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積分 都是垃圾 撒旦發(fā)生發(fā)大 水范德薩 發(fā)撒旦 淺談《證券法》第63條對違反信息披露義務的民事責任的規(guī)定 淺談《證券法》第63條對違反信息披露義務的民事責任的規(guī)定 ——兼評最高人民法院《關于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》的相關規(guī)定 作者 顏盈盈 內(nèi)容摘要： 投資者的積極參與是證券市場得以存在并持續(xù)發(fā)展的前提與動力，因此必須給投資者的合法權益以盡可能多的保護。然而，現(xiàn)階段，證券市場上違法行為層出不窮，尤其是證券發(fā)行人等證券市場主體在信息披露過程中的不實陳述行為。對此，我國《證券法》第63條設置了違反信息披露義務的責任主體承擔民事責任的規(guī)定，這無疑是立法上的一大突破，但該條文的規(guī)定有不合理、不明確之處，缺乏可操作性，筆者在文中將就條文本身及相關問題展開分析論述。 關鍵詞：信息披露 不實陳述 民事責任 最高院通知 一．引言 信息披露作為現(xiàn)代證券市場的核心原則之一，要求在證券的發(fā)行、上市及交易過程中，有關主體公開的資料或信息在內(nèi)容上必須符合完整性、真實性和準確性的要求，不得有虛假、誤導或重大遺漏。其目的主要在于向投資公眾提供公平合理的投資判斷機會，使其免受證券發(fā)行的不實陳述行為的危害，所以各國證券法都規(guī)定，違反信息披露義務，有關主體必須承擔相應的民事責任、行政責任或刑事責任。 《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）以前的證券法規(guī)規(guī)章片面強調(diào)行政責任、刑事責任，因此，在瓊民源事件、紅光事件中，進行虛假信息公開、嚴重侵害投資者利益的責任主體，雖承擔了相應的行政責任、刑事責任，但其受到的法律制裁并不能彌補受到欺詐、作出錯誤判斷的眾多投資者所遭受的損失，從而挫傷了投資者對證券市場的信心。因此，在已有的基礎上構建完善的民事責任制度及相應的賠償機制以穩(wěn)定證券市場是當務之急。于是，我國《證券法》第63條突破性地設置了違反信息披露義務的責任主體承擔民事責任的規(guī)定。 《證券法》第63條規(guī)定：“發(fā)行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告，存在虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司應當承擔賠償責任，發(fā)行人、承銷的證券公司的負有責任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應當承擔連帶賠償責任。”分析這一條文，筆者想就以下幾個問題展開討論，談談自己的一點看法： 二．違反信息披露義務的民事責任的性質(zhì) 追究民事責任的前提在于明確責任的性質(zhì)為何。民事責任可以分為違反合同義務的民事責任（即違約責任）及侵權的民事責任。同為民事責任，兩者的不同之處有：（1）責任產(chǎn)生的基礎不同。侵權責任，是根據(jù)侵權損害的事實，依法律規(guī)定而產(chǎn)生。而違約責任，是以違反合同的事實為根據(jù)，當事人原本就存在合同關系。前者為新生之債，后者為既存之債。（2）適用的歸責原則不同。侵權責任廣泛地適用過錯責任原則和無過錯責任原則；違約責任普遍適用過錯責任原則，不適用無過錯責任原則。（3）涉及損害內(nèi)容不同。侵權責任即涉及財產(chǎn)損害也涉及非財產(chǎn)損害；違約責任只涉及財產(chǎn)損害，不涉及非財產(chǎn)損害。（4）承擔責任人的范圍不同。侵權責任承擔者，不限于本人，也不限于有民事行為能力人。違約責任則主要由違約人自己承擔。1 筆者認為，可以在對信息披露行為分階段的基礎上分析違反信息披露義務的民事責任的性質(zhì)。 