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第六章長期籌資決策 第1節(jié)資本成本第2節(jié)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)第3節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論第4節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策 一 資本成本的含義 資本成本是指公司為籌集和使用資本而付出的代價(jià) 資金籌集費(fèi) 資金占用費(fèi) 二 資本成本構(gòu)成要素 長期債券 長期借款 優(yōu)先股 普通股 留存收益 二 資本成本計(jì)算模式 資本成本是指公司接受不同來源資本凈額的現(xiàn)值與預(yù)計(jì)的未來資本流出量現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率或收益率 它既是籌資者所付出的最低代價(jià) 也是投資者所要求的最低收益率 公司收到的全部資本扣除各種籌資費(fèi)用后的剩余部分 公司需要逐年支付的各種利息 股息和本金等 資本成本一般表達(dá)式 個(gè)別資本成本 企業(yè)各種長期資本的成本率 綜合資本成本 企業(yè)全部長期資本的成本率 邊際資本成本 企業(yè)追加長期資本的成本率 二 資本成本的種類 三 資本成本的作用 資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用資本成本是影響企業(yè)籌資規(guī)模的一個(gè)重要因素資本成本是企業(yè)選擇籌資渠道 確定籌資方式的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)資本成本是企業(yè)確定資本結(jié)構(gòu)的主要依據(jù)資本成本在企業(yè)投資決策中的作用在利用凈現(xiàn)值指標(biāo)進(jìn)行投資決策時(shí) 通常以資本成本作為貼現(xiàn)率在利用內(nèi)部報(bào)酬率指標(biāo)進(jìn)行投資決策時(shí) 通常以資本成本作為基準(zhǔn)率 四 個(gè)別資本成本的測算 不考慮時(shí)間價(jià)值情況下的基本公式考慮時(shí)間價(jià)值情況下的基本公式 長期借款資本成本 不考慮資本時(shí)間價(jià)值情況下考慮資本時(shí)間價(jià)值情況下 公司債券的資本成本 不考慮資本時(shí)間價(jià)值的情況下考慮資本時(shí)間價(jià)值的情況下 Kb Rb 1 T 普通股的資本成本 股利貼現(xiàn)模型 估價(jià)法 普通股的資本成本 資本資產(chǎn)定價(jià)模型風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型 優(yōu)先股的資本成本 優(yōu)先股資本成本公式 留用利潤的資本成本 留用利潤是否有資本成本 應(yīng)當(dāng)如何測算留用利潤的資本成本 四 綜合資本成本 什么是綜合資本成本決定綜合資本成本的主要因素綜合資本成本中資本價(jià)值的計(jì)量基礎(chǔ) 決定企業(yè)綜合資本成本的主要因素 總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率金融市場狀況企業(yè)經(jīng)營決策決定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率企業(yè)籌資規(guī)模企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決定綜合資本成本 總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境 1 資本供求狀況 2 通貨膨脹 無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 金融市場狀況 1 證券流動性 2 證券價(jià)格變動風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)經(jīng)營決策 1 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) 2 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)的籌資規(guī)模 投資項(xiàng)目所需要的資本數(shù)量 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 個(gè)別資本成本 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) 綜合資本成本 綜合資本成本中資本價(jià)值的計(jì)量基礎(chǔ) 賬面價(jià)值市場價(jià)值目標(biāo)價(jià)值 五 邊際資本成本 邊際資本成本的概念邊際資本成本在籌資規(guī)劃中的應(yīng)用確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)測算各種資本的個(gè)別資本成本測算籌資總額分界點(diǎn)測算不同籌資范圍的邊際資本成本 第2節(jié)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn) 一 成本按習(xí)性分類固定成本約束性固定成本酌量性固定成本變動成本混合成本總成本模型 y a bx邊際貢獻(xiàn)息稅前利潤 二 營業(yè)杠桿 營業(yè)杠桿的概念營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)營業(yè)杠桿系數(shù) 課堂討論題目 企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是由經(jīng)營杠桿引起的嗎 影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素有哪些 如何預(yù)測企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) 三 財(cái)務(wù)杠桿 財(cái)務(wù)杠桿的概念稅后利潤 EAT EBIT I 1 T 稅后利潤與息稅前利潤的變動關(guān)系財(cái)務(wù)杠桿利益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 公式 四 聯(lián)合杠桿 