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美國期貨市場考察報(bào)告 　　伴隨中國期貨市場十余年發(fā)展歷程，我們對海外成熟期貨市場的研究也在一步步深入。通過研究成熟市場，使我們真正看到中國期貨市場與發(fā)達(dá)國家的差距，從風(fēng)險(xiǎn)管理、市場監(jiān)管到制度創(chuàng)新、品種創(chuàng)新，中國期貨市場正可謂任重而道遠(yuǎn)。研究海外成熟市場的價(jià)值與意義就在于，使我們對中國期貨市場未來的走向與發(fā)展目標(biāo)有一個(gè)清晰的概念，盡管實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)的過程是極具創(chuàng)造性和挑戰(zhàn)性的，因?yàn)橹袊膰楠?dú)一無二，我們必須去探索符合中國國情的道路，這是無法學(xué)別人的。因此，研究海外市場，最重要的是學(xué)習(xí)成熟市場解決問題的理念與方式，這也是筆者今年*月在美國芝加哥幾家期貨交易所及CFTC進(jìn)行考察學(xué)習(xí)的最深感受。 　　一、美國期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)管理與市場監(jiān)管 　　1狽縵湛刂樸朧諧〖喙芾砟睢Ｃ攔期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)管理是由CFTC、交易所、會(huì)員共同來實(shí)現(xiàn)，市場監(jiān)管則由CFTC和交易所來承擔(dān)。 　　美國期貨市場經(jīng)歷了“管制——放松——適度監(jiān)管”這樣一個(gè)過程，監(jiān)管部門對期貨市場由管制到監(jiān)管這個(gè)轉(zhuǎn)變過程中，管制更多地意味著限制，而監(jiān)管則是CFTC要掌握充分的市場信息，充分把握交易動(dòng)態(tài)，通過這種方式來評價(jià)市場風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和市場監(jiān)管。CFTC認(rèn)為，對于各個(gè)合約市場，CFTC需要掌握交易量中70％以上的交易行為和交易信息，而國會(huì)賦予他們的司法權(quán)力則能夠保證所掌握的這些行為和信息真實(shí)可靠。 　　關(guān)于對期貨市場的監(jiān)管，CFTC的基本監(jiān)管思路是給市場一個(gè)較好的寬松度，如在持倉限額、價(jià)格波動(dòng)限制等方面都是非常寬松的，但這并不等于監(jiān)管的放松，或被動(dòng)地利用法規(guī)、規(guī)則來對市場監(jiān)管，而是更多地發(fā)揮人在市場監(jiān)管中的作用。CFTC有大量的工作人員每天對所有期貨合約的交易包括價(jià)格變動(dòng)、成交持倉狀況以及交易者行為等進(jìn)行監(jiān)控，收集大量的與期貨商品相關(guān)現(xiàn)貨市場有關(guān)的價(jià)格、供求、進(jìn)出口等方方面面的信息，對各個(gè)合約的市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估。當(dāng)發(fā)現(xiàn)市場出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)并有不斷升級的趨勢時(shí)，CFTC有關(guān)人員就會(huì)通過電話詢問、勸告等方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，對部分交易者的交易行為進(jìn)行詢問、調(diào)查，以使市場自動(dòng)降溫。 　　2狽縵湛刂頻鬧饕手段。在風(fēng)險(xiǎn)控制中，保證金制度和強(qiáng)制平倉制度是兩個(gè)比較常用并且也是比較有效的制度。