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第四節(jié)期權(quán)與資本預(yù)算 公司的許多投資決策其實(shí)屬于對實(shí)物期權(quán)的評價 幾乎所有的資本預(yù)算決策都包含許多隱性期權(quán) 以下是它們中的最為重要的類型 投資時機(jī)決策 選擇期權(quán)考慮一家企業(yè)正在審視一個某種類型的新項(xiàng)目 通常意味著管理層必須決定是否做一筆投資支出 以購買項(xiàng)目所需的資產(chǎn) 如果你想一想 就會發(fā)行管理層所擁有的是一種支付某個固定金額從而購買一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)的權(quán)利 而非義務(wù) 因此 實(shí)質(zhì)上所有擬議的項(xiàng)目都是實(shí)物期權(quán) 當(dāng)項(xiàng)目的NPV是正值時 或互斥項(xiàng)目的NPV較大時 我們將決定接受這個項(xiàng)目 在這里接受項(xiàng)目就是執(zhí)行期權(quán) 但是 一項(xiàng)投資有正的NPV并不意味著我們現(xiàn)在就應(yīng)該接受它 如果我們現(xiàn)在接受一個項(xiàng)目 我們以后就再不能接受它了 舉例言之 假設(shè)一個項(xiàng)目的成本為100美元 有一個單一的未來現(xiàn)金流量 如果我們現(xiàn)在接受它 1年后的現(xiàn)金流量將是120美元 如果我們等待1年 這個項(xiàng)目的成本還是100美元 而下一年 第2年 的現(xiàn)金流量將是130美元 因?yàn)闈撛诘氖袌龈?如果這是僅有的兩個選擇 貼現(xiàn)率為10 我們該怎么辦 為得到答案 我們需計算兩個NPV 如果我們現(xiàn)在就接受它 NPV為 NPV 100 120 1 1 9 09美元如果我們等一年 屆時的NPV將是 NPV 100 130 1 1 18 18美元將其折現(xiàn)到目前 等于 NPV 18 18 1 1 16 53美元答案是顯而易見的 如果我們等待1年 目前的NPV比立即上馬目前的NPV要大 所以開展這個項(xiàng)目的最優(yōu)時機(jī)是從現(xiàn)在起1年以后 決定什么時候接受一個項(xiàng)目 就叫做投資時機(jī)決策 等待期權(quán)可能會很有價值 但取決于項(xiàng)目的類型 在上例中 等待期權(quán)是多少 等待期權(quán)是多少 一個項(xiàng)目的成本為200美元 未來的現(xiàn)金流量永遠(yuǎn)是42美元 如果我們等待1年 由于通貨膨脹項(xiàng)目的成本是240美元 但現(xiàn)金流量將變?yōu)?8美元 如果這是僅有的兩個選擇 貼現(xiàn)率為12 如何決策 等待期權(quán)是多少 現(xiàn)在就接受 NPV 200 42 0 12 150美元如果等1年 屆時的NPV NPV 240 48 0 12 160美元折算成現(xiàn)在的NPV NPV 160 1 12 142 86美元所以最優(yōu)時機(jī)是現(xiàn)在就開始該項(xiàng)目 等待期權(quán)是多少 7 14美元 由于期權(quán)的價值永遠(yuǎn)不能為負(fù)數(shù) 因此 在此例中 等待期權(quán)的價值是0 等待期權(quán)還有一個重要的方面 即 一個現(xiàn)在有著負(fù)NPV的項(xiàng)目并不意味著我們應(yīng)永遠(yuǎn)拒絕它 例如 假設(shè)一項(xiàng)投資的成本為120美元 永續(xù)現(xiàn)金流量為每年10美元 現(xiàn)在的貼現(xiàn)率為10 則 NPV 10 10 120 20美元如果1年后貼現(xiàn)率降到5 則NPV為 NPV 10 5 120 1 05 76 2 0一般而言 如果存在使項(xiàng)目有正的NPV的可能的未來情景 那么選擇期權(quán)就是有價值的 我們現(xiàn)在就應(yīng)該只是擱置這個項(xiàng)目 管理期權(quán)在資本預(yù)算的分析中或多或少地忽略了管理行動的影響 