首先，在證券發(fā)行階段，信息披露行為是證券發(fā)行人的一種契約行為，證券的募集和認購的過程就是一個合同的成立過程。信息披露的內(nèi)容主要體現(xiàn)在招股說明書中，根據(jù)《中華人民共和國合同法》（以下簡稱《合同法》）第15條的規(guī)定，公開的招股說明書具有發(fā)行人向投資者作出招股要約的法律意義，它本質(zhì)上是“向特定人或非特定人發(fā)出購買或者銷售某種股票的書面的意思表示”。作出這種意思表示的發(fā)行人對于招股說明書內(nèi)容的真實性、準確性和完整性負有直接的法律責任，發(fā)行人違反信息披露義務的行為屬于在合同訂立過程中違反了誠實信用原則，應當承擔締約過失責任。但是，由于證券交易的特殊性，投資者根據(jù)發(fā)行人提供的信息進行投資判斷，發(fā)行人在信息上占有相當大的，甚至是絕對的優(yōu)勢，并且買賣雙方無法面對面就違約責任作出詳細約定，若讓發(fā)行人承擔締約過失責任，適用過錯責任的歸責原則，由投資者承擔舉證責任，這對投資者而言是極困難的，顯然不利于投資者運用《證券法》上的規(guī)定保護自己的合法權益。因此，《證券法》第63條通過規(guī)定民事責任的主體不僅限于契約的相對人（即發(fā)行人），還涉及發(fā)行人的董事、監(jiān)事、經(jīng)理，承銷商及其負有責任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等，較契約責任擴大了承擔責任的主體范圍，實際上已將違反信息披露義務的民事責任視為侵權責任，受侵權責任制度的調(diào)整，更有利于保護投資者。 其次，在證券的交易階段，信息披露行為表現(xiàn)出顯著的非契約性。在此階段，買賣雙方都不是發(fā)行人（上市公司回購證券除外），即是說，上市公司被排除在證券買賣合同之外。此時只能用于具有合同關系的證券發(fā)行以及要約收購的合同法救濟在此得不到適用。為了有效全面地保護投資者，必須適用侵權法上的救濟。具體地說，買賣證券的雙方當事人都有權了解代表證券品質(zhì)的上市公司的經(jīng)營狀況和財務狀況，可以將投資者的這種權利稱為知情權，2也就是投資者全面、準確、及時地了解證券發(fā)行公司的經(jīng)營狀況和財務狀況的權利。保證投資者這種知情權實現(xiàn)的方式，就是由上市公司真實、準確、全面、適時地披露其信息。如果上市公司違反信息披露的義務，就侵犯了投資者的知情權，應當依法承擔侵權責任。 最后，將違反信息披露義務的民事責任性質(zhì)確定為侵權責任，有助于維護與強化證券市場的信用機制。我國信息披露的違規(guī)現(xiàn)象非常嚴重，可以說幾乎中國證券市場的一切違法行為都與信息的不當使用有關，有必要強化信息披露相關人員的責任意識。 通過上述分析，可以推定我國《證券法》第63條所規(guī)定的責任主體違反信息披露義務應承擔的民事責任是一種侵權責任。 三．違反信息披露義務的民事責任的構成要件 上文的分析論證已確認此責任的性質(zhì)為侵權責任，它的責任構成要件如下： 首先，信息披露中有不實陳述行為存在 。若對不實陳述主張侵權責任，需先證明有不實陳述行為存在。不實陳述是指負有信息披露義務的機構或個人，在其信息披露文件中包括有實質(zhì)性虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏。 所謂虛假記載，指的是在信息披露的文件上作出與事實真相不符的記載，即客觀上沒有發(fā)生或無合理基礎的事項被信息披露文件加以杜撰或未予剔除，常見于財務報表中。虛假記載屬于積極行為的方式，主觀上既可出與故意，也可處于過失。所謂誤導性陳述，指的是信息披露文件中的某事項雖為真實但由于表示存在缺陷而易被誤解，致使投資者無法獲得清晰、正確的認識。誤導性陳述可分為語義模糊歧義型、語義難以理解型和部分遺漏型三種，它既可表現(xiàn)為積極作為的方式，也可表現(xiàn)為消極不作為的方式，在主觀上，既可以處于故意，也可以處于過失。