美國期貨市場中因超倉而被強(qiáng)制平倉的現(xiàn)象極少有，在風(fēng)險(xiǎn)控制中類似強(qiáng)制平倉等手段也極少使用。CFTC與期貨交易所都認(rèn)為，當(dāng)出現(xiàn)極端行情時(shí)，這類措施雖然有效但對市場傷害很大，而經(jīng)紀(jì)公司則把被交易所執(zhí)行強(qiáng)制平倉視為有損公司聲譽(yù)的事情。 　　對于保證金制度，則是比較通行和實(shí)用的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。與國內(nèi)不同的是，美國期貨交易的保證金是在隨時(shí)調(diào)整的，保證金水平與市場風(fēng)險(xiǎn)程度密切相關(guān)，大部分期貨交易所采用SPAN系統(tǒng)來評估市場的風(fēng)險(xiǎn)程度，由此計(jì)算出相應(yīng)的保證金水平，通常情況下是SPAN系統(tǒng)每天運(yùn)行一次，計(jì)算下一日保證金水平，當(dāng)發(fā)現(xiàn)市場風(fēng)險(xiǎn)有加大趨勢的情況下，會(huì)增加計(jì)算次數(shù)。期貨交易所的任務(wù)是準(zhǔn)確評估市場風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)調(diào)整保證金水平，經(jīng)紀(jì)公司的任務(wù)則是確保保證金的及時(shí)到位。在美國，會(huì)員因保證金不足而被交易所執(zhí)行強(qiáng)制平倉的現(xiàn)象同樣很少出現(xiàn)，這主要應(yīng)歸功于經(jīng)紀(jì)公司嚴(yán)格有效的風(fēng)險(xiǎn)控制。經(jīng)紀(jì)公司與不同的客戶簽訂的代理合同差異極大，差異主要體現(xiàn)在保證金和強(qiáng)制平倉條款上。經(jīng)紀(jì)公司主要是根據(jù)客戶的個(gè)人資產(chǎn)水平、信用程度等來核定客戶的保證金水平和強(qiáng)制平倉條件，經(jīng)紀(jì)公司絕對不允許客戶滿倉，追加保證金通知通常不是說客戶已經(jīng)沒有錢再開倉了，而是說客戶未占用的保證金已經(jīng)低于合同規(guī)定的水平；如客戶收到追加保證金的通知而未能按約定時(shí)間追加，這不僅僅意味著其資金有問題，更是意味著其信譽(yù)有問題，一個(gè)沒有信譽(yù)的客戶根本找不到經(jīng)紀(jì)公司做交易。 　　從以上的情況看，美國期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)管理是以法律的威嚴(yán)和高度的信用為基礎(chǔ)的，而我國期貨市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制的前提假設(shè)則是每一個(gè)市場參與者都是沒有信用的。同時(shí)在我國目前的期貨市場監(jiān)管體系中，證監(jiān)會(huì)更多地扮演著行政管理的角色，在風(fēng)險(xiǎn)控制和交易行為監(jiān)管中發(fā)揮的作用比較有限，而期貨交易所作為會(huì)員制組織威懾力較弱，從而使得整個(gè)市場的監(jiān)管力度和有效性不足。 　　在信息發(fā)布方面，美國期貨交易所公布的信息比較少，會(huì)員的每日持倉、成交排名等都不發(fā)布。CFTC只每半月公布一次各家期貨交易所的全部期貨合約及期權(quán)合約中不同類型客戶的多空總持倉量、不同類型客戶總持倉量占該品種總持倉量的百分比、不同類型客戶的數(shù)量等信息。客戶類型主要分為非商業(yè)客戶(大的基金，主要是投機(jī)客戶)、商業(yè)客戶(現(xiàn)貨企業(yè)，主要是套期保值客戶)及散戶(未申報(bào)持倉)。美國的這種信息發(fā)布方式可能與其公開喊價(jià)的交易方式有關(guān)，因?yàn)檫@種交易方式本身就使得各類交易信息在很大程度已經(jīng)比較公開了。 　　3蓖痘持倉限額制度。