在現(xiàn)實(shí)中 根據(jù)未來實(shí)際發(fā)生的情況 總會有修改項(xiàng)目的可能性 這些可能性是實(shí)物期權(quán)的一個重要類型 產(chǎn)品定價 加工 廣告和生產(chǎn)方法等都有可能會被變更 下面我們討論管理期權(quán)中的一些常見類型 或有事件計劃我們前面所討論的一些分析方法 尤其是盈虧平衡點(diǎn)分析 還可以作為探討項(xiàng)目的動態(tài)和研究管理期權(quán)的方法 在下例中 我們所要思考的是將來可能發(fā)生的情況以及我們可能采取的行動 例如 我們也許發(fā)現(xiàn)如果銷售量低于10000件時不能保本 這是一個令人感興趣的事實(shí) 但更為重要的在于 如果真的發(fā)生了這種情況應(yīng)該采取什么對策 這被稱作或有事件計劃 它要求我們對一個項(xiàng)目所隱含的一些管理期權(quán)進(jìn)行考察 但我們可以調(diào)查的可能的未來和不確定性是無限的 我們只是對其進(jìn)行一些粗略的概括和劃分 擴(kuò)展期權(quán)假如我們確實(shí)找到了一個NPV為正的項(xiàng)目 那就存在一個明顯的考慮 我們能不能擴(kuò)展或復(fù)制這個項(xiàng)目以獲得更大的NPV呢 而靜態(tài)的分析總是假設(shè)該項(xiàng)目的規(guī)模是固定的 例如 一個特定的產(chǎn)品的需求大大超過預(yù)期 我們可能會考慮提高產(chǎn)量 假如由于種種原因提高產(chǎn)量不可行 我們就會考慮提高價格來增加現(xiàn)金流量 由于我們在做資本預(yù)算時已隱含地假設(shè)了提高產(chǎn)量和提價都不可能 因此 不論何種方式 潛在的現(xiàn)金流量總比我們原先所預(yù)測的要大 總之 因?yàn)槲覀冊诜治鲋泻雎粤藬U(kuò)展期權(quán) 我們可能低估了NPV 其他情況保持不變 棄置期權(quán)從另一個極端來看 縮減甚至放棄一個項(xiàng)目的可能性同樣是有價值的 例如 假如一個項(xiàng)目甚至不能保本 如果干脆放棄它 我們會更好些 但我們的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法隱含的假設(shè)是 即使在這種情況下 我們?nèi)詫⒗^續(xù)運(yùn)作該項(xiàng)目 在現(xiàn)實(shí)中 如果銷售需求大大低于預(yù)期的話 我們可能可以將一部分生產(chǎn)能力出售或轉(zhuǎn)作他用 也許產(chǎn)品和服務(wù)會被重新設(shè)計 不考慮這些可能性 而假設(shè)不管將來發(fā)生什么事 項(xiàng)目都必須存續(xù)一個特定的時間的話 我們就會低估NPV 暫停和收縮業(yè)務(wù)的期權(quán)我們經(jīng)常會看到有的公司選擇暫時中止某類業(yè)務(wù)活動 例如 汽車制造商有時發(fā)現(xiàn)它們生產(chǎn)的某些型號的汽車太多了 在過多的庫存處理出去之前通常會暫停生產(chǎn) 在未來的某個時點(diǎn) 再恢復(fù)生產(chǎn) 暫停業(yè)務(wù)的期權(quán)在自然資源的采掘中尤其有價值 正如歐佩克常做的那樣 當(dāng)石油價格急劇下降時關(guān)閉一些油井 一旦價格上漲到一定程度就恢復(fù)業(yè)務(wù) 公司有時也會選擇永久性地縮減一項(xiàng)活動的規(guī)模 過剩的生產(chǎn)力可以轉(zhuǎn)作其他用途 這種情況與擴(kuò)展期權(quán)相反 稱作收縮期權(quán) 一個資本預(yù)算中的期權(quán)的例子 我們正在審視一個新項(xiàng)目 投資550美元 我們希望每年銷售100件 每件的凈現(xiàn)金流量為1美元 直至永遠(yuǎn) 這樣我們所期望的現(xiàn)金流量就是每年100美元 1年后我們將對該項(xiàng)目了解的更多 尤其是 我們將對它是否成功有更好的認(rèn)識 如果它看起來是一個長線的成功項(xiàng)目 就可以把期望的銷售量調(diào)高到每年150件 如果不是 期望銷售量就可以調(diào)低到每年50件 兩者情形的可能性相等 如果想放棄的話 