所謂重大遺漏，指的是信息披露文件未記載依法應當記載的事項或為避免文件不致被誤解所必須記載的重大事項，它是一種消極的不實陳述，是以不作為的方式進行的，在主觀上可以是故意或過失。3 上述三種不實陳述行為的認定，應當以人民法院或證券監(jiān)管機構的認定為準。4在我國，證監(jiān)會公布了一些對發(fā)行人的處罰決定，投資者可以作為要求承擔民事責任的依據(jù)。如果只是懷疑發(fā)行人的公開文件存在不實陳述，則應當由人民法院來認定。 其次，投資人受到損害。上市公司公開的信息披露文件中的不實陳述，往往謊報公司業(yè)績、在資產(chǎn)評估中高估資產(chǎn)價值等等，目的是使公司股票市價上揚，待真相大白于眾時，該公司的股價往往會下跌，投資者特別是普通股民往往損失慘重，因此投資者受到損害，是提起訴訟的必要條件。 損害作為客觀存在的現(xiàn)象，需要具備以下幾個特征：第一，損害的法定性。即損害事實必須是證券法明確規(guī)定或依據(jù)證券法的精神對造成損害予以制裁時，才是應當追究的事實。如果不是證券法上的民事責任，則存在的損害可以通過其他民商事法律規(guī)范予以救濟。5第二，損害具有客觀性和可確定性。前者指損害是客觀的、確定的事實，后者指可依價值尺度衡量出來的具體數(shù)額，它是酌定賠償額的依據(jù)。6第三，損害的可補償性。即侵權行為人給受害人造成的損害，必須是通過法律手段可以補償?shù)摹? 第三，不實陳述與損害間的因果關系。這通常包括兩個問題：一是投資者的投資決定是否因為信賴虛假陳述而作出，即是否存在交易的因果問題；二是投資者的損失是否因為虛假陳述而導致，即損失的因果關系。在美國的證券法中，一般推定投資者對不實陳述的信賴的存在7，而且Mills一案將信賴問題納入到“重大性”之中；如果存在交易的因果關系且投資人受有損失，則推定損失的因果關系存在，Levinson v. Basic, Inc. an案8中，采納了“欺詐市場理論”，認定投資者即使是根據(jù)證券價格做出投資決定，實際上也受了不實陳述的影響。9這與英美法上事實因果關系與法律因果關系的傳統(tǒng)學說10已相去甚遠，因果關系鏈條已被大大簡化，從而具有鮮明的特別法法律規(guī)范的特征。 我國《證券法》第63條對因果關系（即“信賴”）是否是必要的責任構成要件沒有明確作出規(guī)定，筆者認為，可以借鑒發(fā)達國家的司法實踐經(jīng)驗，也采取“推定信賴”原則。在我國，投資者獲取信息的能力明顯弱于發(fā)行人、承銷商及其相關的責任人員，從而導致了雙方權利義務的不平衡性，在此表現(xiàn)為訴權的不平等。在我國缺少理性投資者的情況下，要投資者證明對披露文件的依賴顯得不合實際。為了更好地保護中小投資者的利益，筆者建議可以采取舉證責任的倒置，推定信賴存在，除非發(fā)行人、承銷商及其相關的責任人員能證明不實陳述的存在和投資者受到損失的事實之間沒有因果關系。 最后，責任主體的主觀過錯。當事人的主觀過錯往往決定了民事責任的承擔與否及承擔責任的大小。這里涉及責任主體的范圍，其各自的歸責原則和免責事由。 《證券法》第63條對幾類責任主體違反信息披露義務時應承擔的民事責任規(guī)定如下：一是發(fā)行人，承擔的是無過錯的賠償責任；二是承銷的證券公司（以上和以下稱“承銷商”），承擔的也是無過錯的賠償責任；三是發(fā)行人、承銷的證券公司的負有責任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理，承擔連帶賠償責任。筆者認為在這一條文中，已有的規(guī)定有不合理、不明確之處，另外條文本身還有不足與缺漏，本文將在第四部分進行具體論述。 四．對《證券法》第63條的實務操作和內(nèi)容補充的一點建議 （一）條文對承銷商承擔無過錯責任的規(guī)定不合理： 第63條的法律條文太粗化，僅從法律條文本身理解，似乎承銷商與發(fā)行人承擔相同的民事責任，其歸責原則同樣是無過錯原則。筆者以為，承銷商應承擔的責任應視具體情況而定。