盡管美國期貨市場給予交易者以很好的寬松度，但同樣也要對投機(jī)者進(jìn)行持倉限制，對套期保值者實(shí)行頭寸審批制度。其中主要農(nóng)產(chǎn)品期貨合約的持倉投機(jī)限額都是由CFTC確定的。 　　以大豆品種為例，CBOT大豆期貨合約現(xiàn)貨月投機(jī)持倉限額的確定，分兩個(gè)步驟。第一步是運(yùn)用一個(gè)數(shù)學(xué)模型，利用“運(yùn)輸能力”、“交割量歷史數(shù)據(jù)”以及“期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格的偏離程度”三組數(shù)據(jù)，計(jì)算出進(jìn)入交割月前一月第一個(gè)交易日至交割月最后通知日這一時(shí)間段內(nèi)可能出現(xiàn)的最大可供交割實(shí)貨量；第二步是用這個(gè)最大的可供交割實(shí)貨量除以4，即可得出現(xiàn)貨月投機(jī)持倉限額。CFTC認(rèn)為，在一個(gè)市場中，如只有一個(gè)參與者，那么這個(gè)市場屬于寡頭壟斷市場，如果只有兩個(gè)參與者則屬于雙頭壟斷市場，如果有三個(gè)參與者，市場價(jià)格仍會(huì)受到操縱，而當(dāng)由四個(gè)參與者時(shí)，他們認(rèn)為“四”就意味著“many”，市場參與者已經(jīng)足夠多，價(jià)格不會(huì)受到操縱，所以每個(gè)投機(jī)者的持倉限額等于可供交割實(shí)貨量的1/4。 　　對于現(xiàn)貨月投機(jī)持倉限額，規(guī)則規(guī)定CFTC有權(quán)根據(jù)現(xiàn)貨月可供交割實(shí)貨量的變化來隨時(shí)進(jìn)行調(diào)整，但CFTC認(rèn)為這個(gè)限額應(yīng)該相對保持穩(wěn)定。 　　據(jù)CFTC和CBOT有關(guān)研究人員介紹，在美國一般月份及現(xiàn)貨月投機(jī)持倉限額非常寬松，極少出現(xiàn)超過持倉限額的現(xiàn)象。他們認(rèn)為在美國，風(fēng)險(xiǎn)控制和市場監(jiān)管中持倉申報(bào)制度要比持倉限額制度重要得多，必須申報(bào)的持倉水平要比持倉限額小得多，如大豆的一般月份持倉限額為5500手，現(xiàn)貨月持倉限額為600手，而持倉申報(bào)水平僅為100手(期貨)、50(期權(quán))，交易者的持倉水平即使只超過這一水平1手，也必須進(jìn)行申報(bào)，低于申報(bào)水平的交易者通常被視為散戶，持倉申報(bào)制度對于了解市場信息、把握交易動(dòng)態(tài)很有幫助。 　　關(guān)于大豆交割，CBOT交易規(guī)則1038.01規(guī)定，非美國產(chǎn)玉米、大豆、小麥均不得用于玉米、大豆和小麥期貨交割。這項(xiàng)規(guī)則是在19**年*月*日修改的，此前國外玉米、大豆和小麥?zhǔn)窃试S交割的，但后來發(fā)現(xiàn)有美國農(nóng)民進(jìn)口加拿大廉價(jià)小麥用于CBOT交割，美國政府因此而 　　規(guī)定非美國產(chǎn)玉米、大豆、小麥均不得用于期貨交割，于是交易所也依此修改了交易規(guī)則。但目前這項(xiàng)政策開始出現(xiàn)松動(dòng)的跡象，如果政府修改這項(xiàng)政策，CBOT也會(huì)允許國外農(nóng)產(chǎn)品用于交割。至于是否會(huì)有國外產(chǎn)品用于交割，還要取決價(jià)格是否合適，因?yàn)閲猱a(chǎn)品用于CBOT交割要產(chǎn)生運(yùn)費(fèi)成本，只有當(dāng)CBOT價(jià)格足以彌補(bǔ)運(yùn)費(fèi)等成本時(shí)，才可能有國外大豆交割。 　　二、期貨期權(quán)交易 　　1憊賾謐鍪猩討貧?。芝及b緄娜家交易所CBOT、CME和CBOE都有期權(quán)交易，CBOT和CME主要做的是期貨期權(quán)交易，CBOE則主要是股權(quán)及股票指數(shù)期權(quán)交易。