聯(lián)合杠桿的概念聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)合杠桿系數(shù)DCL 或DTL DOL DFL 第3節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論 一 早期資本結(jié)構(gòu)理論二 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論三 新資本結(jié)構(gòu)理論 后權(quán)衡理論 資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展過程 一 早期資本結(jié)構(gòu)理論 凈收益理論企業(yè)增加負(fù)債 提高財(cái)務(wù)杠桿度 可以降低其加權(quán)平均的資本成本 增加企業(yè)的總價(jià)值 凈營業(yè)收益理論企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債資本的多寡 其比例的高低 與企業(yè)價(jià)值沒有關(guān)系 即企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān) 傳統(tǒng)理論企業(yè)增加負(fù)債資本有利于提高企業(yè)價(jià)值 但負(fù)債資本規(guī)模必須適度 只有在企業(yè)加權(quán)平均資本成本達(dá)到最低點(diǎn)時(shí) 才是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu) 可以使企業(yè)價(jià)值最大 二 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 無稅收情況下的MM理論MM理論的基本假設(shè)MM命題一 企業(yè)價(jià)值模型MM命題二 股權(quán)資本成本模型無稅MM理論的簡要評價(jià)MM理論的假設(shè)前提與現(xiàn)實(shí)的矛盾MM資本結(jié)構(gòu)理論的重要意義MM理論奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的基礎(chǔ) 1 企業(yè)在無稅收的環(huán)境中從事經(jīng)營活動 2 企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的高低可以用息稅前利潤的標(biāo)準(zhǔn)離差來衡量 企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)決定其風(fēng)險(xiǎn)等級 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)程度相同的企業(yè)被劃為同類風(fēng)險(xiǎn)等級 屬于同一風(fēng)險(xiǎn)組 3 投資者對同一風(fēng)險(xiǎn)等級的企業(yè)的未來收益及風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期相同 這一假設(shè)實(shí)際上假設(shè)信息是對稱的 即企業(yè)經(jīng)理與一般投資者獲取的信息是完全相同的 因此 對企業(yè)的收益與風(fēng)險(xiǎn)的估價(jià)也相同 4 股票與債券在完善市場中進(jìn)行交易 不存在交易成本 并且投資者 包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者 借入債務(wù)的利息率與企業(yè)所借入債務(wù)的利息率相同 5 個(gè)人和企業(yè)的債務(wù)均無風(fēng)險(xiǎn) 即負(fù)債的利率屬于無風(fēng)險(xiǎn)利率 6 企業(yè)的收益為零增長 即各年息稅前利潤不變 是一種永續(xù)年金 7 企業(yè)無破產(chǎn)成本 8 企業(yè)的股利政策與企業(yè)價(jià)值無關(guān) 企業(yè)發(fā)行新債時(shí)不會影響已發(fā)行債券的市場價(jià)值 9 資本市場是高度完善和均衡的 這意味著資本可以自由流通 充分競爭 預(yù)期報(bào)酬率相同的證券價(jià)格相同 有充分信息 利率一致 MM命題一的內(nèi)容 MM命題一解釋了在無稅收情況下 企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系 因此被稱為企業(yè)價(jià)值模型 其基本內(nèi)容是 在完善資本市場條件下 企業(yè)的市場價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān) 而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的收益水平 也就是說 無論企業(yè)有無負(fù)債 企業(yè)價(jià)值等于企業(yè)預(yù)期收益額按適合于該企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級的必要報(bào)酬率進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值 在這里 預(yù)期收益額是指企業(yè)的息稅前利潤 資本化是指對企業(yè)的預(yù)期收益額進(jìn)行折現(xiàn)求取現(xiàn)值 企業(yè)價(jià)值包括股權(quán)資本價(jià)值與負(fù)債資本價(jià)值 其公式表示如下 V S B MM命題二的內(nèi)容 MM理論命題二解釋了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本成本之間的關(guān)系 因此 該命題被稱為股權(quán)資本成本模型 其基本內(nèi)容是 負(fù)債企業(yè)的股權(quán)資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級中某一無負(fù)債企業(yè)的股權(quán)資本成本 加上根據(jù)無負(fù)債企業(yè)的股權(quán)資本成本和負(fù)債企業(yè)的負(fù)債資本成本之差及其負(fù)債比率所確定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬 股權(quán)資本成本模型用公式表示如下 MM理論的假設(shè)前提與現(xiàn)實(shí)的矛盾 MM理論假定企業(yè)負(fù)債和個(gè)人負(fù)債完全可以相互替代 并以相同利率借款 這種情況在現(xiàn)實(shí)中一般是不存在的MM理論假定企業(yè)或個(gè)人無論舉債多少 