該項(xiàng)目可在1年后被終止并以400美元的價格出售 貼現(xiàn)率為20 我們是否接受該項(xiàng)目 標(biāo)準(zhǔn)的凈現(xiàn)值分析不難 NPV 100 20 550 50美元該項(xiàng)目不可行 但分析忽略了有價值的期權(quán) 1年后我們可以以400美元賣出 我們該怎么辦 我們需要決定的是從現(xiàn)在起1年后我們將如何辦 在此例中 我們需要評估的只有兩種或有情形 調(diào)高或調(diào)低 工作量不算大 1年后 如果期望的現(xiàn)金流量調(diào)低到50美元 則現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為50 20 250美元 我們通過放棄項(xiàng)目可獲得400美元 所以我們將選擇放棄 1年后仍保留該項(xiàng)目的NPV是250 400 150美元 如果需求調(diào)高 那么第1年未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為 150 20 750美元它比棄置價值400美元高 因此我們將保留該項(xiàng)目 現(xiàn)在 我們有一個目前投資550美元的項(xiàng)目 1年后 我們期望從項(xiàng)目中獲得100美元的現(xiàn)金流量 此外 該項(xiàng)目要么值400美元 如果因失敗而放棄 要么值750美元 因其成功而保留 出現(xiàn)這兩種情況的機(jī)會均等 因此該項(xiàng)目的期望值為 400 750 2 575美元 總之 1年后 我們預(yù)期擁有100美元現(xiàn)金外加價值575美元的項(xiàng)目 總共675美元 當(dāng)貼現(xiàn)率為20 時 相當(dāng)于今天的562 5美元 675 1 2 則 NPV 562 5 550 12 5美元項(xiàng)目可行 我們的項(xiàng)目的NPV提高了62 5美元 12 5 50 它從哪兒來的呢 我們最初的分析隱含地假設(shè)即使項(xiàng)目失敗 我們也會保留 但是如果在第1年 我們發(fā)現(xiàn)如果舍棄 將會多出150美元 400美元相對于250美元 這種情況發(fā)生的可能性為50 所以我們屆時做出舍棄的期望收益是 75美元 150 0 5 這筆金額的現(xiàn)值就是棄置期權(quán)的價值 為 75 1 2 62 5美元 3 戰(zhàn)略期權(quán)公司有時上馬一些新項(xiàng)目僅僅是為了考察并評估潛在的未來商業(yè)戰(zhàn)略 這種項(xiàng)目很難用傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估 因?yàn)榇蟛糠掷媸且詰?zhàn)略期權(quán)的形式體現(xiàn)的 戰(zhàn)略期權(quán)指的是與經(jīng)營活動有關(guān)的未來選擇權(quán) 創(chuàng)造這種期權(quán)的項(xiàng)目可能非常有價值 但這種價值難以計量 例如 研究與開發(fā)對于許多企業(yè)而言都是重要的和有價值的 主要是因?yàn)樗鼊?chuàng)造了對新產(chǎn)品和流程的選擇權(quán) 再舉一個例子 一個大型制造商可能會決定開一個零售商店來進(jìn)行試驗(yàn)性研究 它首要的目的是獲得一些市場啟示 因?yàn)殚_辦成本很高 這家店的經(jīng)營將無法保本 但是利用從試驗(yàn)中獲得的銷售經(jīng)驗(yàn) 企業(yè)就可以評價要不要開更多的店面 要不要改變產(chǎn)品組合 要不要進(jìn)入新的市場領(lǐng)域等 所獲得的信息以及由此產(chǎn)生的對行動的期權(quán)都是有價值的 但要用一個可靠的金額數(shù)據(jù)來計量也許并不可行 結(jié)論把期權(quán)結(jié)合到資本預(yù)算分析中并不容易 在實(shí)踐中要怎么做呢 答案是我們在確定預(yù)計現(xiàn)金流量時應(yīng)記住它們 如果忽略期權(quán) 我們將會低估NPV 對于一個構(gòu)造嚴(yán)密 非常專業(yè)的方案而言 影響可能較小 但對探索性的方案而言 就影響很大