如果承銷商與發(fā)行人惡意通謀，則雙方構成共同侵權，承銷商應承擔連帶賠償責任，因為根據(jù)民法原理，其雙方之間主觀上具有共同的意思聯(lián)絡，實施了共同侵權行為，理應承擔連帶責任（較之按份責任，連帶責任擴大了原告的可訴范圍，提高了投資者獲得全部損失賠償?shù)目赡苄?，更利于保護投資者）。若承銷商僅僅因為過失或疏忽，未盡盡職調(diào)查義務，則應承擔補充責任。因為證券發(fā)行人是信息源的最終控制人，最了解影響投資人投資決定或證券價格的信息，當然應盡最高的義務。并且，證券發(fā)行的利益主要也是歸屬發(fā)行人，11要求其承擔和發(fā)行人一樣的責任，未免顯得太苛刻。 同時，筆者認為，法律上應允許承銷商在適當?shù)那闆r下免除責任，即應將承銷商“盡到勤勉謹慎審查，仍無法發(fā)現(xiàn)證券發(fā)行人存有虛假陳述情形”的情況作為其免責事由。原因有：第一，《證券法》第24條規(guī)定了證券公司的對公開發(fā)行募集文件的核查義務。但核查義務不等于保證義務或保證責任。如果承銷商已盡到全面和審慎的核查義務，但未發(fā)現(xiàn)證券發(fā)行人的不實陳述的應給予免責。第二，證券公司雖然是專業(yè)機構，但相對于律師事務所、會計師事務所及資產(chǎn)評估機構來說，又屬于法律、審計及資產(chǎn)評估專業(yè)以外的非專業(yè)機構，承銷商顯然無法對其三出具的專業(yè)報告作出專業(yè)性評價。12在此情形下，若強要承銷商承擔無過錯責任，就會過于苛刻。 通過以上分析，筆者建議對承銷商在信息披露過程中的不實陳述還是采取過錯推定原則較為妥當。 （二）條文包括的責任主體不完全，缺少對發(fā)起人違反信息披露義務的規(guī)定： 發(fā)起人是指依照法律規(guī)定的條件和程序，通過其活動使股份有限公司獲得成立的人。各國證券法一般皆規(guī)定了發(fā)起人的責任，我國此前的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》所規(guī)定的不實陳訴的民事責任主體中有發(fā)起人，并規(guī)定全體發(fā)起人對不實陳述承擔無過錯責任。 然而現(xiàn)行的《證券法》第63條對發(fā)起人的責任卻未有提及，這是十分不妥的。對發(fā)起人的民事責任作出明確規(guī)定的理由如下：首先，發(fā)起人參與公開文件的制作，在我國發(fā)行人是由國企改組的情況下，發(fā)起人對企業(yè)的經(jīng)營狀況更是非常熟悉。因此，發(fā)起人最接近和了解公開文件的內(nèi)容，沒有理由以其不存在故意或過失來要求免責，故應承擔無過錯責任；13同時，信息披露的風險也是由發(fā)行人和發(fā)起人引起，對投資者造成損害應當承擔最嚴格的責任，這有利于維持投資者的信心和證券市場的穩(wěn)定。 （三）條文對發(fā)行人和發(fā)起人的免責事由沒有作出規(guī)定： 從有的國家法律規(guī)定來看，雖然對發(fā)行人規(guī)定的是無過失責任，不能以自己無過錯來免責，但如果能證明原告已知悉則可免責。14這是為了防止一些利用內(nèi)幕信息來交易的惡意投資者也可以通過該種制度獲得補償。我國《證券法》未作善意投資者和惡意投資者的區(qū)分。這樣，可能造成的漏洞是，如果那兩個因知悉內(nèi)幕信息而操縱市場的股東在二級市場交易遭受損失，那么，也可以請求民事賠償，這顯然是不合理的。因此，筆者認為，在投資者明知披露文件中存有不實陳述的情況下，發(fā)行人和發(fā)起人可以以此免責。 （四）條文對發(fā)行人及承銷商的董事、監(jiān)事、經(jīng)理等承擔過錯責任的規(guī)定不利于對投資者的保護： 根據(jù)《證券法》第63條，凡因信息披露“存在虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司應當承擔賠償責任，發(fā)行人、承銷的證券公司的負有責任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應當承擔連帶賠償責任”。