均無債務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 這與現(xiàn)實(shí)不符MM理論假定企業(yè)盈利沒有變化 這與實(shí)際不符MM理論不考慮所得稅的影響 而實(shí)際上任何企業(yè)或個(gè)人都必須交納所得稅MM理論假定沒有交易成本 而現(xiàn)實(shí)中存在著必不可少的證券交易費(fèi)用 MM理論的發(fā)展 有企業(yè)所得稅情況下的MM理論 命題一 企業(yè)價(jià)值模型如果存在企業(yè)所得稅 但其他假設(shè)條件不變 那么 負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上賦稅節(jié)約價(jià)值 后者等于企業(yè)稅率乘以負(fù)債額 VL VU TB命題二 企業(yè)股權(quán)資本成本模型在有企業(yè)所得稅的情況下 負(fù)債企業(yè)的股權(quán)資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級中某一無負(fù)債企業(yè)的股權(quán)資本成本 加上根據(jù)無負(fù)債企業(yè)股權(quán)資本成本與負(fù)債資本成本之差以及企業(yè)稅率所決定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬 MM理論的發(fā)展 有企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅情況下的MM理論 米勒模型 基本公式米勒模型說明 1 負(fù)債企業(yè)的抵稅額現(xiàn)值為 代替了MM理論企業(yè)所得稅模型中的TB 2 當(dāng)所有的稅率均為零時(shí) 該模型就成為無稅MM理論的模型 3 當(dāng)個(gè)人所得稅稅率Ts Tb為零時(shí) 該模型成為MM理論企業(yè)所得稅模型 4 如果Ts Tb 該模型也與MM理論企業(yè)所得稅模型一致 5 如果 1 Tc 1 Ts 1 Tb 此時(shí)的負(fù)債抵稅額現(xiàn)值為零 該模型又成為無稅MM理論模型 這說明企業(yè)使用負(fù)債減稅收益正好被個(gè)人所得稅的征收所抵銷 米勒模型說明 權(quán)衡理論 權(quán)衡理論的含義是指通過研究負(fù)債抵稅收益與企業(yè)破產(chǎn)成本現(xiàn)值之間的權(quán)衡關(guān)系來確定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理論 因此 權(quán)衡理論也稱為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論 權(quán)衡理論的主要內(nèi)容 權(quán)衡理論的主要內(nèi)容 權(quán)衡理論認(rèn)為負(fù)債給企業(yè)帶來兩項(xiàng)成本財(cái)務(wù)拮據(jù)成本代理成本權(quán)衡理論模型VL Vu TB FPV TPV含義 隨著企業(yè)負(fù)債率的提高 企業(yè)的抵稅收益會不斷提高 從而企業(yè)價(jià)值會不斷加大 但是 隨著企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的提高 企業(yè)破產(chǎn)的可能性越來越大 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本會隨之增加 代理成本也會增加 從而使得企業(yè)價(jià)值下降 因此 必然存在一個(gè)合理的財(cái)務(wù)杠桿比率 使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大 此時(shí)的資本結(jié)構(gòu)就是企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本 大量債務(wù)到期 企業(yè)不得不以高利率借款清償?shù)狡趥鶆?wù) 從而增加企業(yè)的利息支出 減少息稅前利潤 企業(yè)的客戶和供應(yīng)商意識到企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí) 它們往往不再向企業(yè)供應(yīng)產(chǎn)品或材料 這可能會引起企業(yè)破產(chǎn) 管理人員往往要采取短期行為來當(dāng)前的財(cái)務(wù)危機(jī) 如推遲機(jī)器設(shè)備的大修 降低產(chǎn)品質(zhì)量以節(jié)約成本費(fèi)用 或者出售現(xiàn)有資產(chǎn)等 這些行為會影響企業(yè)未來的收益能力 從而使企業(yè)市場價(jià)值降低 企業(yè)破產(chǎn)發(fā)生后 還會發(fā)生一些費(fèi)用 使企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的清償價(jià)值降低 企業(yè)財(cái)務(wù)拮據(jù)發(fā)生后 即使不通過法律破產(chǎn)程序 采取債務(wù)重組等措施使企業(yè)繼續(xù)保持經(jīng)營能力 也會發(fā)生大量的額外費(fèi)用或機(jī)會成本 TB FPV TPV 權(quán)衡理論下的企業(yè)價(jià)值 VL Vu TB FPV TPV B S V 三 新資本結(jié)構(gòu)理論 啄食順序理論唐納森認(rèn)為 企業(yè)的籌資遵循啄食順序的原理 由此形成的啄食順序是 1 企業(yè)實(shí)行固定的股利政策 2 企業(yè)偏好于首先采用內(nèi)部籌資 3 當(dāng)企業(yè)需要籌資時(shí) 首先是使用內(nèi)部留存收益 其次是外部負(fù)債籌資 最后才是發(fā)行股票 信息不對稱理論 信號傳遞理論 邁爾斯 Myers 認(rèn)為 企業(yè)偏重于內(nèi)部籌資 如果需要對外籌資 則偏好于負(fù)債籌資 第4節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策 資本成本比較法每股利潤分析法 公司價(jià)值比較法 未來凈收益的折現(xiàn)值股票的市場價(jià)值負(fù)債資本和股權(quán)資本的折現(xiàn)價(jià)值之和 思考題 你認(rèn)為在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中 企業(yè)是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 你認(rèn)為采用哪種方法確定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)比較科學(xué)