特有不確定性的反應(yīng)不同。對(duì)于超過(guò)半數(shù)的公司而言,公司特有不確定性對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響為負(fù),少于一半的公司為正。 從以上結(jié)論我們可以得出,在中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的背景下,企業(yè)面臨較強(qiáng)的不確定性,且這些不確定性對(duì)固定資產(chǎn)投資活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生顯著的影響。因此,在決策過(guò)程中采用正確的方法顯得尤為重要。不確定性分析方法———實(shí)物期權(quán)方法就是其中的一種,企業(yè)應(yīng)將實(shí)物期權(quán)方法作為企業(yè)投資決策的一種思維方式,并建立有效環(huán)境分析信息系統(tǒng),大力培養(yǎng)決策參謀型經(jīng)營(yíng)人才,將這種方法加以正確應(yīng)用,從而提高企業(yè)的投資決策水平。 第 18 頁(yè) 共 18 頁(yè) THANKS 謝謝您的閱覽 僅供參考