董事、監(jiān)事、經(jīng)理在負有責任時才承擔責任，這里適用的是過錯責任的歸責原則，即要由主張董事、監(jiān)事、經(jīng)理應負責的投資者承擔證明其有過錯的舉證責任。但是，實踐中，中小投資者要去證明證券承銷商的董事、監(jiān)事、經(jīng)理的過錯，證明此類過錯的成本是巨大的，因此幾乎是不可能的。所以，建議采用過錯推定、舉證責任倒置的方法。即只要信息披露有缺陷，就推定發(fā)行人和承銷商的董事、監(jiān)事、經(jīng)理有過錯，除非他們能證明自己沒有過錯，如：董事可以證明自己已經(jīng)根據(jù)《公司法》第118條對董事會決議行使了異議權，并記載于董事會會議記錄；監(jiān)事可以證明自己善盡了監(jiān)督職責，并已經(jīng)根據(jù)《公司法》第126條的規(guī)定要求董事、經(jīng)理對不當行為予以糾正，或已對董事、經(jīng)理提起訴訟等等。若可以以上述的情形成功舉證，發(fā)行人、承銷商的董事、監(jiān)事、經(jīng)理可以免責。 （五）條文對享有請求權的原告的資格和范圍沒有作出具體明確的規(guī)定： 一般說來，原告指的是因義務人的不實陳述而受損的人。我國臺灣法律15規(guī)定，善意的相對人有權請求損害賠償。美國法律16規(guī)定，“當注冊報告書的任何部分在生效時含有對重大事實的不真實陳述或漏報了規(guī)定應報的或漏報了為使該報告書不至被誤解所必須的重大事實時，任何獲得這種證券的人（除非被證明在獲取證券時，他已知這種不真實或漏報情況）都可以根據(jù)法律或衡平法在任何具有合法管轄權的法院提起訴訟?！币虼?，筆者認為，凡相信所披露信息而善意購買證券，并因此而遭受損失之人，均可以獲取訴權。證券購買人不僅包括發(fā)行市場上的投資者，也包括交易市場上的投資者。同時，在不實信息披露之前持有證券，只要是基于信賴披露的信息而繼續(xù)保留該證券而受到損失的投資者，也應當有獲得損害賠償?shù)臋嗬?7這里所說的證券買賣可以直接或間接的方式發(fā)生，它包括一種證券轉化為另一種證券，它也包括債權人或者債務人在證券市場正受到不實陳述影響時對抵押證券的強制處置。 當然，對于已經(jīng)知悉股份公司披露的是不實信息的投資者，由于其投資是在未受欺詐的情況下作出的，有關當事人不承擔賠償責任。 （六）條文未對損害賠償額的計算作出規(guī)定： 信息披露民事責任中賠償額的計算只能適用法律擬制方法。18首先要通過法律擬制得出實際損失額。筆者贊同以交易價與虛假信息被糾正后的一段合理時間為最高價格之間的差價，作為實際損失額。具體地說，受害人為賣方時，采取最高中間值標準19較合適；而受害人為購方時，Chasins標準20較為實用。這種計算方法涉及到一個合理期間的問題，筆者認為，我國大約需要15個連續(xù)交易日才能使市場消化吸收更正后的信息。因此，合理時間應為15天，則實際損失額應是交易價與信息糾正后的第16個交易日中的最高價之差，而對信息披露不實陳述的損失賠償額則應是上述實際損失額的90%21。 五．最高人民法院于2002年1月15日發(fā)布的《關于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》（以上及以下簡稱最高院通知）關于違反信息披露義務的民事責任的相關規(guī)定 按照最高院通知第1條的規(guī)定，我國法院目前受理的只是證券市場虛假陳述：即“在提交或公布的信息披露文件中作出違背事實真相的陳述或記載”而造成投資者合法權益受損的民事索賠案件。無疑，這個范圍是相當狹窄，而且與證券法相關條款規(guī)定的上市公司義務不盡相同?！蹲C券法》第63條規(guī)定：發(fā)行人、承銷的證券公司在相關信息披露文件中“存在虛假記載，誤導性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在評判交易中遭受損失的”，應承擔賠償責任?！