目前指定做市商制度是期權(quán)交易中一個(gè)比較常見的用于活躍交易的制度，但是盡管CBOT并沒有實(shí)行指定做市商制度，它的期權(quán)交易仍然很活躍，這其中LOCALS在很大程度上發(fā)揮了做市商的作用。CBOE于1987年實(shí)行了指定做市商制度(DPMSystem)，19**年經(jīng)會(huì)員大會(huì)投票通過在其全部股權(quán)期權(quán)合約中推行了這項(xiàng)制度，只有DJows、S＆P100等幾個(gè)股票指數(shù)期權(quán)合約因參與者眾多、交易活躍而沒有DPM。20**年CBOE成立了芝加哥指定做市商協(xié)會(huì)，CBOE認(rèn)為指定做市商制度對于活躍交易、提高市場質(zhì)量乃至其近年來的持續(xù)發(fā)展都作出了重要貢獻(xiàn)。 　　CBOE交易規(guī)則中對DPM的資格、權(quán)利與義務(wù)都有一系列的具體規(guī)定。通常DPM必須是具有較強(qiáng)資金實(shí)力和良好信譽(yù)的大型專業(yè)投資公司，DPM與普通做市商有很多不同之處。如每一個(gè)期權(quán)合約都有其固定的數(shù)個(gè)DPM，DPM要負(fù)責(zé)組織指定合約的交易，普通做市商則不需要必須對某個(gè)合約負(fù)責(zé)；又如DPM有責(zé)任按照交易規(guī)則中規(guī)定的報(bào)價(jià)區(qū)間來提供連續(xù)報(bào)價(jià)，而普通做市商(locals、trader 　　s)可在DPM報(bào)價(jià)區(qū)間基礎(chǔ)上加大或縮小，另外所有報(bào)入單量的40％優(yōu)先分配給DPM，其余部分給普通做市商和其他交易者。目前CBOE共有***個(gè)DPM，根據(jù)合約大小不同，DPM的數(shù)量也不同，一些小合約只有2個(gè)DPM，最大的合約有***個(gè)DPM。 　　2逼諢跗諶顯嫉謀Ｖそ鵂撲?。浦Rń灰字校保證金的計(jì)算是一個(gè)比較關(guān)鍵的問題。目前美國期貨交易所普遍采用SPAN系統(tǒng)來進(jìn)行保證金的計(jì)算，但SPAN系統(tǒng)價(jià)格比較昂貴，大約在***萬美元左右，并且通常系統(tǒng)的修改和本地化的費(fèi)用通常要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于購買該系統(tǒng)本身的費(fèi)用。結(jié)算會(huì)員則通常使用一些其他類似SPAN系統(tǒng)的小型軟件系統(tǒng)來進(jìn)行保證金的核算和風(fēng)險(xiǎn)管理。E*pertSystemsGroup公司在這方面主要有兩類產(chǎn)品，一種是單機(jī)版，主要是為場內(nèi)交易者如Locals設(shè)計(jì)的，另一種是網(wǎng)絡(luò)版，主要是為交易所結(jié)算會(huì)員設(shè)計(jì)的。國內(nèi)的交易所其實(shí)在某種程度上就相當(dāng)于美國交易所的結(jié)算會(huì)員，因此網(wǎng)絡(luò)版比較適用于我們。這個(gè)系統(tǒng)類似于國內(nèi)世華系統(tǒng)一樣，不出售，只能租用，月租費(fèi)是1000美元，公司會(huì)給他的使用者一個(gè)賬號和密碼。該軟件與SPAN系統(tǒng)不同的地方是，該軟件不計(jì)算交叉保證金。它需要與交易所的交易系統(tǒng)相連接，采用的數(shù)據(jù)格式為CBS格式，所需要的主要數(shù)據(jù)文件有空盤量、結(jié)算價(jià)、保證金。 　　目前我國期貨交易品種較少，品種結(jié)構(gòu)比較簡單，可以嘗試使用Black－SchoolsModel，直接計(jì)算出Delta值后，即可計(jì)算出某一期權(quán)合約如大豆期貨期權(quán)合約的保證金。這種做法不需要引進(jìn)交叉保證金的概念，可以不改變目前國內(nèi)按總持倉量收取保證金的基本原則。