斑`背事實真相的陳述與記載”是否等同于“虛假記載，誤導性陳述或者有重大遺漏”？或僅包括其中一至二項？最高院沒有說，是給自己留有余地還是根本就注意到與上述法律的一致性？以至于《21世紀經(jīng)濟報道》社論已斷言“誤導性陳述和重大遺漏”造成的損失尚不可訴。 這種人為的排除不但在法理上說不通，而且在實踐中也會有困難。22在很多情況下，虛假陳述、誤導性陳述和重大遺漏往往在一起案件中同時存在，如果只允許就虛假陳述提出民事索賠，法院根本不可能區(qū)分到底那些損失是由虛假陳述所引起的，那些損失是由誤導性陳述和重大遺漏造成的。 最高院通知第1條只規(guī)定了信息披露主體（上市公司或擬上市公司）為賠償主體，將證券承銷商及其高級管理人員、律師事務所、會計師事務所、資產(chǎn)評估機構等信息披露參與主體排除在外，這顯然是不完善和不科學的。 在中國，雖然有中國證監(jiān)會對違規(guī)的上市公司負責人員可以罰款。但至今未有一起由上市公司高級管理人員個人對投資者或債權人的損失承擔民事責任的案件報道。最高院通知第5條有關訴訟管轄規(guī)定中，明確提到自然人作為共同被告的可能性?！蹲C券法》第63條明確規(guī)定在虛假信息披露侵權賠償案中，發(fā)行人、承銷的證券公司中負有責任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應當承擔連帶賠償責任。這都為投資者起訴上市公司高級管理人員開了綠燈。 最高院通知的頒行，對我國證券市場的健康發(fā)展和投資者合法權益的充分保護必將有著重大的意義。但是，最高院通知只是一個過渡性的方案，還存在著諸多的問題與不足（對最高院通知其他條文的規(guī)定，本文就不在此展開討論），亟待立法和司法上的補充與完善，以期確實建立起完備的、可操作性強的證券民事賠償責任機制。 1 鄭立，王作堂：《民法學》，北京大學出版社1995年第二版，第675頁。 2 賈平：《信息公開制度基本問題的法律研究》，《河北法學》2000年第1期。 3 楊明宇：《證券發(fā)行中不實陳述的民事責任研究》，《證券法律評論》2001年第1期。 4 同上。 5 同上。 6 劉士國：《現(xiàn)代侵權損害賠償研究》，法律出版社1998年版，第64頁。 7 美國1933年《證券法》第11節(jié)及第12節(jié)第（2）款。 8 Basic v. Levinson, 485 US 224(1998). 9 胡基：《證券法之虛假陳述制度研究》，《民商法論叢》，法律出版社1999年第12卷。 10 張新寶：《中國侵權行為法》，中國社會科學出版社1998年版，第115頁。 11 楊明宇：《證券發(fā)行中不實陳述的民事責任研究》，《證券法律評論》2001年第1期。 12 葉林：《證券法》，中國人民大學出版社2000年版，第286頁。 13 程建樂：《證券信息公開文件不實表示民事責任研究》，中國人民大學法學院2000年碩士學位論文，第31頁。 14 《英國1995年證券公開發(fā)行規(guī)章》第15條。 15 臺灣《證券交易法》第32條。 16 美國1933年《證券法》第11節(jié)（a）。 17 王洪：《完善我國信息披露民事賠償責任》 18 劉菊：《證券信息披露民事責任的責任方式及其賠償》，《泰安師專學報》第23卷第4期，2001年7月。 19 最高中間值標準：原告認為，被告如果沒有從其手中買走證券，則可以在一般合理時間內(nèi)在證券上漲到最高 價時賣出，要求以后來的最高價與原購價之差作為“實際損失”。 20 Chasins標準：該標準由于首次用于Chasins v. Smith Barrey案中而確定。它以作為買方的原告在虛假陳述被 揭露或糾正后一段時間所能得到的最低價與買入價之差作為“實際損失”。 21 劉菊：《證券信息披露民事責任的責任方式及其賠償》，《泰安師專學報》第23卷第4期，2001年7月。 22 恒方：《評〈最高人民法院關于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權糾紛案件有關問題的通知〉》